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本纪要由兴证海外TMT研究组整理，感谢他们的辛苦工作。

参会领导：CEO Pony Ma; President Martin Lau; CSO James Mitchell; CFO John Lo

马化腾发言：

谢谢大家参加我们的会议。

在2025年第三季度，我们实现了稳健的收入和[利润]增长，这反映了我们在游戏、营销服务、金融科技及企业服务等方面的健康发展趋势。

我们对人工智能的战略聚焦正在为广告、内容参与、运营效率和视频制作等业务领域带来益处。我们正在优化我们基础模型的架构。其生成模型目前处于行业领先地位。我们将继续投资于元宝的采用率增长，并努力发展我们的AI能力。

看一下我们第三季度的财务指标：

- 总收入：1929亿元，同比增长 15%。

- 毛利润：1088亿 元人民币，同比增长22%。

- IFRS（国际财务报告准则）经营利润：为 636亿 元人民币，同比增长 19%。

- Non-IFRS（非国际财务报告准则）归母净利润：为 706亿 元人民币，同比增长 18%。”

谈谈我们的关键服务。教育和社交：微信及WeChat的合并月活跃账户数（MAU）达到14亿。在数字内容方面，TME（腾讯音乐）集团的付费[用户]正在增长，巩固了其在音乐流媒体领域的领导地位。

游戏方面，按日活跃用户计算，《三角洲行动》目前是中国排名前三的游戏，《Valorant》（瓦罗兰特）也成功从PC端移植到移动端。

在AI方面，我们增强了混元大模型的复杂推理能力，尤其是在编码、数学和科学领域。我们的混元图像生成模型在基准测试中排名全球第一，我们的3D模型在Hugging Face上是顶尖的。”

刘炽平 (Martin Lau) ：

2025年第三季度，我们的总收入同比增长了 15%。

- 增值服务 (VAS) 占我们总收入的 50%。

- 其中，社交网络子部门占 17%。

- 本土游戏子部门占 22%。

- 国际游戏占 11%。

- 营销服务（广告） 占总收入的 19%。

- 金融科技及企业服务 占总收入的 30%。

我们的毛利润同比增长 22%，达到 1093.9亿 元人民币。

- 增值服务毛利润同比增长23%，贡献了总毛利的54%

- 营销服务毛利润同比增长29%.，贡献了总毛利润的 19%。

- 金融科技及企业服务毛利润同比增长 15%，达到 292亿 元人民币，贡献了总毛利润的 27%。

转向各业务板块[详情]：增值服务（VAS）收入为 959亿 元人民币，增长 16%。

- 社交网络 收入同比增长 5%，达到 323亿 元人民币，由视频号、音乐订阅和小程序平台服务的收入增长所驱动。

- 音乐订阅 收入同比增长 17%，这得益于平均每用户收入（ARPU）和订阅用户的增长。音乐订阅用户同比增长 6%。

- 长视频订阅收入同比下降 3%。 [平均]视频订阅用户同比下降 2% 至 1.14亿，原因是剧集《Love's Ambition》的延迟播出。在该剧集于本季度末上线后，《Love's Ambition》成为了中国今年迄今为止观看量最高的剧集之一。

- 本土游戏 收入同比增长 15%，主要由《三角洲行动》、《王者荣耀》和《Valorant》（瓦罗兰特）推动。”

“国际游戏 收入同比增长 43%，按固定汇率计算增长 42%，这是一个异常快速的增长，原因是我们提前确认了收入，以及《Dying Light》的强劲销售，此外也得益于合并了所收购工作室的（收入）。

转向 通信和社交网络。对于 小程序（电商），我们正在系统地建立一个更有活力的交易生态系统，带来了持续的流量增长。我们将利用我们的基础模型（混元）能力，通过更好地理解用户的内容消费兴趣，来增强小程序的商品识别和销售转化。

我们推出了新功能来增强商品发现的整合。例如，我们有订单和购物车页面的相关解决方案。我们还升级了图像搜索功能，用户可以用它来扫描物体，识别它们，然后在小程序里购买它们。

我们还增强了AI功能。在 视频号 和 公众号 的评论区中，一个元宝功能可以（自动）总结内容，并鼓励用户关注该账户。用户非常喜欢这个功能。我们还通过元宝生成的内容丰富了腾讯新闻的信息流，并通过元宝App促进用户对相关主题的探索。

