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近日，五大发电集团2025年前三季度财务报告陆续披露，按照业绩、总资产来排名的座次与“十四五”初期相比发生了显著变化。

在五大发电集团中，无论是总资产、营收总额、利润总额，国家能源集团多年以来都是稳坐“头把交椅”，但是“老二”位置的争夺就异常激烈了。

五年前，先是“新能源巨擘”国家电投集团（下称“国电投”）全面超越“拥煤自重”的华能集团。现如今，华能集团不仅在总资产上缩小了与国电投的差距，而且在利润上实现了反超，反超势头还在逐季增强。

发电集团业绩的此消彼长，反映的是中国能源转型的脉搏跳动。上述微妙而又惊人的逆转背后，恰是煤电与新能源竞争的直观体现：当煤电被看衰并大面积亏损之际，新能源就扬眉吐气、狂飙突进；当新能源遭遇“逆风”、走了“麦城”之时，煤电就在强劲回升。

形势逆转下的此消彼长

进入“十四五”，电力央企面临着两重压力：一个是始于2021年的煤电巨亏，另一个是可再生能源装机占比要达到50%的硬目标。当时，煤电装机占比、绝对量“双高”的华能集团，在两重压力下简直有点喘不过气来。

2022年，原本稳居“老二”的华能集团，总资产、利润总额等项指标被国电投超越，甚至有被越甩越远的趋势。

截至2022年9月30日，国电投资产总额达到15895.62亿元，而华能集团资产总额为13912.5亿元，落后了近2000亿元。

华能集团的“落后”还体现在利润上。2021年前三季度，国电投实现净利润136.37亿元，华能集团为111.82亿元；到了2022年前三季度，国电投的净利润已经增长到155.4亿元，而华能集团仅为116.14亿元，增速明显不及国电投。

实际上，上述差距并不让人意外。在煤价疯涨的2021年、2022年，电力央企煤电业务亏损分别超千亿元和660亿元，光是华能集团旗下华能国际（SH：600011）在这两年先后亏损了102亿元和74亿元。在煤电巨亏的巨大压力下，煤电量大的华能集团被国电投超越并甩开是自然而然的事情。

如果煤电巨亏的“剧本”一直往下走，华能集团只怕是会被越甩越远。然而，“花无百日红、人无千日好”，此后煤电与新能源所面临的形势发生了大逆转：先是煤电重返了盈利轨道，紧接着是消纳难题抬头致使新能源陷入前所未有的量价危机。这两大因素，也重塑了华能集团与国电投的相互地位。

2023年，煤电开始整体盈利，到了2025年一季度，31家火电上市公司整体盈利230亿元，二季度盈利势头继续扩大。在此背景下，今年上半年，“煤电一哥”华能国际实现净利润92.62亿元，同比增长24.26%。

以往十余年间，新能源电量不仅优先收购，带补贴电价甚至高于火电。这一形势也在2023年开始出现逆转。由于新能源装机增长过快带来消纳难题，大量的新能源电力进入现货市场推动电价下行，多地出现负电价。

在形势逆转中，国电投首当其冲，受到的影响最大。从2024年下半年至今，国电投大肆甩卖光伏电站，保守估计总资产量超过180亿元。

形势逆转在两家公司业绩上得到直观体现。2025年上半年，国电投实现利润总额303.03亿元，而华能集团为303.96亿元。虽然差距不大，但也是近4年来华能集团首次利润总额反超了国电投。到第三季度，华能集团（436.55亿元）对国电投（424.38亿元）的利润领先势头进一步扩大。

在总资产方面，截至2025年前三季度，国电投是18770.49亿元，华能集团是17076.18亿元，差距已经比2022年明显缩小。

未来五年，如果煤电与新能源的相对形势进一步向着不利于新能源的方向继续发展的话，华能集团全面反超国电投几乎是确定的事情了。

新能源从“香饽饽”到负担

“十四五”这几年，对华能集团来说是不平凡的几年，在痛苦挣扎于煤电扭亏的同时，还要投入巨资提升可再生能源装机的占比。

今年8月26日，随着华能陇东能源基地C1区块547兆瓦新能源项目成功投运，华能集团提前完成“十四五”新增新能源装机8000万千瓦的目标。

截至目前，华能集团新能源装机突破1.12亿千瓦，低碳清洁能源装机占比超54%，较“十三五”末提高了18个百分点。

新能源底子本来就好的国电投，同期也在快马加鞭地推进新能源装机的增长。截至目前，在风光新能源装机总量方面，国电投有将近1.5亿千瓦。

从新能源装机总量看，尽管华能集团与国电投还有差距，但差距已经不大了。不过，这不大的差距，很可能在将来拉开华能集团与国电投之间的“江湖地位”。如果未来新能源面临的消纳问题、电价走低问题越来越严峻，国电投的压力就要比华能集团大很多。

