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最近走访很多投资管理人，谈到明年的投资关注点，经济如何起来、以及何时起来……都是投资中的重要变量。

10月29日，在毕盛投资（APS）三十周年庆典论坛的第二天，两位经济学界重磅嘉宾——陈光炎和朱天的“双贤论道：宏观大势与地缘新局”，让现场参会者直呼过瘾。

一位是毕盛投资(上海)主席，也是新加坡政府前首席经济学家；

一位是中欧国际工商学院副院长兼中方教务长，最受学生欢迎的经济学教授之一。

两位学者从不同角度把脉当下经济，并将最大的症结指向了同一处——房地产。

陈光炎认为房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病”。

他讲得很形象：房价下跌后，消费者信心跟着滑落，原本会花出去的钱变成了银行里的存款，整个社会的情绪因此冷下来。

这些现象并不神秘，也不是外界想象的“全面失速”，只是一个曾经过热的领域在快速降温，它带来的连锁反应压住了需求，拖慢了节奏。

在他看来，中国过去的产业政策、竞争环境和大市场，形成了一种独特的“生态系统效应”。承压的背面，是力量的积累。

朱天的切口更直接。

他试图回答一个很多投资者心里的疑问：经济下行的核心原因究竟是什么？是结构性问题？周期性问题？还是其他因素？

他的答案很朴素，是其他，即政策诱发的房地产行业下滑。

一个高度依赖杠杆的行业被按下暂停键，它的下行在各个环节扩散开来，投资收缩、利润下滑、价格下跌，进而拖累消费。这不是长期结构问题的突然爆发，而是一项明确的政策变量。

也正因此，两位学者在“怎么办”上非常有共识：要让需求重新动起来。

朱天提出发放大规模、无条件的全民消费券，作为短期提振消费的最有效方式；陈光炎则强调确保房地产软着陆，避免把“抽筋”拖成真的“伤筋动骨”。

背后是非常明晰的“双支柱思路”：稳住地产、刺激需求。

演讲非常精彩！聪明投资者（ID: Capital-nature）现场聆听并精译整理出主要内容，分享给大家。

陈光炎：房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病”

我今天将讲三个重点：

第一个是房地产的调整及其对中国国内消费的影响。事实上，这可能是导致中国当前经济增长疲弱、消费低迷、储蓄上升的最重要因素。

我会用一些数据来大胆说明，中国今天80%的宏观经济问题，都可以在相当程度上追溯到房地产调整所带来的连锁反应。

第二个，我会谈谈中国政治经济体制下的战略竞争优势，这是我通过长期观察和与相关政策研究专家交流后形成的理解。

我每年至少来中国五六次，有时候会见一些学者与专家，这部分内容会涉及到一些一手观察。

最后，我会从整体的政府战略角度来收尾。

01

房地产在过去的某些年份对GDP增长的直接和间接贡献占比可以高达一半甚至六成。这是一种巨量的刺激。

如果我们看当下的情形（如下图），基于中国人民银行发布的调查数据，显示出消费者信心非常低，而且至今没有恢复。

上图那条红线，本来信心指数是比较高的，但后来就掉下去了。部分是因为疫情冲击，但更重要的，是房地产调整之后的连锁反应。

蓝色柱子显示的是“房价效应”，也就是说，房价和消费者信心之间是高度相关的。房价一跌，信心随之下降，支出也跟着减少。

这背后最大的推动力，其实就是房地产的下行周期。

过去几年，中国居民的钱没花出去，存进了银行，存了很多。为什么？因为大家对未来不确定，收入没有保障，加上房地产价格下行……这些因素让人们变得更加谨慎，倾向于储蓄而不是消费。