James Mitchell：

在 本土游戏 方面，《王者荣耀》的总收入同比增长，这得益于与阅文集团的《诡秘之主》和《涂山小红娘》的IP合作。在10月份的10周年活动期间，该游戏实现了 1.39亿 的日活跃用户（DAU），活动推出了灵感来源于青铜时代蜀国文物的“石室”和“岷越”皮肤。

《三角洲行动》在本季度的总收入排名前三，9月份的日活跃用户超过 3000万，其中包括超过 1000万 的PC端日活跃用户。这得益于新赛季内容、盛大的一周年活动以及全球电竞赛事。

我们于8月19日发布了《Valorant Mobile》（注：国服为《无畏契约：源能》，它已成为中国今年迄今为止最成功的移动游戏首发。PC版（的DAU）持续增长，创历史新高，9月份的流水得益于电竞主题的武器[皮肤]。移动版的发布使得《Valorant》的PC/移动端合并活跃用户数相比7月翻了一倍多，在10月份超过了 5000万。

在 国际游戏 方面，Supercell 为《皇室战争》(Clash Royale) 发布了一个新的自走棋模式“Merge Tactics”，并将其“Trophy Road”成就系统扩展到10000杯，推动了更高的玩家参与度。月...活跃用户和总收入在9月创下历史新高，而第三季度的总收入同比增长超过 400%。

《PUBG Mobile》的总收入在第三季度也同比增长，这得益于古埃及主题的时装和创新的X-sui[套装及表情音效。”

我们推出了与《变形金刚》和路特斯汽车 (Lotus Cars) 的合作。我们的波兰子公司 Techland发布了《消逝的光芒》(Dying Light) 系列的[一款游戏/DLC]，名为《消逝的光芒：野兽》(Dying Light: The Beast)，该作在 Steam 上获得了非常积极的用户平均评价，并为我们的国际游戏收入做出了贡献。由于（我们）提前确认了游戏拷贝的销售收入，本季度（国际游戏）收入增长异常迅速。

接下来，营销服务（广告） 收入同比增长 21%，达到 362亿 元人民币，这得益于所有主要广告主[类别]的支出增长。随着我们增强了用户参与度并增加了 小程序 和 微信搜索 中的[广告加载量]，广告曝光量同比增长。平均每千次展示成本（CPM）也同比增长，因为我们升级了广告平台，并从市场需求中获得了额外的定价。

我们推出了自动化广告活动解决方案 “AI营销Plus”，广告主可通过它实现定向、出价和投放的自动化，并优化广告创意，从而提高他们的营销投资回报率（ROI）。按广告库存划分：视频号......其升级的推荐策略带来了日活跃用户（DAU）和使用时长的增长。广告主越来越多地采用我们的营销工具来推动[向]视频、直播和 小程序（电商） 的转化。对于 小程序，其活跃度的提高吸引了来自 微短剧 和 小游戏 的广告支出，以推广它们的内容。对于 微信搜索，商业查询量的增加。为收入做出了贡献。我们通过升级我们的大语言模型能力，并优化赞助广告结果以更好地匹配用户查询，从而提高了搜索广告的相关性。

来看 金融科技及企业服务 板块，收入为 580亿 元人民币，同比增长 10%。

- 金融科技服务收入实现了高个位数百分比的增长，主要由商业支付服务驱动，第三季度的商业支付总量增长率快于第二季度。线上支付量持续强劲增长，而线下支付[有所增长]，特别是在零售和交通领域。

- 消费者贷款服务的 不良贷款率（NPL） 保持在行业最低水平之一，并同比有所改善。

- 转向 企业服务，收入增长得益于更高的云服务收和媒体交易。来自数据库产品（即 云对象存储 COS、腾讯云数据库 TencentDB）的项目收入同比增长显著，主要得益于需求的增长，包括来自汽车行业客户的需求。

- 在 企业微信方面，我们推出了一个AI摘要功能，可以根据用户的电子邮件生成项目回顾，提高了项目协作效率。

Q&A：

Q：我的第一个问题是关于你们的 游戏业务。你们的国际游戏业务流水（Gross receipts）已经连续多个季度加速增长，所以想知道你们 做对了什么？

我的第二个问题是关于 资本支出 (CapEx)。账面资本支出约为130亿元人民币，但用于资本支出的现金支付约为200亿元人民币。我们应该如何理解这两个数字之间的差异？你们对 全年资本支出指引 有没有新的更新？谢谢。

