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“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。

三季报发布前的小米股价跌得有点多，从60港币高点已经回落超过30%，这两天又随着全球风险资产的流动性问题risk-off，今天市场已经在测试40港币的支撑位了。

这两周我也和相当多的卖方研究员和买方基金经理们进行了交流。这次文章咱们跳出之前的系统性点评模式，而是着重回应几个投资者们最关切的问题。

 1. 小米集团2025年Q3财报整体怎么样？有什么亮点和担忧？

首先，大家需要知道的是，常规季度的小米财报并不难猜，几乎所有业务都能基于“出货量 x ASP x 毛利”的简单模型预测个七七八八。因此，本季财报的主要数据和亮点，和核心券商月初发布的前瞻预告，基本一致：

• 2025年Q3，小米集团总营收录得1,131亿元，同比上涨22.3%，经调整利润113亿元，同比上涨80.9%，创历史新高；

• 2025年Q3，小米集团汽车业务首次实现单季度盈利，经营收益为7亿元；

• 2025年Q3，小米集团整体毛利率继续超过20%，达到历史新高的22.9%；其中手机xAIoT毛利率为22.1%，汽车和创新业务毛利率为25.5%。

整体上，我对本季财报的表现是满意的，衡量标准并不复杂：“千亿营收 + 百亿利润 + 20%毛利”。因为这个构成了小米万亿估值的参数基础，稳定的每年400亿人民币利润和20%毛利率，结合一定的宏观叙事及增长逻辑，在基准情形下给20-25x PE是相对合理的。

营收/利润/毛利三者并驾齐驱的财报，其实是小米集团在2022年提出“规模/利润并重”战略后的重要交付成果。一方面，在资本市场上打消了投资者对于小米“规模绝对优先，但不怎么挣钱”的担忧；另一方面，也在公司业务的具体方向上给出了指引。

例如，投资者普遍担心国补退坡后的IoT业务表现，小米会选择更大幅度的促销/折扣来扩张规模，还是继续维持高水准的毛利率？本季财报显示，小米的选择很清晰：“不打价格战，不以价换量” —— IoT业务营收同比增长5.6%的前提下，毛利率仍然维持在高位23.9%。

说完亮点，我们谈谈担忧。其实，投资者的担忧不是财报本身，因为这只代表了过去；而是不断思索着未来，希望在不确定性的迷雾中找到锚点。具体而言，他们普遍担心三类问题：（1）如何看待这一轮存储等元器件价格上涨带来的BOM成本冲击？（2）如何看待当前的小米汽车业务？以及如何展望明年？（3）如何看待小米当前所遭遇的舆论问题？应该如何破局？

我在后续的篇幅里，详细回答一下我对这些问题的观点和看法。

 2. 如何看待这一轮存储等元器件价格上涨带来的BOM成本冲击？

在AI浪潮的推动下，数据中心对存储芯片的需求激增，造成了近期存储元器件价格的显著上涨。同款存储产品，服务器厂家的出价往往会高出手机厂商30%以上。很多对冲基金把这轮行业周期转化成了交易策略，在pair trading做多存储公司的同时，会进一步做空对毛利弹性敏感的消费电子公司，例如小米和传音（10月以来传音跌幅也超过30%）。

从基本面角度而言，投资者普遍关心这轮存储上涨对于小米后续业绩利润的影响几何？以及小米有什么方法来应对这一轮周期的冲击？

首先，存储是智能手机的第二大BOM来源，仅次于SoC芯片，其成本占比普遍在10%-30%之间。因此，存储价格上涨对于小米智能手机业务毛利的负面影响是确定的，尤其对于中低端手机的冲击更大。小米的智能手机业务每年营收大约在2000亿人民币，当前毛利率11-12%，每1%的毛利敏感性是~20亿的利润影响。在上一轮21/22年的存储周期里，小米手机的毛利率低点是8%，一定程度上可以作为参考。

其次，存储周期之所以称为“周期”，是因为有涨就会有跌。我们还是以21/22年的上一轮存储周期为例，2021年1-8月，DRAM（LPDDR4/5）的合约价暴涨了40%后；从21年9月至整个22年都是单边下跌通道，全年累计跌幅超过50%。我不是预判这轮周期和之前会走势一样，而是想说，任何经济周期的本质就是循环。任何内外部环境的变化，都有可能成为本轮周期的顶点，比如AI泡沫破灭带来的需求证伪、消费电子厂家的联合议价能力、或者不知道从哪里又冒出来了新存储产能（大家想想博弈论里那些个案例）。

