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过去半年，“AI泡沫”成为全球资本市场最热议题。从Google、Meta的CAPEX大幅上调，到彭博与《经济学人》不断发出警告，人们在狂热讨论AI泡沫时，讨论的究竟是什么？

我认为核心有三点：

1.业绩是否配得上估值；

2.当前和预期的投入产出比是否足够；

3.技术能力是否具备全球竞争力；

代入这三条，再看美国的Google、微软，和中国的 BATM，各自位置就很清楚。本文将以近期刚刚发布财报的快手为样本，结合全球科技公司近况，好好聊聊AI泡沫与潜在的价值。

不过有一点现在就可以确定，那就是：AI泡沫越大，对现实世界的改造就越剧烈。例如2000年互联网泡沫之后，娱乐、通讯、出行、工作、接收资讯、发表见解和金融投资的方式，全部都发生了翻天覆地的改变。于是，涌现出了很多千亿美元、万亿美元市值的公司。所以，你看到这里面的机会了吧？

如果你看不到，我再提醒一下。华尔街的水很深，一边是媒体和投资人鼓吹AI泡沫，而另一边是股神巴菲特、金融巨鳄索罗斯、以及对冲大神德鲁肯米勒下注Google等主要科技股。所有鼓吹AI泡沫的，都不过是为了重新站队罢了。

01

谁配得上AI泡沫时代的高估值

AI泡沫听起来吓人，但这只是一个口号而已。“泡沫”的本质很简单，无非就是业绩撑不起想象力。

例如“挖矿”转型算力租赁的CoreWeave，今年6月其市值一度高达931亿美元，估值为惊人的22倍PS（市销率）。这不是搞笑吗，OpenAI在一级市场也就25倍PS，而且它的盈利能力和前景是远弱于OpenAI。所以CoreWeave股价半年时间从高点暴跌61%，太正常了。

2000 年互联网泡沫时期，思科、甲骨文 PE 冲到 150 倍再下跌，同样如此，还是那句话，业绩配不上估值，股价自然回落。

反过来看今天的Google：

Q3收入1023亿美元，yoy+16%；

净利润350亿美元，yoy+33%；

市值3.44万亿美元，PE为28倍。

这业绩，这估值，连钱多得天天发愁怎么花的巴菲特，都两眼放光。更重要的是，Google是同时拥有业绩和AI前景的公司。

简单说说Google的AI能力：

1.基础研究底蕴深厚，员工两年拿了三个诺贝尔奖，豪横；

2.AIDC独具特色，唯一能提供GPU和TPU的公司；

3.AI应用全面开花，Gemini 3、Veo3、Genie3以及爆红的Nanobanana都是同类第一梯队；

4.Willow量子芯片取得突破，运行算法速度比全球最快超级计算机还要快1.3万倍……

所以说，Google配得上这样的高估值吗？可太配了。

回到快手，在中文互联网江湖，如果以“业绩兑现能力”“AI 投入产出比”“技术竞争力”三条主线来检验，我觉得快手当下这个估值，可以说AI泡沫含量为0。

先同步一下业绩，快手25Q3收入356亿元，yoy+14%；净利润50亿元，yoy+26%；市值2745亿港元，PE仅为16倍。

从估值指标看，快手虽然今年股价有所提升，但离“AI 概念股”的泡沫溢价还有大概一个马拉松的距离。

二十多年前，互联网把线下商业重新做了一遍；十年前，AI算法把互联网商业重新做了一遍；而今天，基于GPU的智算会替代过去的通算市场，这起步就是万亿的市场级规模。但资本市场似乎并未有效的感知到，在这个智算替代通算的存量市场转折点，快手是拿到财务正反馈的前行者。

在存量业务上，快手是中文互联网江湖里，智算做得最激进的平台之一—— OneRec、G4RL、OneSearch 等模型正在融入快手的骨髓，重塑内部生产流程——从最新披露的业绩来看，也已经产生了正向的财务效果。

在增量业务上，快手可灵AI在全球范围内都是领先的。 本季度可灵AI收入3亿元——预计2025年全年达到1.4亿美元（10亿元人民币），比年初制定的6000万美元（4.3亿元人民币）目标提升133%。除了可灵AI，你还看到过同类竞品披露过营收吗？

如果问一句：AI 泡沫时代，谁配拥有高估值？

从“业绩 + 投入产出比 + 技术梯队”三点看，快手起码算得上是其中之一。

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02

AI投入产出比：财务正反馈才能穿越周期

如果说这轮AI 浪潮与 2000 年互联网有什么根本不同：那就是变现路径更明确了，业绩兑现不再那么拖沓。

当年很多互联网公司连收入都没有，免费是常态，把盈利往后拖了十几年。亚马逊用了十多年，才让资本市场真正看到利润曲线。

如今的AI 公司，要么活得很清楚，要么死得很干脆。

OpenAI 是前者：从推出拳头产品，到年化收入冲击 200 亿美元，用了不到三年。

Inflection AI、Stability AI 则是后者：产品形态清晰，商业模式却没想清楚，GPU 一买、团队一养，收入跟不上成本，很快就掉队。

这一轮浪潮里，最重要的一本账就是：AI 投入产出比。快手在这本账上，属于“算得明白”的那类公司。

一方面，它把大模型真正嵌进了内部生产流程里，而不是停留在Demo 层面：

有参加过快手技术沙龙的大厂同行曾感叹，“真没想到快手技术这么强，居然敢用LLM这套技术体系，去重构推荐、搜索、广告等系统”。

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目前，快手已搭建起系列大模型矩阵，服务于内容生产、推荐、商业化、互动等全流程，如端到端生成式推荐系统OneRec；电商生成式搜索框架OneSearch；生成式强化学习出价范式G4RL；多模态大语言模型领域可依KwaiKeye-VL等。