A：好的。我先来回答关于游戏的问题，关于国际游戏业务的增长率和战略。我们本季度报告的（国际游戏）增长率，大大快于其潜在的趋势线。这是因为在本季度，我们受益于新收购（或近期收购）的游戏工作室的并表，以及《消逝的光芒》(Dying Light) 游戏拷贝销售的 收入提前确认。因此，展望第四季度，你们应该预料到国际游戏子部门的增长 将会减速，更接近其潜在的趋势线。至于我们的国际游戏战略，正如你提到的驱动因素：我们将继续寻求[收购]游戏工作室，我们将继续寻求与海外游戏工作室合作，[并且]我们也将继续寻求将更多中国制作的游戏带给全球玩家。”

关于 资本支出 (CapEx)，（130亿和200亿的）差异反映了（账面）应计与服务器相关的 现金支付 之间的 时间差，导致了两者之间的暂时错配。特别是，我们向服务器供应商付款的信用期通常为60天。至于2025年的资本支出2024年，总资本支出大约占收入的12%。

Q：第一个问题管理层能否详细说明一下关于升级混元 (Hunyuan) 团队 和 混元基础设施 的评论？我们应该期待从升级版中看到什么？此外关于 元宝 (Yuanbao) 如何补充你们过去几个月嵌入到 微信 (Weixin) 生态 中的AI能力，管理层有何最新看法？

第二个问题是关于你们的广告收入。那个‘AI营销Plus’ 的自动化广告活动解决方案，是否能更好地服务于 中小广告主？我们是否可以期待该解决方案推动更广泛的广告主采用率，并在未来几个季度带来更高的投资回报率（ROI）？谢谢。

A：是的。关于 混元架构，我们实际上正在招聘更多顶尖人才，特别是在 研究领域，以补充我们现有的强大工程团队。他们相辅相成。我们也在改进混元架构，比如改进硬件和基础设施，以便更好地支持模型的预训练，以及支持跨不同领域的大规模训练。

至于 元宝和微信如何互补。是的，我想指出的是，微信中已经有了基于元宝能力的AI功能。例如，在准备好的发言中，我们谈到了 公众号评论区 的AI功能，它允许用户要求元宝总结内容，并且它确实鼓励用户基于摘要提出后续问题，我们还通过 元宝生成的内容 丰富了 腾讯新闻 的信息流，并允许大量用户以此作为探索新闻内容的方式。所以这些功能，第一，能更好地服务微信用户；第二，实际上有助于 元宝获得更广泛的受众因为这些用户发现元宝的能力很有用，并最终成为元宝App的用户。所以，是的，它们是这样相辅相成的。”

关于 ‘AI营销Plus’ 自动化广告活动解决方案。我们相信该方案惠及所有广告主自动触达广告库存和用户画像，你说的很对，中小企业 (SMBs) 是第一批也是最渴望采用 这类产品的，因为他们需要遵循的遗留流程最少。这也是我们目前正经历的。但我们也看到大型广告主正在采用它以获得优势。

Q：我的第一个问题是关于AI的后续。似乎元宝 的采用和AI功能都依赖于基础模型的能力，但你们的 资本支出 (CapEx) 仍然很低。那么，公司是否存在 不够积极 的风险，导致潜在的AI应用市场被那些拥有更好模型能力或更激进资本支出的其他公司夺走？

我的后续问题是关于费用项目：销售与市场 以及 研发。我们应该在什么时候能看到一些内部的AI应用开始在 成本效率 方面带来好处？

A：关于元宝的采用和资本支出。实际上目前我们 并没有GPU不足 的问题。我们拥有足够的GPU供我们内部使用。

在模型能力方面，在目前这个时间点，中国市场并不存在一个决定性胜出的、更好的模型，因为每个人都一场非常激烈的竞争中。而且不同的模型可能，在不同的用例中表现得更好，所以我们不认为我们真的落后了。随着我们不断改进我们也能看到产品参与度的增长。因此，我们将继续改进模型能力和我们的AI产品。

关于 费用。我认为在目前这个时间点研发是一种 投资。所以费用增长是很自然的，如果你看看AI在现阶段带来的好处，运营效率的提升更多地体现在 收入/利润端。但就成本项目而言，我想说我们已经完成了相当大的组织优化，而AI的采用实际上让我们的团队能够提高效率，而不仅仅是降低成本。

Q：第一个问题，你们提到腾讯正在发展生成式AI (Generative AI) 能力。能否分享一下你们认为生成式AI将如何在 微信 (Weixin) 内部创造价值？我对你们（实现）的路径特别感兴趣。

第二，我是否正确听到了 John2025年的资本支出 (CapEx) 将低于之前的指引，但高于2024年的实际支出？如果我没听错，这是否反映了 AI芯片可用性 的变化或你们（Token）消耗（预期）的变化？谢谢。

