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好医生作为基层医疗赋能龙头，全产业链布局检验诊断、药品供应链、专病诊治三大领域，累计服务超 66 万家基层终端、覆盖全国 99% 以上县域，2024 年以收入计位列行业第二，核心关联产品康复新液稳居消化领域中药大品种榜首。但需正视收入结构失衡（药品供应链业务占比超 78%）、存货周转恶化、现金流承压、研发投入不足等问题。港股 IPO 递表后，需优化业务结构、拓展高毛利服务、加大数字化技术研发，强化差异化竞争优势。

[强] 公司简介

四川好医生云医疗科技集团股份有限公司成立于2016年1月，总部位于四川成都高新区，2025年9月30日向港交所主板递表启动IPO。公司聚焦基层医疗赋能领域，打造检验诊断、药品供应链、专病诊治三大核心业务板块，建立了涵盖2,000余个医学检验项目及一站式基层医疗解决方案的服务组合。其中核心自研服务包括AI辅助诊断工具“中医大脑”、云检验冷链物流平台，可满足基层医疗机构诊疗、用药、检验全场景需求。目前已实现广泛商业化落地，累计服务超66万家基层医疗终端，覆盖全国99%以上县域，2024年以收入计位列行业第二，核心关联产品康复新液稳居消化领域中药大品种榜首。

[强] 投资亮点

技术平台技术领先：建立了拥有自主知识产权的四大核心赋能技术，包括AI辅助诊疗系统（中医大脑）、云检验冷链物流技术、数字化供应链管理系统、DeepSeek联合研发的智能交互技术，可实现基层诊疗精准化、检验服务标准化、药品供应高效化、健康管理智能化，全方位提升基层医疗服务能力与运营效率。

差异化的管线布局：聚焦基层医疗全场景需求，构建检验诊断、药品供应链、专病诊治、医学教育四大核心业务板块，形成2,000余个医学检验项目、15,000+SKU药品供应、多类专病诊治方案的多元化服务组合，多项业务处于国内基层医疗赋能行业第一梯队，2024年以收入计位列行业第二。

研发实力强大：研发团队涵盖医疗专家、AI技术人才、药学研发人员等，其中医疗专家团队超百人，核心成员具备三甲医院诊疗及行业深耕经验，依托国家企业技术中心、博士后科研工作站等产学研平台，累计获得授权专利400余项，构建了覆盖技术研发、产品创新、服务升级的完整研发体系。

[强] 产品服务介绍

四川好医生云医疗科技集团股份有限公司聚焦基层医疗赋能领域，构建“检验诊断+药品供应链+专病诊治+AI技术赋能”的全场景服务体系，核心业务涵盖基层医疗全流程解决方案的研发、落地与推广，为基层医疗机构提供一站式诊疗支持服务。

诊宝倍平台：是整合第三方医学检验资源的核心服务平台，通过“互联网+全程冷链物流”链接86家顶级医学检验所，提供2,000余项与三甲医院互认的检测项目，配套检验结果AI危急值管理、专家在线咨询等延伸服务，已服务超20万家基层医疗机构。

药品供应链：

• 药约约平台：依托好医生集团产业基础，为上游药企提供从产品导入到市场推广的全流程定制化服务，助力厂家快速触达基层终端市场，已合作上千家药企。

• 好药优选平台：聚焦基层终端纯销业务，覆盖15,000+SKU药品，承诺“货达终端、费至终端”，通过“24小时直配+顺丰配送”体系优化基层采购效率，降低采购成本。

专病诊治平台：

• 诊教授平台：依托权威医疗机构专家团队，打造多类适用于基层的专病诊治方案，同时提供专科病种学术培训，帮助基层医生提升诊疗能力，构建“诊疗+培训”一体化支持体系。

• 乳腺健康一体化服务：与美国奥洛瑞医疗战略合作，打造“防诊治康”全周期服务，填补基层专病诊疗领域空白，拓展基层特色服务场景。

AI技术赋能工具：

• 京鸿阁AI智能问方系统：搭载大模型临床决策支持系统，30秒快速生成中药方案，智能规避配伍禁忌，降低中医应用门槛，支持患者信息数字化存储与健康追踪。

• DeepSeek联合研发AI工具：涵盖7x24小时智能客服、AI检验推荐、报告智能解读等功能，同时布局AI辅助诊疗系统、药品需求预测等进阶应用，全面提升基层服务效率与精准度。[强] 供应商及客户

迈威生物的供应商主要由CRO、SMO及CDMO组成，2023-2025年上半年，前五大供应商采购额占比为26.1%、25.3%及24.4%。

客户主要为分销商，2023-2025年上半年，前五大客户收入占比为的92.7%、73.7%及80.3%，最大客户收入占比为53.7%、29.5%及42.5%。

[强] 供应商及客户

好医生的供应商主要由药品及医疗器械供应商、检验服务合作方及物流配送服务方组成。2023-2025年上半年，前五大供应商采购额占比为20.2%、25.7%及25.3%，最大供应商（控股股东旗下四川佳能达）采购占比分别为10.3%、13.7%及16.7%。