我粗略估算，在过去四年里，约有6个百分点的GDP从消费中流失，变成了银行存款。换句话说，原本该用于消费的，每年约1.5个百分点的GDP，变成了存款。

这就是当前消费乏力、经济疲软的重要原因。

我给大家一个具体例子：2015年，那时房地产价格还在高点。如果你在纽约和上海分别买一套80平方米、地段还不错的公寓，价格几乎是一样的。

纽约大概是134万美元，上海是127万美元。

但如果你对比两地的人均GDP，纽约是84,000美元，而上海只有16,000美元，大约只有纽约的20%。

也就是说，收入只有人家的五分之一，但房价却差不多。这说明当时（中国）的房地产泡沫确实很大。

我还做了一些财富效应的粗略估算。大家知道，当房价上涨，人们会觉得自己更有钱，消费就会增加；反过来也是一样。

美国这方面的研究比较多，数据显示，如果你的住房资产减少100美元，消费大概会减少13美元。

在中国，我的估算是，房产减少100元人民币，消费大概会减少14元。

我们来看一个简单计算：假设一套在上海的公寓，从600万元跌到420万元，总共少了180万元，那这户家庭的消费大约会减少25万元。

如果你把这个数字乘以北京、上海所有正在下跌的公寓套数，那消费总额的下降是非常巨大的。

而这个降下去的消费现在都变成了银行里的超额储蓄。

02

我这些年每年都来中国，大概四到六次。

我习惯每年都去同一个购物中心看看，这让我形成了一条时间序列的观察。

早些年，经济景气的时候，你去一些比较高级的海鲜餐厅，非常拥挤。但后来，形势转差了，你再去那些高级海鲜餐厅，就发现人少了很多，甚至已经关门了。

不过你再往前走几步，会看到一家韩餐馆，卖的饭菜，还免费送你米饭和泡菜，非常拥挤。

你能从这些微观层面感受到经济的动态变化。

比如说我们来看房地产价格的下跌。曾经有一段时间，房地产对中国GDP的贡献高达16%。后来一路下降，未来还会继续往下掉，但速度会逐渐放缓。

图中这条下方的线显示的是中国对美出口在GDP中的占比。

跟很多人想象不同，这部分其实只**国GDP的3%。整个贸易相关的GDP贡献，大概也就房地产的一半左右。

这意味着，中国经济的主要驱动因素仍然是国内市场，而房地产是关键变量。

当然如果看一些中小企业，就像我去贵州那边看到的，就业角度而言，贸易战对这些企业的影响可能很大。但如果是从 GDP 总体贡献来说，贸易战影响其实是有限的。

这也解释了为什么我们现在看到中国的一些增长领域，比如通信设备、集成电路、线上商品销售、家用电器……这些板块依然在增长。

那哪些部分是负贡献的呢？比如新房销售、水泥产量等等，它们正是拖累经济的领域。

所以你会发现，有些板块表现不错，但另一些则非常疲软，拖累了整体经济增长。

03

接下来我想谈谈中国经济的战略性比较优势。

中国在“全球创新指数”上的排名开始不断上升，已经超过德国和日本。

据我了解，在国家层面的整体战略、尤其是产业政策制定方面，已经做了非常深入的研究，研究硅谷的模式，尤其是美国国防工业和一些早期政府项目，如何支持并形成了硅谷的创新生态系统，进而催生了美国高科技产业的崛起。

在我看来，中国目前的模式，可以称作是“国家级风险投资”。

它代表一种将市场力量与中央计划相结合的适应性混合模式，挑战了非西方“民主”体制低效的传统假设。

如同一个庞大的风险投资基金，中国国家在战略性产业领域（如电动汽车、太阳能和电池）中进行广泛而高风险的投资，能够容忍亏损与漫长的回报周期。

你可以看到，非洲、拉美，比如巴西、阿根廷这些国家，它们也曾试图扶持本国工业，但很多时候最终并没有真正做强。

而中国的情况则是，它成功了。

我认为背后源于三种相互强化的机制：

第一， 它是出口导向型的。中国并不是单纯地保护幼稚产业，它在保护的同时，也强迫这些产业走向国际市场，最终接受全球竞争的洗礼。

第二，中国国内存在非常激烈的竞争。比如说，引入特斯拉、引入苹果，这些都在提升国内市场的竞争强度。

第三，国家背书的韧性政策，使得整个供应链即使在低谷时期也能撑得住。比如钢铁行业，就有国家兜底支持。

我给大家举个例子。你有没有去过动物园？

你在动物园里会看到老虎。老虎早上醒来后，肉就被送过来了。它吃完以后，就躺下睡个午觉。

但在中国，这些老虎是要被迫出去打猎的。它们实际上要在丛林般的竞争环境中生存下来。

这正是中国关键产业打出来的过程。

04

1995年，我还是新加坡政府的首席经济学家，有幸陪同领导人出访巴基斯坦。当时他发表了一场演讲，之后在一个小型晚宴讨论中，做出了一个非常不寻常的预测。

你要知道，那时中国还处在以劳动密集型产业为主的阶段。

他说，中国是一个大国，不像韩国、台湾地区、香港地区那样规模较小。中国有足够的人才，有能力从轻工业制造不断往上爬，最终会和美国直接竞争。

第二点，中国拥有一个巨大的国内市场。这意味着可以通过这个市场来“养”出一批彼此竞争的企业，互相拼杀，最终养出真正凶猛的老虎，把它们放到全球市场去。可以说，30年前就预见了“比亚迪式”的崛起。