A：是的。关于你的第二个问题，你的理解是正确的。这并不反映AI战略的改变，也不反映对未来Token消耗预期的改变。这确实是因为AI芯片可用性的变化。”

最终 微信 将成为一个AI助手 ，能帮助用户在微信内部利用AI完成大量任务。因为如果你看微信的生态：它有一个非常强大的通信和社交生态；它有大量数据，使其能够理解...用户的...意图和兴趣；它有公众号和视频号组成的强大内容生态；它有小程序生态，这基本涵盖了互联网上大部分的使用场景；它有一个电商商业生态，让人们可以购物；它还有一个支付生态，让人们可以无缝付款。所以，这几乎是用户的理想助手，它能理解用户的需求，并在微信生态中执行所有任务。这就是‘蓝图’设想。

那么我们如何实现它呢？在目前这个时间点，我们在开发方面还处于非常[早期]的阶段。微信正在 并行地做几件事。例如，它正在[使用元宝]的能力，这样我们就可以在微信内部以标准化的方式测试功能。它还用AI增强了 微信搜索，这样我们就可以满足用户的搜索、信息收集和分析需求。我们也开始致力于其 垂直AI能力，一个一个地攻坚，但最终我们可以将所有这些垂直能力和AI功能整合起来，从而创造出这个‘蓝图’助手。在 电商 方面，小程序电商 的增长非常喜人，随着它继续增长，在某个时候它也会整合]进来。

Q：关于苹果和微信小程序/小游戏关系？第二，作为后续广告业务加速增长您能否展望一下短期的增长？

A：关于 苹果的问题，我能说的是：第一，我们与苹果有着非常好的关系，并在很多不同领域进行了合作。我们与苹果进行了讨论，以使 小游戏 (Mini Game) 生态 更加充满活力。我们对目前取得的进展持 积极 (constructive) 态度。在某个时间点会有官方公告，大家请等待。

至于 广告增长前景，我们认为这是一种延续。整体消费支出虽然低迷，但在温和改善，这对广告支出的需求方来说是一个 温和的顺风。而在我们提供的广告供应方面，我们将继续部署更多的AI能力，包括 ‘AI营销Plus’ 自动化程序。

Q：一个关于研发 (R&D) 支出 的问题，特别是它占收入的百分比。我们预计它在近期到中期的趋势是怎样的？

另外，我们看到在业务板块层面有非常好的 毛利率 (GPM) 优化。考虑到AI投资、开发成本等的潜在增长，我们应该如何看待从 毛利率 (GPM) 到 运营利润率 (OPM) 的（传导）？

A：我来回答关于毛利率的问题。首先，澄清一下，虽然毛利率一直在上升...但这并不纯粹是优化降本努力本身的结果。诚然，在某些子领域（例如 云服务），我们采取了许多措施来优化盈利能力，这在过去两个季度中体现为更高的毛利率。但对于我们的大多数板块而言，毛利率的改善更多是 向高质量收入来源的积极组合转变 的结果。至于毛利率（GPM）和运营利润率（OPM）之间的动态关系，我们建议]要过度关注季度间的波动，因为有些成本在产品开发的早期阶段，我们会将其计入研发费用（R&D），因此它位于毛利润线之下。但是，当我们将产品商业化时，我们会将部分成本从研发费用转移到毛利润线之上。所以我可能更关注收入增长和运营利润增长，而 不必过分纠结于毛利率与运营利润率的对比。

因此，我们一直在利用这种市场活跃性来循环利用我们的投资组合，主要通过市场出售我们的投资控股来实现。我们也在投资一些新兴的增长机会，以及游戏和数字内容等重点领域。但总的来说，今年迄今为止，我们的撤资额超过了投资额。腾讯一直在积极投资中国一些有趣的AI初创公司。我们认为可以看到新一波的价值创造浪潮。非常感谢。

Q：第一个是关于射击游戏 (Shooter) 类型。我认为（市场）似乎有点‘改朝换代’，想听听你们对 《三角洲行动》目前情况的看法，特别是你们计划如何让这款游戏重回]顶尖？

第二个后续问题是关于小游戏，你们能否分析一下目前安卓 (Android) 平台上，广告（收入） 与 内购 (IAP) 收入的相对贡献？以及关于苹果/iOS是否有更广泛的进展？”