第三，“高端化”是小米应对存储周期的终极路径。苹果和三星在这一轮存储周期里能够独善其身，尤其是苹果还一度突破了4万亿美元，是因为前者超高的ASP和毛利水平（~40%）和后者自己生产存储来内化成本。我们期待小米走三星路径自产存储并不现实，所以通过高端化，不断提高ASP和毛利，降低对于单一BOM的敏感性，才是走向胜利的正确打开方式。

第四，我个人还有一些小期待是，小米能否通过这一轮存储周期重塑中国市场的竞争格局。如果说全球手机市场的竞争已经初步结束（三星苹果小米拉开了和其他厂商的差距），那么中国手机市场还远没有达到平衡，第五名和第一名的市占率差距只有不到3%。而这一轮存储周期，对于不同厂商的影响也是不同的。两个维度来看，第一，大部分竞争对手的产品组合里只有手机（例如ov和荣耀），而小米则可以通过多产品组合分散风险，众所周知冰箱和空调并不需要存储；第二，如果论供应链管理和成本管控，我认为小米不输任何对手 —— 因此，能否利用这轮存储周期获得新的竞争优势，是小米明年的附加题。

最后，在上述分析之外，资本市场现在最期待的还是，小米在Q3季报后能够给出新的预期指引，尤其是量化对2026年的利润影响，这样便于投资者在切换25/26估值找到新的锚点，也可以一定程度上扼杀近期空头传播的各种鬼故事。

 3. 如何看待当前的小米汽车业务？以及如何展望明年？

最近一段时间，资本市场对于小米汽车业务的分歧也在不断加大，有关心产能的、订单的、毛利的、新车型的还有出海的。我尽量基于不敏感的公开信息，给大家谈谈我的观点（汽车舆论的问题会在下一个问题单独聊）：

首先，汽车业务的第一性要素是产品力。在上面说的所有问题里，我最关心的是小米到底有没有做出一款好车，包括未来的SU7/YU7的升级和衍生、明年的大型SUV。最近很多投资人一见面就提产能，一讨论就说博弈。我其实反复说过，在产品力的基础上，所有的博弈都是博弈姿势，而不是博弈结果。还有什么比从零开始拿到新能源牌照，和发布3分钟20万订单更难的事情？小米汽车的成功是通过SU7和YU7的产品力证明了自己，而不是其他。

其次，汽车业务尤其需要稳健经营。有一些投资人认为小米的汽车扩产不够激进，怎么能让消费者等超过6个月。抛开客观原因不说，小米也不应该脱离实际需求激进增加产能。和智能手机相比，汽车是固定开支（fixed cost）巨大的业务，员工薪酬、研发成本、工厂和设备折旧摊销这些是无论是否生产都会发生的成本，这几年因为押错节奏和超前投资而被迫吞下产能闲置苦果的案例简直比比皆是。因此，尽管总有一头会不满意，但小米必须玩好这个“产能-订单”的平衡木。

第三，汽车业务毛利会因为购置税和BOM进一步承压。有投资人和我提到了小米汽车高毛利的不可持续，这点我同意确实短期存在压力。一方面，小米近期宣布了购置税补贴政策，相当于降低毛利补贴用户；另一方面，碳酸锂期货近期显著走强，市场普遍认为会传导至新能源汽车的电池成本上。关于前者，我认为补贴购置税是很合理的商业决策，尤其是小米有足够毛利可以吸收的前提下；关于后者，我认为碳酸锂和存储周期的管理方式还不一样，碳酸锂有标准的期货市场让企业做套期保值，来管理这些非核心风险（non-core risk）。小米应当选择合适的对冲比例，而不是变成碳酸锂价格的被动承受者。