这两点理由，放到今天我们的讨论里，依然非常相关。

所以我会把这种模式称为一个具有“生态系统效应”的产业能力模式。

当然，它也有负面影响。

尽管某些行业取得了成功，但我们必须承认，这个模式也存在很明显的问题。最典型的就是产能过剩和资本配置低效，这是一个结构性问题。

政府其实也意识到了这一点，现在正试图解决，推动遏制“内卷式”竞争和过度产能。

在战略层面上，这一体制如今优先追求四个结构性目标：通过向高附加值创新转型，避免陷入中等收入陷阱；通过可持续的再分配，实现共同富裕；以生产率提升来抵消人口下降的影响；保持债务约束与财政纪律。

你可以从中国在太阳能产业的主导地位中，看到它在“耐力战”中的表现。

中国在太阳能产业的主导地位，是通过连续两年的补贴和亏损换来的。而现在，这种模式正在被复制到人工智能领域。

沿着这一逻辑，北京的“全栈式”人工智能政策，涵盖硬件、算力、模型与人才，动员了国家、地方以及民间力量，共同迈向科技自立。

其结果是一种耐心、协调、有韧性的产业战略，目标是建立长期结构性优势，而不是追求短期利润。

05

现在你已经能看到成果开始显现了。

比如说你看生成式AI的全球专利申请数量，这个领域已经基本变成了“两强争霸”的格局。

我们看中国GDP、美国GDP之间的关系：1980年、1990年，中国还是一个小国，GDP只有美国的6.5%，2000年是 11.8%，2010年是40.6%，现在是65%。

如果按购买力平价（PPP）计算的GDP，其实更高。因为中国的生活成本更低。比如你在美国吃一碗面要10美元，但你把这 10 美元换成人民币，可以吃很多碗面。

所以你会发现，到2019年，中国的经济按PPP算，已经比美国大了27%。

这也解释了为什么特朗普在2020年发起贸易战会这么艰难。

你看下面这张图，蓝色国家表示“最大贸易伙伴是美国”，红色国家表示“最大贸易伙伴是中国”。

2000年的时候，中国的主要贸易伙伴是谁？朝鲜、蒙古、南非这些。那时，美国是全世界最重要的贸易伙伴。

但到2020年，局势就完全不同了。

换句话说，如果特朗普在2000年就发动贸易战，他可以碾压；即使他在 2010 年动手，也很可能赢。

到2020年，世界上很多国家的第一贸易伙伴已经是中国。这意味着他们很难真正完全脱钩。

这也就是为什么特朗普打得如此吃力。

06

再看对美国科技行业顶尖人才的调查，主要集中在硅谷。

他们被问到一个简单问题：“当你想到中国时，你的第一印象是什么？”

2010年的时候，大家普遍认为是“山寨大国”，是抄袭、偷技术，用各种手段搞不正当竞争的“抄袭者”。

但后来你会看到，“市场重要性”在上升，“构成潜在威胁”也越来越受关注。

从调查来看，除了“警示”、“市场”这些关键词之外，“竞争者”、“灵感来源”等标签也开始变得重要了。

这是个很好的信号，因为这些是美国科技界顶尖人才对中国的真实评价。

所以我想做个结论：我们可以把这场房地产下滑比作一个跑得很快的长跑运动员突然倒下了，关键问题是：这是一次“心脏病突发”？还是“抽筋”？

如果是心脏病，那整个人就倒下了，无法恢复。

但我认为，从经验和数据来看，这次更像是“抽筋”，并非致命的心脏病。

中国现在是全球第二大经济体，虽然经济略显疲软、一些餐馆空荡荡的，但远远谈不上一蹶不振。

在需求侧，的确是比较疲弱。但在供给侧，中国政府正在大量投入：先进制造业，高端人工智能应用，前沿高科技领域。

他们希望通过供给端的转型升级，撑起“第三种图景”；他们也希望特朗普会因国内问题分心，放松对外的施压。

所以，总体上我认为：中国目前的政策目标，是确保房地产的“软着陆”，确保这场危机只是一次“抽筋”，同时要激发出新的增长动能，控制风险，避免系统性债务危机的爆发，并在当前经济逐步复苏的阶段，设法稳定中美关系。

