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$云天化(600096)$

《喵老师带你做上市公司健康体检》系列前言

《喵老师带你做上市公司健康体检——海尔智家篇！》

《喵老师带你做上市公司健康体检——海尔智家篇！——培训视频》。

《喵老师带你做上市公司健康体检——中金黄金篇！》

《喵老师带你做上市公司健康体检——美的篇！》

《喵老师带你做上市公司健康体检——美的篇！——培训视频》

因为不是专业投研机构，也没钱雇Junior Analyst，所有工作必须亲力亲为，所以不可能面面俱到。事先说好

• 《喵老师带你做上市公司健康体检》的重点领域和侧重在于：股东回报（不谈叙事、只看回报）、自由现金流、资产质量（好B坏B）、投资效率（砸多少钱出一吨金/铜、出一桶油、出一千瓦电）、健康体检、管理层诚信。

• 不专注于或者不擅长于：叙事逻辑、没有根据的增长（如线性外推、不谈砸多少CAPEX只谈增多少量）、行业分析、主要产品的未来价格预测。

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有请第四期选手——云天化！最近磷化工板块异军突起，股价嗖嗖上来了，很多群友纷纷要求喵老师写一期云天化。

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打算先写一期健康体检，再写一期投资价值分析。

基本情况

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这是Q3的数据。因为每年Q4集中处理费用，Q4的业绩会显著低于前三季度的平均数，所以动态PE9.81失真。按照当前股价，2025年全年PE应该在10-11倍之间。

盈利情况

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前三季度收入同比-19.53%，净利润同比+6.89%，也只是在Q3归正的。

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多年度看，最近两年收入都是在下降的，10%上下，净利润先抑后扬，2025年还会继续略有增加。

我往前翻阅了之前二十几年的数据，发现这家公司以前连续二十几年盈利每年只有一两亿，亏损二三十亿，显然是强行做账做成盈利来保上市身份的。真正的脱胎换骨，大口吃肉也就是2021年（含）之后的事情了

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• 2020年（含）之前，和2020年之后，完全是两家不同的公司。

• 销售净利率大约在7%到10%之间，2024年接近10%，2025年将进一步大幅提升到13%左右。

• ROE(fully diluted)2021年和2022年在36%左右，2023年和2024年在24%左右。原以为中间融过资，仔细看了，并没有，纯属赚的多，不肯大比例分红，把Equity堆高所致。2025年全年的ROE也将会是25%左右的样子。

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• 收入下降，净利润上升的主要原因是营业成本的降幅大于收入降幅，也就是说单位成本在下降，销管发财四费绝对数太低，涨跌不重要了。

利润表小结：最近三年收入下降、净利润增长、毛利率上升、ROE因分红太少导致Equity上升过快而下降。

现金流情况

经营活动现金流：

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每个季度经营活动净现金流相对稳定，大致在25亿左右，而每个季度的净利润在17亿左右。

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继续看多年的——最近三年在百亿规模，2025年也差不多，并不会出现大幅腾飞。

投资活动现金流：

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最近五年真正的“买买买”比较收敛，最多的2022年为42亿，其他年份也就20亿左右。

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• 我们再来和通过折旧摊销“撸”回来的现金做比较，最近三年在23亿到30亿区间，所以现金流略赚一些，也不算很多。

• 最近三年收入规模略有下降，但是净利润有所上升，PP&E至少从现金流量表上来看，并没有扩，中评。

筹资活动现金流：

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• 最近五年基本都是问银行借的少、还的多，净归还160亿的借款，果然是赚到钱了。

• 分配股利和支付利息放在同一栏很讨厌，等下会专门看股息支付率，到那时候再打开分析。

现金流量表小结：经营活动现金流正常，折旧摊销“撸”回来的现金和“买买买”打平；每年多欠供应商几百亿，多问银行借几十亿，2024年还在香港融了300亿，都去存定存、买理财了（何必呢）；每年派息200多亿，付利息20多亿。

资产负债结构

流动资产：

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• 现金+理财100多亿，够用就好；

• 应收很小，好评；

• 存货下降，好评，总量60亿，一年营业成本五六百亿，比例也不高，周转天数四五十天；

• 流动资产在逐年减少，喵老师很喜欢缩表的上市公司，整天扩表，净利润不增加的，就很讨厌！

非流动资产：

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• 长期股权投资30多亿，增幅很小，不深究；

• 固定资产、在建工程、无形资产（“买买买”形成的资产）最近几年从240亿增加到280亿左右，基本持平，还行，不过网上吹逼们所谓的“CAPEX”前几年都砸完了，现在躺着吃肉”属于睁眼说瞎话，事实是折多少买多少，国企的预算管理套路，这些吹逼真的是一点都不懂；

• 非流动资产2021到2022，2022到2023各增加了20多亿，主要来源于各种“买买买”，不过金额不高，尚可接受。

负债：

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• 长短期借款从2020年的337亿逐年增加到157亿的规模，一直在赚钱还银行借款，而且借款的结构也从短期借款为主转向长期借款为主，改善了债务结构的稳定性；

• 应付从34亿逐年增加到50亿，这件事情应该批评呢，还是应该点赞呢；

• 整个负债规模从444亿逐年减少到269亿，缩表缩的很厉害，主要是用利润还借款。

资产负债表小结：缩表缩的很厉害，喵老师喜欢，资产和债务的结构很合理，赚钱之后一直在归还借款。

股东回报

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2020年（含）之前，云天化是穷逼，净利润都是做出来的，根本没钱分红。2021年第一年变富，还没有分红的习惯。从2022年开始，三年分红分别为1块、1块和1块4，股息支付率大概是30%、40%和50%，净利润主要用来还贷款。

云天化1997年上市后28年累计派现88.89亿，近三年累计分红64.09亿元，前面25年都在过苦日子，派个der息。

按照2024年每股股息1.40元计算云天化的股息率为4.04%。

再融资

该股自1997年上市以来累计增发8次，其中成功4次，失败4次，累计实际募资净额为191.46亿元，最后一次再融资是2021年。

2020年（含）之前，这货就是一个庞氏骗局，上市前23年再融资合计172.46亿，派息忽略不计。净利润每年给你做一两个亿，每年现金缺口十几、二十亿。

黑历史不扒了，直接给2020年以后的云天化打分吧。

打分表

• 盈利情况：收入下降，净利润略增（6分）

• 现金流量表：比较健康，折旧摊销“撸”回来的现金和“买买买”大致相抵，故自由现金流和净利润比较接近，主要用来还贷，30%-50%用于分红（6分）

• 资产负债表：非常漂亮（10分）

• 股东回报：只看2021年开始的4年，每股派息0元、1元、1元、1.4元，无论从股息支付率还是股息率，都处于刚刚及格的位置（6分）【喵会计注：2025年有很长时间股价在22-23元区间波动，这个时候股息率超过6%，可以打8分】

• 再融资：2020年之前打0分，2021年之后就再也没有融过资了，自身造血功能足以自给自足，并开始大幅归还银行借款了（10分）

• 平均分7.6分，挺不错了，2025年早些时间，股价在22-23的时候，可以打8分。

总结

企业健康体验的结果很不错，不过当前股价太贵了，是主要缺点。

至于为什么上市前23年为鬼，后5年做人？当中发生了什么事情？当前股价到底贵，还是不贵？磷酸铁锂能否给公司带来“第二增长曲线”？这一波“磷化工”到底是叙事型炒作，还是有真金白银的业绩提升？2026年还有什么主要增长点？

且听下回《云天化投资价值分析》详解。

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