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$创新实业(02788)$

创新实业香港招股

创新实业（02788.HK）于2025年11月14日至11月19日在港招股，预计11月24日在主板挂牌上市。本次全球发售5亿股，其中香港公开发售占10%（5000万股）、国际配售占90%（4.5亿股），发行占比25%，招股价区间为每股10.18-10.99港元，最高募资额约54.95亿港元。

基石投资者阵容强劲，包括HHLRAdvisors（高瓴旗下）、中国宏桥集团、泰康人寿、GlencoreAG、景林资产、太保资管香港等多家机构，合计认购占发售股份近50%。本次招股由中国国际金融香港证券有限公司与华泰金融控股（香港）有限公司担任联席保荐人。

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公司简介

我们聚焦于铝产业链上游中的氧化铝精炼和电解铝冶炼。铝产业链主要包括上游 铝生产和下游铝合金加工。上游铝生产主要包含三个阶段：铝土矿开采、氧化铝精炼 和电解铝冶炼。根据CRU的报告，按照吨铝附加值计算，精炼和冶炼是铝产业链中附 加值最高的环节。 

我们的业务主要分为电解铝和氧化铝及其他相关产品的生产和销售。2022年、 2023年、2024年以及截至2024年及2025年5月31日止五个月，电解铝的销售收入分别 占我们总收入的95.5%、90.5%、85.0%、89.7%及76.6%，氧化铝及其他相关产品销售收入分别占我们总收入的2.0%、7.1%、12.2%、7.6%及21.1%。 

根据CRU的报告，按2024年产量计，我们位于内蒙古霍林郭勒市的电解铝冶炼 厂是华北地区第四大电解铝生产基地。根据相同资料来源，按2024年产量计，我们是 中国第十二大电解铝生产商。我们的子公司内蒙创源于2024年获中国工业和信息化部 （「 工信部」）授予国家级绿色工厂荣誉厂荣誉。

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收入增长的CAGR约为6%，氧化铝和电解铝本来垂直的挺好的，2024年起氧化铝产能显著大过电解铝了，需要对外销售了。

2025年氧化铝价格是下降的，所以大口吃肉的是神火和云铝这样氧化铝不能自给自足，依赖外购的上市公司。

从长期角度来看，喵老师一直认为垂直度最好的（电解铝和氧化铝产能匹配）才是最优解。像宏桥氧化铝胖出来很多，神火、云铝电解铝胖出来很多，从长周期角度来看，都不好。

在4500万吨额度当中，创新实业拿到78.81万吨的配额，很迷你了，就像云铝、天山和神火这样小一点的，配额也在200万吨上下了。而且火电铝，未来碳达峰之后，还有一系列的麻烦。

喵老师铝系列小作文

2025年4月22日：《16块的神火，足够便宜了吧（上）？！》

2025年4月24日：《16块的神火，足够便宜了吧（下）？！》

2025年5月24日：《宏创控股“蛇吞象”收购宏拓实业，真的有大肉吃吗？》

2025年7月19日：《喵老师说电解铝（一）——铝土矿、氧化铝和电解铝》

2025年7月20日：《喵老师说电解铝（一）——铝土矿、氧化铝和电解铝》

2025年7月20日：《喵老师说电解铝（一）——铝土矿、氧化铝和电解铝》

2025年7月21日：《喵老师说电解铝（一）——铝土矿、氧化铝和电解铝》

2025年11月7日：《铝股暴涨——大家都吃到大肉了吧！7月20日，《喵老师说电解铝》培训视频》

认真看完这一系列小作文的小伙伴们，早就吃到大肉了。

发行数据

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本次发行25%，按最高发行价计算，融资54.95亿，发行后总市值约219.8亿港元，静态PE倍数为9.76倍。

主要财务指标

利润表：

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三年期间归母净利润CAGR49.3%，但需要注意的是2025年前五个月的归母净利润同比是下降的。