A：关于中国（射击游戏）市场是否‘改朝换代’，我认为 《三角洲行动》的表现显然非常喜人，但 《Valorant》 今年的表现异常强劲，而且《和平精英》(Peacekeeper)、《暗区突围》(Arena Breakout)、《穿越火线：枪战王者》(Crossfire Mobile)——我们几乎所有的第一人称射击游戏，在2025年至今，其DAU或商业化收入，或者在大多数情况下两者都在增长。所以，对我来说，这并不是真正的‘改朝换代’。如果你愿意，这更像是‘皇家卫队’(Royal Guard) 的扩充，在三角洲行动方面，我们正在真正拥抱 平台化 (platformization).，以支持社交模块化，通过更多的平台化，我们也可以支持更多的新模式，随着时间的推移，我们寻求培育三角洲行动的 用户生成内容 (UGC)

关于你的第二个问题，小游戏。在目前这个阶段，绝大多数的小游戏收入来自广告。因此（iOS政策的变动）理论上会对我们有利。谢谢。”

Q：关于 金融科技及企业服务 (FBS) ，希望了解一下 宏观环境 的影响，你们对 消费贷款收入增长的考虑，以及 云业务，我们应该如何看待（这块业务）未来的发展。

A：关于金融科技（FinTech），我们内部主要有三块业务：一是 支付，二是 财富管理，三是 贷款。在宏观环境方面，人们正在修复他们的 资产负债表，人们有资源，但他们选择储蓄。

云业务的一个制约因素是AI芯片的可用性 ，很难确保供应，换句话说，我们的增长瓶颈不是AI需求不足，而是GPU供应不足

Q： 我想跟进一下 广告 业务，您能否详细说明一下 AI带来的影响，以及它如何重塑了广告业务的整体转化率和价格？快速跟进一下 支付 业务，Martin 刚才提到，零售和交通 类别的（线下）交易量增长良好，我们是否注意到了什么趋势？

A：我来回答这些。关于广告收入，一半的增长（约10个百分点）来自更高的 ECPM，这主要归功于 AI的支持以及 小程序电商闭环 的好处。另 一半增长来自广告曝光量的增加，这反映了用户参与度的提高。在商业支付方面，确实有了适度的改善，我们看到 线上支付 交易量一直在持续稳定增长。而一度受到压抑的 线下支付 交易量也已经开始复苏。因此，虽然线上支付增长仍快于线下，但随着线下支付的改善，两者之间的差距一直在缩小。主要类别包括交通和零售，但是这种改善还处于 非常早期的阶段，我们需要更多月份的数据才能更有信心地说这是一个趋势。

Q：关于广告的问题。AI 营销 Plus产品的（表现）如何？有没有关于商户使用后的性能和 投资回报率 (ROI) 的早期数据？以及小程序电商的广告潜力有多大？我的第二个问题是关于 微信 (Weixin) 和 QQ 之间的类比，就像 Instagram 和Facebook服务于不同的人群，两者之间有什么相似之处和不同之处？

A：我先来回答 ‘AI 营销 Plus’ 的问题。对广告主最大的好处是允许我们管理出价过程通常，大型广告主会 将自动化流程和手动流程并行（A/B 测试） 一段时间，比较ROI以验证自动化流程是否（表现更好）。结果是积极的，那些采用自动化解决方案的广告主正享受到 更高的回报。因此，我们的广告主通过‘AI 营销 Plus’（投放）的百分比正在稳步增加。

至于 小程序（电商），我认为你可以参考，中国现有电商平台的 广告（收入）与 GMV 的比率，并将其应用于小程序电商的GMV——后者的增长非常迅速。这能让你大致了解（小程序电商）的广告收入潜力.

是的，关于 微信和QQ，我认为存在一些 根本性的区别。第一，如果你看 Instagram 和 Facebook，它们主要是 社交网络。而 微信和QQ，它们既是通信网络，也是社交网络。一个通信平台的网络效应，实际上更强。另一件事是中国市场更加 以移动为导向。第三在中国，情况是不同的，QQ的用户本质上主要是更年轻。所以，我认为同时，微信和QQ服务于不同的用户群体和不同的使用场景。你知道，很多年轻人在QQ上因为他们看到他们的父母、老师和同事都在微信上。

因此，我认为展望未来，我们将继续进化QQ这款产品，我们实际上应该使产品]匹配，这些用户的需求，让它变得更有趣，使它与微信的属性非常差异化，它将服务于自己的（特定）目的。

QQ将服务于更年轻的人、更活跃的人，我们]努力提供让他们可以结识新朋友的功能。你可以.表达自己，QQ更多是基于兴趣的。而且我认为我们必须做到差异化，我们将确保它们都能服务好我们的用户。