这套基础设施贯穿内容、营销、电商、互动等全链路，直接作用于“平台怎么理解内容、理解用户、匹配广告、分配流量”的底层逻辑。

更关键的是，它已经产生了量化的经营贡献：

OneRec+G4RL共带来约4–5%的营销收入增量；

OneSearch带动商城搜索订单量接近5%提升；

OneRec为商城信息流贡献高单位数GMV增量；

AIGC素材消耗超30亿元。

这些提升，并不是某个单点业务的“锦上添花”，而是在不额外加压商家、不破坏内容生态的前提下，抬高了整体流量变现效率。

另一方面，快手在Capex 上的态度是“敢上杠杆，但要看结果”：

管理层在Q3电话会上明确表示，2025年整体Capex会中高双位数增长，但依旧有信心实现全年经调整利润率同比提升。

这句话背后的前提是：AI 带来的效率改善，足以对冲新增投入，甚至撬动更好的利润率。

如果说很多AI 公司还在“先烧再说”，快手的路径更像是：边改造、边收回、边放大。

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全球第一梯队，是怎样练成的

在全球知名的AI分析平台Artificial Analysis，能很方便查询到大模型和视频生成模型这两个核心赛道的排名：

大模型领域，Top3分别是Google的Gemini 3 Pro Preview，OpenAI的GPT-5.1 (high)和GPT-5 Codex (high)。DeepSeek好久没推出新模型，所以排名被甩开了。

文生视频领域，Top3分别是快手的Kling 2.5 Turbo 1080p，Google的Veo3和Veo 3.1 Preview。

图生视频领域，Top3分别是快手的Kling 2.5 Turbo 1080p，Google的Veo 3.1 Fast Preview，PixVerse的PixVerse V5。

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快手的可灵AI，能在文生视频和图生视频两榜，力压Google。好家伙，我直接好家伙。这可是无数光环压身的Google啊，它的资本开支吓死人，市值是快手的97倍，营收是快手的21倍——当然，这也从侧面反应了快手AI投入产出比确实高。

可灵AI作为视频生成模型全球第一梯队，是怎样练成的：

首先，科技公司必须要有技术文化，对技术有足够的信仰。快手并不是临时抱佛脚搞大模型。

早在2014 年（才刚刚从GIF动图工具转型到短视频平台一年时间）快手就自研YCNN深度推理学习引擎、DNN推荐系统，率先将内容分发从“时间序”推进到“兴趣序”。当前，快手搭建系列大模型矩阵，走在智算转型的前沿，只能说——滴水穿石，非一日之功。

态度之外，还要有真金白金的开支，技术研究不能空口白话，基本的研发投入必须要到位。从数据上看，快手在研发上的强度也不低：Q3 研发费用率10%左右，明显高于不少同体量互联网公司。

当然，即使有技术信仰，有超强的研发强度，AI产品也不一定强。某黄埔军校，已经用无数起大早赶晚集案例，说明商业转化能力的重要性。

商业转化能力没那么玄乎，无非是在技术有一定竞争力的基础下：降低成本，把应用做到深处，建立生态。

同样是AI，你的应用只是C端的玩具，那你将处于边缘化，典型例子是此前提到过的Inflection AI，而它的同类ChatGPT为什么那么强，因为后者是生产力工具（比如它是开发者的最爱，有79%的开发者使用它进行工作），有着超过150万商业用户，覆盖80%的财富500强公司——占据付费AI工具63%的市场份额，以及聊天机器人80%的市场份额。

可灵AI呢，它正在猛攻影视行业这个视频生成模型的价值高地。

亚马逊热播剧《大卫王朝》第一季72个运用AI技术的镜头，由可灵AI和runway完成，它们在几周时间搞定原本需要四五个月的工作量，为片方节约了大量成本。土耳其电视巨头 Ay Yapim的AI剧集《城墙》，使用可灵AI等“实现视频生成与影视化呈现”。制片人表示，AI让我们在有限预算内实现了超越传统制作的视觉效果。去年可口可乐的圣诞广告，制作方接受采访时表示：用可灵AI作为主力工具完成广告片……

生态层面，很简单的一个事实是，让创作者挣到钱，拿到名，才能有更多创作者来你的生态玩。钱的方面，可灵AI紧抱快手的招商资源，不断为创作者带来多场景高价值的商单，匹配的金主爸爸包括蜜雪冰城、NBA等知名品牌。

名的方面，9月可灵AI启动“NextGen全球新影像创作大赛”，让创作者在釜山、戛纳和东京国际影视节获得曝光。我在Tik Tok看了最终获奖作品，作者来自五湖四海，有中国人、韩国人、意大利人、土耳其人、墨西哥人、瑞士人和波兰人，国际化做得挺好的。

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虽然视频生成模型的使用门槛，比OpenAI的营收担当大语言模型要高，但它们的爆发力是一样的（从30亿到300亿是十倍空间，从10亿到100亿也是十倍）。OpenAI的收入，2024年比2023年翻倍，2025年收入是2023年13倍。可灵AI过个两三年，收入飙升到50-70亿，我一点儿不奇怪。

2025年，AI的深度应用正在重塑现实世界：AIGC入侵社交网络，OpenAI超快速达成200亿年收入，Palantir贡献了生成式AI落地企业的答案，Google单月token处理量从百万亿到千万亿级别，一个大时代正在向所有人招手。