第四，出海是解决汽车一切问题的终局。我常常和投资者说，小米汽车的未来是全球市场，眼下很多颗粒度太细的追踪意义不大（例如周度的锁单和交付）。有点类似于22/23年的时候，新势力厂家拼命比谁单月交付可以过万一样，现在看来都是小儿科。只有出海，且在海外市场站稳，小米汽车才算真正意义上的成功。一方面，规模对于消费电子行业的重要性不言而喻，无论是对上游供应链，还是对下游渠道，有规模才有一切，我没有看到任何世界级的车厂只专注单一国家或者区域的。另一方面，出海对于小米汽车的订单、产能、毛利都会带来降维打击的竞争力（这个具体论证起来太长了，有空单独写一篇）。

 4. 如何看待小米当前所遭遇的舆论问题？应该如何破局？

舆论问题是小米最近遭遇的另外一个大课题；或者应该说是小米公司成立以来所反复遭遇的。但是过去智能手机的舆论范围和社会影响力相对有限，而在汽车业务上则成为一个更迫切需要解决的问题。在2024年报里，小米第一次将“舆论/危机应对”纳入公司面临最重要的风险。

首先，关于小米舆论问题的底层设计，我在以前的文章说过很多次，即“网红体质”叠加“利益相关抹黑”。前者是说，小米和雷军是在任何话题上自带流量的存在，正面看会高效推动小米产品的宣发，但反过来也会放大小米的负面，很多自媒体纯粹是为了蹭流量而制作小米相关的内容。后者是说，小米的颠覆性商业模式，在很大程度上动了别人的蛋糕，无论是竞争对手、供应链、渠道等等，所以，损小米利己的事情，就不难理解了。

其次，我在最近和投资者交流过程中，听到最多的舆论建议就是“让雷总给xx财经花点钱吧”。这个观点很有意思：一方面，投资者们普遍的共识是小米产品本身并没有问题，而是因为小米不愿意花钱而被欺负；另一方面，我想说抛开合规问题不谈，可能真不一定花钱就能解决。背后的逻辑是，任何有潜力成为行业第一的公司都注定要遭遇舆论危机。大家远可以看特斯拉，近可以看发布Mega的理想。对于如日中天的竞争对手，当务之急是打断他上升的势能（momentum）。因此，我能想到的是，小米即便花了钱，对手也只会花更多的钱，而写黑稿的媒体渔翁得利。

最后，小米不可能被舆论问题杀死。舆论很难杀死一家公司，特斯拉和理想也都熬过了最难的时候，小米在舆论风口浪尖的时候还可以3分钟卖20万辆（产品力是第一性！）。更何况，小米自创办以来就一直在经历大大小小的舆论风波，从长期看我完全不担心。然而，我也不认为有任何马上能解决问题、并产生效果的方法，舆论问题不是靠一个人或者一个部门就能解决的，而是需要缓慢地迭代方法论和广交朋友来完成（而且我理解小米正在经历一些变化，大家可以拭目以待）。

 5. 如何看待小米的估值情况？股价短期和长期逻辑变化？

最后来谈一谈当下的估值和逻辑。

对我而言，40块港币的小米性价比很高，对应260亿股本大约是1万亿港币的市值。且不提整数心理关口的支撑效应，光是从主业和汽车的估值角度也很容易算清楚。主业400亿人民币利润对应20x PE，估值已经接近9000亿港币；汽车今年交付40万辆乘以25万ASP对应1000亿人民币营收，只需要1x PS，就可以把集团估值对齐到1万亿港币。而且这还完全是25年静态业绩，没有考虑26年的增长。

关于进一步下跌的空间，我想提醒大家小米在2020年12月发行了一笔8.55亿美元的可转债，转股价是36.74港币。简单理解，股价低于36.74港币投资者会要求小米按票面金额还钱；高于36.74港币投资者会选择转股，并在市场上套现获利（实际转股决策会再复杂一点，这里不展开）。因此，即便从回购动机的角度，小米也应该会选择拿8.55亿美元进行回购，而不是用来还债。

小米对于我，一直是一家短期有分歧，但长期无比确定的公司。而价值投资小米，正是要透过这些短期的分歧，看到长期的确定性。我在中长周期里，只关心“高端化”“汽车出海”和“AI”这三个核心战略，只要小米在边际上不断改善，就不影响我继续持有的逻辑。例如，小米17系列大卖、大家电出海和Miloco发布，都是近期小米在这些长逻辑上分别取得的惊喜进步。

以上，是本次第三季度财报的点评，也作为投资者们核心关切的回应。

粮厂研究员Will

2025年11月18日 于 深圳