资产负债表：

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• PP&E最后一年增长飞快，差评；

• 存货规模虽然比较大，但是没有增长，5个月的数字可能是在年中比较高；

• 应收关联方创新新材（是一家A股上市公司，同受实控人崔立新控制），7成以上的销售是卖给这家公司的，前两年欠了40亿规模的应收款，估计为了港股上市在2024年底解决掉了；

• 现金越来越少，说好的很赚钱呢？

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• 银行借款并未减少，只是结构改善了，长期占比提高了，总欠款还在120亿的规模；

• 现金大幅度减少，主要是还关联方欠款去了。

资产负债表小结：看得出这家企业之前苦日子过了很久，资产负债率高的惊人，这两年10亿、20亿归母净利润对于改善资产负债情况而言，杯水车薪。

现金流量表：

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• 经营活动现金流写了一大堆，总结就是略高于净利润；

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• “买买买”很凶悍，单是在2024年就高达31亿，远大于归母净利润，基本和经营活动现金流打平；

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• 借款进进出出，多年看还是净增加的，特别是2024、2025年前五个月，各自多借入20个亿，差评；

• 票据融资付款，美化经营活动现金流，每次看招股书都要问候一下准则委员会那群闭门造车的大聪明；

• 每年七八个亿的利息也是一个大负担，幸好这两年降息降的比较凶。

总结：乍一看每年赚10亿、20亿的公司，内裤扒光一看，根本不赚钱。而且关联交易这么多，又这么喜欢“买买买”，小股东利益根本不会care的。

喵老师断言，这家公司一辈子派息折现，绝不可能超过发行后总市值的，不信的大家走着瞧。

喵老师写铝系列的时候，主流电解铝上市公司都看了一眼，有好有差，这么差的，倒还是头一次看到。

打分表

• 发行人：公司治理，一塌糊涂（0分）。

• 行业和业务发展：电解铝最近在风口，不过这家公司在电解铝阵营里垫底（3分）。

• 货量：10万手/5.55亿的货，大票，容易中签（0分）。

• 发行价：PE10倍左右，中国宏桥、中国铝业H股，都在14-15倍，虽然他的利润质量差的很，投资者都不管的（8分）。

• 基石投资者：中西合璧，名单中假洋鬼子比较多，不乏大牌机构，比例基本拉满了（9分）。

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• 保荐人：中金华泰，卧龙凤雏（5分）。

• 绿鞋：15%（10分）。

• 市场热情：港股打新市场，目前二婚是冰点，头婚股，质量差一点的还好，不过这货的货量太大了（5分）。

总结：5分项目，很纠结，明明内核还是一坨那个，但是外面包了一层巧克力。而且高瓴、宏桥、景林和一群险资都瞎了，争相认购。

打，还是不打？

喵老师不会看错的，这家公司公司治理一塌糊涂，民企的臭毛病一个不少，历史包袱非常重，未来的股东回报，你们都别指望了。

赚到的钱，通过关联交易和“买买买”全部给你们倒走了，高瓴砸了1个亿美元，再过三五年来看，非常呵呵。

既然这些大牌机构都瞎，那有理由相信，整个市场都是瞎的，大家都装作没看见，闭着眼睛申购好了。

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甲乙组台阶设置

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这次顶头槌需要2775万本金，甲尾44.4万本金（800手），乙头55.5万本金（1000手），台阶很缓。

乙组头部也一样，都是11.1万/200手一个台阶。到100万股/2000手起，台阶又升到111万的本金/2000手一档了。

超额认购倍数

因为市场情绪很差，本来香港市场4500亿打新资金，估计来几个史珍香小票，大家还能有热情，这样的大票，一半人会怂。

如果创新实业一家独享所有申购资金的话，按2500亿来计算吧，455倍，整体中签率2.2‰，乙组申购资金倍数按照3.5倍计。

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现在市场情绪就是怕不中，又怕中，如果今天下午中伟新材暗盘，大家都吃到肉的话，估计申购创新实业的资金就会上来。

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• 甲尾、乙头都是1-2手吧，也不至于中太多。

• 上限发行的话，即使破发，也破不了多少，即使盈利也没几个点，一两百万资金忙半天，估计也就输赢一两千；下限发行的话，还能有点肉吧。

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