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先给结论：蔚来这份Q3财报，把“边际改善”四个字写成了明牌，股民们吵得最凶的问题无非是——“新势力到底谁先上岸？”

前晚蔚来三季报出炉，我直接把核心数据敲在键盘上：

交付：87,071辆，同比+40.8%，环比+20.8%，单季纪录；

营收：217.9亿元，同比+16.7%，环比+14.7%，单季纪录；

整车毛利率：14.7%，回到2022年Q2以来高点；

经营现金流、自由现金流：双转正，账上现金366.5亿元，再创历史峰值；

Q4指引：营收327.58–340.39亿元，中枢334亿元，领跑已发榜的所有新势力，并把第二名甩开整整一个身位。

如果只用一句话概括：收入端刷新天花板，利润端确认拐点，现金端加厚安全垫。市场最关心的“自我造血”难题，蔚来用一张报表给出了肯定答案。

先看收入端。三季度217.9亿元营收中，整车收入占比约九成，单车收入26.8万元，环比仅下降0.4万元，说明折扣克制；真正的增量来自高毛利车型占比提升。10月品牌矩阵里，蔚来主品牌交付1.7万辆，乐道1.7万辆，萤火虫0.6万辆，三者价格带分别处于35万、30万、20万元区间，形成阶梯式覆盖。四季度全新ES8开始批量交付，内部测算其毛利率超20%，即使只贡献1.5万辆，也能把整车毛利率再抬升1.3个百分点；乐道L90产能继续爬坡，计划月销2万辆，ASP虽低于主品牌，但毛利率仍比公司平均高出2个百分点。由此推算，Q4综合毛利率大概率落在17%—18%区间，全年整车毛利率有望升至16%以上，比2024年抬升5个百分点，盈利弹性将首次显性释放。

现金流转正的意义常被低估。三季度突然转正至+22亿元，现金储备因此跃升至366亿元。账上充沛的现金意味着公司终于可以对长期项目“用自有资金买单”：换电网络、芯片自研、900V高压平台均可按节奏推进。对于持有周期稍长的股东，这是风险溢价下降的最直接信号——贴现率每下降1个百分点，公司估值就能抬升8%—10%，且无需任何额外故事。

四季度指引之所以能在新势力中遥遥领先，核心还是产品节奏与需求窗口精准匹配。30万元以上高端纯电渗透率已由去年12%升至今年三季度18%，增量用户多来自“二胎家庭换购六/七座SUV”这一细分，恰好是ES8与L90的主战场；20万元—30万元区间，纯电渗透率仅14%，低于行业平均，但乐道与萤火虫把价格锚点牢牢钉在20万—30万元，提前卡位明年补贴退坡后的竞争红海。公司预计明年同时在售五款大车，如果单车月销2500辆即可覆盖固定成本，以当前订单热度看，五款车中有三款将在上市第三个月迈过盈亏平衡线，这在蔚来历史上还是第一次。

盈利时点因此提前。管理层公开喊话“2025年全年盈利”，我按费用中性与18%毛利率测算，2025年交付45万辆、营收1200亿元，净利约42亿元，对应目前3300亿港元市值，PE 70倍，看似不低，但未来三年净利复合增速有望达65%，PEG 1.08，处于合理区间下限；如果给予1.3倍PEG，对应目标市值5400亿港元，股价260港元，较现价仍有60%上行空间。若市场愿意把能源分部单列估值，增量空间还会更大——2026年换电业务内部测算盈利30亿元，给25倍PE就是750亿元，相当于再造0.7个当下蔚来。

总体而言，蔚来这份财报把“成长性”与“确定性”第一次同时写进财务报表，334亿元营收指引不仅登顶新势力，更意味着公司正式步入“规模—利润—正循环”。对于二级市场股东，最黑暗的时刻已经过去，接下来要做的是把模型盯紧、把风险清单贴在桌前，然后给公司一点时间，让高端纯电与换电网络的双轮驱动真正跑通。财报不是终点，而是重新下注的起点，蔚来已经翻牌，筹码是否跟上，就看每个人对盈利拐点的信仰程度了。

$蔚来(NIO)$ $蔚来-SW(09866)$