朱天：通过一套“双支柱政策”，中国经济将会非常快速地反弹

总体上来说，我基本同意陈教授的观点，或者说，几乎完全同意。

所以我接下来的发言，会专注在一个角度上：就是中国经济下行的核心原因究竟是什么？

我们都知道过去三年经济下行比较严重，我会先提出一个问题：这是结构性问题？周期性问题？还是其他因素？

大家大概能猜到我的答案：是“其他”。

那这个“其他”是什么呢？

我会说，这是一次政策诱发的房地产行业下滑。这一因素可以解释中国经济下行的几乎全部原因，甚至可以说占到80%。

所以从这个意义上讲，它既不是结构性问题，也不仅仅是周期性问题。

当你出现通缩时，物价水平会下降。当价格下降时，实际上你的实际增长率会高于名义增长率，这意味着你卖出了更多的商品，但为了卖出更多，你就得降价。

而一旦降价，比如你的利润率原本是5%，你降价2%，那你的利润可能就会下滑40%。

这正是我们看到的情况。

过去三年里，中国的工业企业利润持续下滑，利润增长率是负的。

这次不一样的是，以前经济是“下—上—下—上”的波动模式；但这一次是，“下—下—再下”。

这种情况是非常不寻常的。

那么问题来了：是什么在持续拉低增长？

当然，有很多结构性原因，比如：人口老龄化，杠杆率太高，消费太低，投资过剩……这些结构性问题确实存在。

但我要说的是：无论你认为是什么结构性因素，它们在2022年以前就已经存在了。

大家想想，2021年，中国其实是全球经济表现最好的国家。那时候经济在增长，消费者很有信心，政府也很有信心，企业也很有信心，股市在涨，人民币在升值，房价也在高位。

那时候是什么情况？也就只是四年前。

所以不管你说的是什么结构性问题，它们在2021年就已经存在。但2021年的表现却是非常好。

那么究竟发生了什么？

我们通常看经济波动，会关注消费、投资、出口这三大项。

过去三年，如果你比较“消费”和“投资”的下滑幅度，是投资下滑得更严重，不是消费。换句话说，是投资的下滑拖累了消费增长，而不是相反。

自从 2016 年以来，除了两个封控年份，消费增长率都高于投资增长率。

所以，这轮经济下行的主因不是出口。事实上，出口在过去两年反而是中国经济的亮点之一。

所以如果你真的要找一个“罪魁祸首”，那应该是投资下滑。

再看一下中国的整体结构：消费占比、投资占比、净出口占比。

2010年之后，消费在GDP中的占比是在上涨的，虽然涨幅不大，但趋势是向上的。与此同时，投资占比是在下降。居民消费也是同样的趋势。

至于“净出口”，很多人有误解：以为中国是靠生产过剩、产能过剩，才不得不大量出口。

但你如果看一下数据：净出口占GDP的比例其实很低，通常是2%到3%左右。2018和2019年甚至低于1%，基本算是贸易平衡。去年算高一点，也只是达到GDP的3%。