另外，新能源装机结构的不同对两家公司的“竞争”也将带来很大影响。

“十三五”期末的2020年底，华能集团有3000万千瓦的新能源装机，多数是风电。同期，国电投有3088万千瓦的风电和4608万千瓦的光伏，光伏居多。

“十四五”期间，华能集团新能源新增装机8000万千瓦。其中，即使风电不是大多数，那么也不会比光伏少很多。证据之一是，当初华能前掌门人舒印彪提出“两线”规划，“北线”风光煤电输用一体化大型清洁能源基地，规划新能源资源约2500万千瓦；“东线”沿海省份海上风电，规划海上风电资源2000万千瓦。

而同期，国电投新增新能源装机逾8000万千瓦，其中风电占三成，光伏占五成。在当前其近1.5亿千瓦的累计新能源装机中，光伏装机超过9000万千瓦，风电装机是6000万千瓦。

占比较高的光伏装机或将成为国电投未来的一个“包袱”，因为同样面临越来越严峻的消纳形势，光伏承受的压力要远超风电。

首先，光伏电价要比风电电价低很多，目前，国内一些地区的光伏电价均价已经跌到0.15元/kWh，甚至是0.1元/kWh，而风电电价均价还能维持在0.2元/kWh。

其次，光伏消纳电量也要比风电低很多，很多地区光伏的年利用小时数已经远低于1200小时了，风电利用小时数则要高于2200小时。

光伏电价没有风电高，发电量也没有风电高，所以光伏电站面临的压力要远高于风电场。这也就是为什么国电投要大肆甩卖光伏电站资产的真实原因。

煤电的天平已经倾斜

除了新能源，未来5年影响华能集团与国电投“江湖地位”的另一大因素，甚至可以说是更具决定性的因素是煤电。

截至目前，国电投电力总装机是2.7亿千瓦，其中火电8400万千瓦，包含煤电7300万千瓦；华能集团电力总装机是2.8亿千瓦，根据其清洁能源装机占比为54%来进行测算，火电装机近1.3亿千瓦，其中煤电装机则逾1.2亿千瓦。

也就是说，国电投与华能集团电力总装机十分接近，但在煤电装机方面，华能集团比国电投多了4000多万千瓦，这或将成为其超越国家能源集团的基本盘。

一方面，如果按照新能源的发展趋势，伴随着装机量的增长，消纳形势会越来越严峻，叠加全社会用电量的增长，那么整个电力系统对煤电兜底保供能力的依赖就将变得长期化。在这一过程中，煤电的盈利能力也将获得稳定保障。

另一方面，随着煤炭价格走低，如果未来5年煤电能够走出一个小周期，那么对发电集团来说，煤电资产无疑将会显著增厚未来的盈利能力。

值得注意的是，国电投也清楚看到了煤电的重要性，在出售光伏资产的同时积极谋划上马煤电项目。

7月30日，国电投旗舰上市公司——中国电力（HK：02380）在京召开2025年年中工作会议。会议特别强调：夯实发展基本盘，高质量推进增量发展和大火电建设……打造火电精品工程。

无论是“推进大火电建设”，还是“打造火电精品工程”，对绿电转型急先锋国电投来说，都显得意味深长。更何况，就在两三年前——国电投在“五大六小”电力央企间引领了一波甩卖煤电的狂潮。

在中国走向“碳中和”的漫漫征程中，煤电与新能源的竞合，从来都不是一根直线，不可能因为要大刀阔斧上马新能源，就“七手八脚”干掉煤电。煤电与新能源之间复杂的竞合关系，是一个多轮出牌的此消彼长、此长彼消的复杂过程。

在这个复杂的竞合过程中，煤电将是左右发电集团“江湖地位”的重要资产。为了谋发展，为了国有资产的保值增值，五大发电集团也是没办法忽视甚至无视煤电的作用的。