客户主要为基层医疗终端。2023-2025年上半年，前五大客户收入占比为1.8%、3.9%及5.6%，最大客户收入占比为0.5%、1.6%及2.0%，客户结构呈现高度分散特征。

[强] 创始人及公司发展历程

好医生由耿福能主导创立。耿福能为博士、高级经济师，深耕医药健康领域40余年，兼具政策视野与产业实操经验，担任第十二至十四届全国人大代表、中国医药企业管理协会轮值会长等职务，同时在浙江大学、四川大学等高校任客座教授，积累了深厚的行业资源与管理经验。2016年，他牵头启动云医疗业务布局，由其女GENGJie（加拿大滑铁卢大学数学学士）担任董事会主席，联合薛源（首席技术官）、苏亚洲（行政总裁）等核心成员，打造基层医疗数字化赋能平台，构建“检验诊断+药品供应链+专病诊治”三大业务板块。

好医生自2016年以“四川佳能达云医疗”启动运营，2018年更名明确品牌，2021年获奥博资本领投的超亿元A轮融资并拿下互联网医院牌照，2022年开展国际战略合作、投建数字化智能工厂，2023年实现盈利且核心关联产品稳居品类榜首，2024年位列行业第二，2025年覆盖全国99%以上县域、服务超66万家基层终端，同年9月递表港交所启动IPO。

[强] 历轮融资情况

四川好医生云医疗科技集团股份有限公司在2021年2月22日完成了A轮融资，融资金额为1.00亿元人民币。于2025年9月30日正式向港交所主板递表，启动港股IPO进程。

[强] 股权结构

耿福能与其胞弟耿福昌共同控制第一大股东四川佳能达（直接持股32.79%，其中耿福能占四川佳能达60%股权、耿福昌占40%）；

云医疗香港持股21.21%；

横琴国医投资持股5.40%；

横琴云医疗持股4.72%；

佳越瑞禾持股1.87%；

其他股东共持股34.01%。

[强] 行业概况

好医生处于医药健康行业，细分看处于中药及特色制剂市场和中国基层医疗市场。

中药及特色制剂市场：全球中药及特色制剂市场受天然药物需求提升、中药现代化技术发展推动，从2019年的约680亿美元增长至2024年的950亿美元，复合年增长率为6.9%。预计未来增长势头将持续，2024年至2028年复合年增长率预计达8.5%，2028年市场规模将增至1,300亿美元，2028年至2032年复合年增长率进一步提升至9.8%，2032年有望突破1,850亿美元。中国作为中药发源地，市场增速显著高于全球水平。中药及特色制剂市场从2019年的3,500亿元增长至2024年的5,200亿元，2019年至2024年复合年增长率为8.2%。随着中药创新药审批加速、医保对中药的倾斜支持，预计市场将迎来爆发式增长。2024年至2028年复合年增长率预计为11.5%，2028年规模将达8,000亿元，2028年至2032年复合年增长率维持12.0%，2032年市场规模将突破1.2万亿元，为好医生康复新液®等核心中药产品提供广阔增长空间。

中国基层医疗市场：中国基层医疗市场规模持续攀升，从2018年的3,312亿元（人民币，下同）增长至2024年的9,220亿元，2018年至2024年复合年增长率达8.6%。受益于国家对基层医疗体系建设的持续投入、居民基层就医需求提升等因素，该市场预计将保持高速增长。2024年至2030年复合年增长率预计为9.2%，到2030年市场规模将突破1.6万亿元（根据2024年9,220亿元及9.2%复合年增长率测算），成为医药市场增长的核心引擎之一。

资料来源：招股说明书

[强] 财务情况

资料来源：招股说明书

2022-2024年及2024-2025年上半年，公司营收分别为18.82亿元、30.65亿元、32.64亿元、15.26亿元及18.91亿元人民币，2023年营收增速达62.9%，2024年增速放缓至6.5%，2025年上半年同比增长23.9%。2023年高增速主要得益于基层医疗终端拓展加速，检验诊断服务覆盖范围扩大，叠加药品供应链业务规模提升，核心服务与关联产品协同带动收入增长。2024年增速放缓，系基层医疗行业竞争加剧，药品供应链业务中普药品类毛利偏低，且新业务（如专病诊治）仍处于培育期，尚未形成规模化收入贡献。2025年上半年同比增长，得益于AI技术赋能下服务效率提升，累计服务基层终端超66万家，覆盖全国99%以上县域，检验诊断与专病诊治业务收入占比稳步提升。

资料来源：招股说明书

2022-2024年及2024-2025年上半年，公司权益股份赎回负债的公允价值变动前利润分别为3.08亿元、8.29亿元、8.42亿元、4.77亿元及6.19亿元，整体呈现稳步增长态势。2023年较2022年大幅增长168.9%，2025年上半年较2024年同期增长29.6%，反映核心经营层面的盈利能力持续改善。

同期税前利润分别为2.61亿元、8.04亿元、2.46亿元、4.50亿元及4.40亿元，呈现一定波动：2023年税前利润较2022年增长208.2%，2024年回落至2.46亿元，2025年上半年与2024年同期基本持平。所得税费用方面，各期分别为2.69亿元、1.79亿元、0.62亿元、0.49亿元及0.93亿元，2022年金额最高，后续整体呈下降趋势，2025年上半年有所回升。