所以，中国并不是靠“出口驱动”的模式在推动经济。

那么问题来了：过去三年，到底发生了什么？

你看刚才陈教授展示的那张消费者信心指数图表。从2018到2022年，中国的消费者信心其实一直处在历史高位。所以说“中国消费者一直不愿消费”这种说法其实不成立。

在2022年以前，中国消费者是愿意消费的，消费信心是很强的。

现在的消费者信心指数，已经处于历史低位。所以，这个问题既不是结构性的，也不是周期性的，而是“其他原因”。

疫情当然有影响，但它在 2022 年底就结束了。更关键的是，对房地产行业过度发展的政策打压。

这个政策基本上就是：禁止高杠杆的房地产公司再去借钱，无论是向银行借还是向其他渠道融资。

房地产本身就是一个严重依赖杠杆的行业，它就是靠借钱活着的。现在断掉它的融资渠道，这个行业当然就整个垮掉了。

负债还在那儿，但资产价格开始暴跌，那结果会是什么？爆雷。

2023年，房地产投资的同比增速是-10%。而在2021年之前，房地产投资还是正增长，那时候中国GDP增速差不多是 5%。

那么单这一项因素，就能拖累中国GDP增速1.5个百分点。

但这还只是直接影响。你要知道，房地产是一个高度联动的行业，它会影响非常多的其他行业，尤其是消费。就像陈教授说的：房产价格跌了，居民财富缩水，消费也会随之下降。

那么你问这个冲击的总影响到底有多大？

有些人估算：房地产相关的总影响可能达到GDP的25%左右。

那我们做个计算：如果影响是 GDP的25%，那么25% × 15% = 3.75%。

也就是说，仅这一项因素，就能解释掉中国GDP增速几乎百分百的下滑。

其他那些原因，很多其实只是经济不景气后的表征，而不是根源。

那我们该怎么办？

在经济下行期间，财政和货币政策的核心任务，应该是拉高总需求总量，而不是纠结消费和投资的占比问题。如果你真的要提高消费占比，那你就得去调整收入分配、减少贫富差距、解决一堆结构性问题。

但我要说的是：“消费占比”是一个长期的内生变量，不是你可以靠短期政策直接调整的变量。

我们当然希望长期内，消费占比可以提升。但今天我们更迫切需要的是：提高当前的消费总量、提高当前的投资总量。

所以，问题在于：当前中国的消费和投资总量，低于我们的生产能力。

这意味着我们必须：一方面，要大规模刺激消费；另一方面，当然还要稳定房地产行业。

那该怎么做呢？这就需要一套 “双支柱政策”。

目前最有效的短期刺激消费的方式，就是发放大规模、无条件的消费券，比如说，每人发放3000元人民币，全民覆盖。

这相当于总量4万亿元人民币，约**国GDP的3%。

这个方案可以直接提振消费。只有达到这个规模的举措，才足以解决当前消费不足的问题。

当然，你还必须稳定房地产行业。问题是：现在这个行业已经没有钱了。你不能指望地方政府，也不能指望商业银行。

唯一有能力出手的，是中央政府。

所以我建议：设立一个全国性的房地产重组信托公司，由中央政府出资，专项债支持。这个公司专门处理行业风险，阻止房地产继续拖累整体经济。

如果能做到这两点，我相信中国经济将会非常快速地反弹。

当然，有一些结构性问题是存在的，但它们不是导致当前经济放缓的直接原因。

结构性问题需要时间来处理，但它们不是现在拉低 GDP 增速的主因。

 陈光炎  因为时间关系，我只问一个具体的问题：你提到要通过财政和货币政策来提振内需，政府过去也做了一些尝试。但你所说的这个全民发放消费券，金额相当于GDP的3%，是一个非常大的财政注入。

那你认为，政府现在为什么还犹豫不决，没有推行这项政策呢？

 朱天  我认为，答案在于分歧。不仅是普通人之间的分歧，连经济学家之间也在这个问题上意见不一。

因为很多人把当前的经济下行，归因为中国消费率太低。你拿中国的消费占比，跟其他国家一比，确实是偏低的。

但从长期角度来看，这恰恰是中国经济的一个优势。

为什么这么说？

消费占比低=储蓄率高，而储蓄率高=投资能力强，投资能力强=高增长。

你看看新加坡，它的消费占比甚至比中国还低。换句话说，低消费占比，不是问题。

过去40年，中国正是依靠这种模式，才成为了世界上增长最快的经济体之一。但今天的问题是，消费的总量不足，低于我们的生产能力。

所以当我主张发放消费券，来拉高消费总量时，就有人会说：“那明年呢？”他们认为这个问题不是短期的，而是长期结构性的问题。

这种想法，我认为是错误的。

因为消费券本来就是一项短期政策工具，它就是发给今年用的。如果发了消费券，经济恢复了，那你明年就不用再发了。如果发了没有用，那你明年当然也就不会再发。

所以，无论有没有用，都不算浪费。

就算没起到效果，也不是浪费：毕竟，每个人都领到了3000块钱，对吧？唯一的成本是：政府新增了4万亿人民币的债务，仅此而已。

但很多人又说：我们的政府债务率已经太高了。

首先，我要指出，中央政府的债务并不高，大概只有GDP的20%多一点，其实是很低的。

其次，很多人把“短期债务”和“结构性债务”搞混了。

比如说，为了今年的消费刺激发专项债，这是一个一次性的、短期行为。这和每年持续发债来覆盖财政赤字，或者作为长期财政支出的行为，是两回事。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：唐唐

责编：艾暄