年/期内（亏损）/利润表现呈现阶段性特征：2022年盈利0.38亿元，2023年盈利3.58亿元，2024年小幅亏损0.08亿元，2024年上半年盈利6.25亿元（为各期最高），2025年上半年盈利1.97亿元。整体来看，公司盈利水平虽有波动，但核心经营层面支撑下，多数期间实现盈利，仅2024年出现小幅亏损。

资料来源：招股说明书

公司毛利及毛利率整体呈“年度先升后降、半年度同比下滑”趋势：2022-2024年，毛利从385.1百万元增至916.7百万元后降至860.6百万元，毛利率从20.5%升至29.9%后回落至26.4%，半年度维度，2025年上半年毛利（430.7百万元）、毛利率（22.8%）均较2024年上半年（442.4百万元、29.0%）有所下降。

[强] 可比公司

基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取平安好医生（01833.HK）、阿里健康（00026.HK）、京东健康（09961.HK）进行对比，这些公司在医疗健康服务行业具有相似的业务聚焦和市场定位。

平安好医生：以“五控一减”数字化慢病管理服务为核心，2025年在慢病综合防控领域取得突破，服务从“控糖、降压、体重管理”升级至涵盖脂肪肝、高尿酸、高血脂的全维度防控，与广东省第二人民医院等三甲医院达成慢病逆转线上线下联动项目。公司还布局了智能可穿戴设备联动、职业人群健康管理、保险+医疗服务融合三大平台，2025年推出e生保・长期医疗升级版，配套住院陪护服务，并联合中国疾控中心启动“职业人群智能化健康管理公益项目”。其数字化体重管理项目数据显示，参与用户人均体重下降1.5kg、体质指数平均下降0.6kg/m²，有效降低超重肥胖人群比例，为慢病预防与健康管理提供了可复制的数字化解决方案。

阿里健康：以蚂蚁医疗大模型ADMIRE为核心，2025 年在AI医疗影像领域取得突破，位列中国AI医疗大模型排行榜第3，复杂推理能力超越GPT-4o，在 OpenAI HealthBench 国际评测中表现突出。公司还布局了多模态诊疗、中医在线服务、医保风控三大技术平台，2025 年实现与全国5,000家医院的智能辅助诊断合作，支持15省职工医保在线直结，并联合中国中医科学院广安门医院等三甲中医院推出线上膏方定制服务，全国配送覆盖率达98%。其AI健康管家在慢病管理领域的应用数据显示，糖尿病/高血压专病门诊中西医结合调理成功率达89%，失眠/疲劳改善率85%，为基层患者提供了优质医疗资源下沉的新路径。

京东健康：以“AI京医”智能体为核心，2025年在互联网医疗规模化服务中取得突破，旗下京东互联网医院日均问诊单量超50万单，年度活跃用户突破2亿，成为行业AI应用标杆。公司还布局了“医检诊药”全链路闭环、专科医疗服务、到家健康服务三大核心平台，2025年联合征祥医药实现1类抗流感创新药“济可舒®”线上首发，并在皮肤专科开设全国首个互联网“罕见皮肤病诊疗专区”，服务超2000万患者。其“AI医生+专家智能体”服务矩阵已上线超500个专家数字分身，护士到家服务扩展至7大类64项，快检服务覆盖23个重点城市，为用户提供从在线问诊到药品配送、居家护理的全周期解决方案，显著提升医疗服务可及性与效率。

资料来源：iFinD

从营收来和盈利能力上看，好医生2025年上半年营收18.91亿元（同比+24%），净利润3577万元（同比+81.5%），显著高于行业平均增速。平安好医生营收增速13.6%，京东健康增速24%，但净利润率波动较大（平安好医生4.9%，京东健康3.05%）好医生云医疗在基层医疗下沉策略下，盈利改善明显，但需警惕高增长可持续性。

从估值上看，好医生无直接PE/PB数据，但行业可比公司PE均值55.24倍，PB均值3.14倍3，高于行业平均（PE60.64倍，PB3.61倍）高估值反映市场对其AI+医疗模式的乐观预期，但现金流压力（2025年上半年投资活动现金流-12.20亿元）需关注。

综合来看，好医生云医疗作为基层医疗赋能龙头，核心竞争力鲜明：以AI技术+全场景服务闭环覆盖66万家基层终端（99%县域），2022-2024年营收复合增速31.7%，行业排名第二，依托集团实现药医协同优势。但与平安好医生、阿里健康、京东健康差距显著：短期偿债压力大（流动比率0.9）、毛利率（22.8%）偏低，缺乏头部企业“医疗+保险”“供应链规模”等生态协同，研发投入不足，面临政策监管与行业竞争双重压力。未来若借力港股IPO融资，借鉴头部生态协同经验，有望强化基层壁垒；若融资受阻或应对风险不力，可能进一步拉大与头部企业的差距。

作者丨Tom

设计丨Tian

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