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Oracle 这家公司，现在的股价表现很难看，基本上是被市场按在地上摩擦了快 40%。但如果你冷静把财报和管理层给出的数字摊开来看，很难不产生一个直觉——这家公司很可能是被错杀了，甚至有机会从“看起来很贵”一路走到“十年以后回头看很便宜”。

股价从 9 月高点算下来跌了 39.7%，标普同期还涨了 5.3%。跌得最狠的是 12 月 11 号，Q2 财报发完，股价单日跌了 10.8%。在大部分人的经验里，这种跌法通常对应的是：业绩暴雷、指引塌方，或者业务出现了结构性问题。但你把这份财报从头到尾看下来，会发现一件有点反直觉的事——财报本身相当不错，甚至可以说相当优秀。

Oracle 2季度的营收做到 160.6 亿美金，同比 +14.2%。以它现在的体量，这个增速已经很有说服力了。市场真正“挑刺”的地方，在于它比分析师预期少了 1.34 亿美金。1.3 亿听起来不小，但放在 160 亿营收的盘子里，其实不到 1% 的偏差。这一次华尔街更像是借题发挥：既然你没法继续超预期，那过去半年涨出来的溢价，大家就先一起结个账。

如果你不盯着那不到 1% 的 miss，看一眼业务结构，会看到完全不同的一幅画面。现在真正驱动 Oracle 的，只剩下一台发动机：Cloud & Software（云和软件）。这一块在 Q2 做了 138.5 亿，同比 +15.4%。在传统软件支持、授权收入还在缓慢往上挪、甚至部分在下滑的情况下，真正撑起公司增速的是两块新业务：cloud applications（云应用）从 35 亿涨到 39 亿，更关键的是 cloud infrastructure（云基础设施）直接从 24.3 亿跳到了 40.8 亿，属于起飞式的增长。换句话说，市场今天看不上眼的这家公司，真正增长最快、想象力最大的那块业务，其实才刚刚进入加速期。

把镜头拉远一点，无论你引用哪家机构的数据，大家吵来吵去无非是两个问题：现在的云市场到底是 5000 亿、6000 亿还是 8000 亿美金，以及 2030 年是翻两倍，还是翻三倍。但有一件事几乎没人否认——这是未来十年里全球增长最快、确定性最高的大赛道之一。

Oracle 在这条赛道上，定位很清楚：既不是老大，也不是老二，但绝对是“桌上有名字、有座位”的那几家之一。Q2 里云基础设施收入从 24.3 亿跳到 40.8 亿，本质上是两股力量叠加：一边是老客户加大续约和使用，另一边是新客户开始快速进场。公司不是靠降价、烧钱、补贴去“买出来”一堆表面上的增长，而是在一个巨大的市场里，慢慢把自己从“可选项”变成“必须认真评估的那一档”。

如果把视线从云和软件挪开一点，去看其他业务，其实看不到什么“结构性坏掉”的地方。传统软件授权从 12 亿掉到 9.39 亿，这是时代趋势，本身不意外；软件支持从 48.7 亿涨到 49.4 亿，慢慢往上挪一点，还算稳当。硬件从 7.28 亿涨到 7.76 亿，服务从 13.3 亿涨到 14.3 亿，这些偏“老业务”，小幅增长已经是不错的交代。现在的 Oracle，有点像老树上长出了一根新的主干——云基础设施和云应用在狂飙，老业务还能勉强往前走几步，没有谁在拼命拖后腿。

利润端的变化更直观。EPS 从 1.10 美金干到 2.10 美金，差不多翻倍。里面当然有一次性的因素：卖掉 Ampere 股权带来的 27 亿美金税前收益。Oracle 把 Ampere 卖了 43 亿美金，给出的解释是，不再认为在云数据中心里继续自研芯片是战略重点，要转成 CPU、GPU 中立，哪家芯片好用、性价比高就用谁的。翻译成人话，就是造芯片太贵、太重，对 Oracle 来说不是“非干不可”的活。既然 NVIDIA 已经成为事实上的 GPU 老大，那就老老实实用它们，把钱和精力砸在云基础设施和上层服务上，去赚更“肥”的那部分钱。

即便把这块一次性收益剔掉，公司在现金流层面的表现依然挺好。经营性现金流从 13 亿涨到 20.7 亿，剔除营运资本的口径，从 55.4 亿涨到 68.3 亿，EBITDA 从 56.4 亿涨到 74.2 亿。这个组合传递出来的信息很简单：Oracle 现在不是靠讲故事撑着估值，而是在实打实地赚越来越多的钱。

问题是，如果只盯着当期估值，这只股票看上去确实不便宜。按照作者的测算外推全年，调整后的经营性现金流在 273.4 亿美金左右，EBITDA 在 280.6 亿左右。在这个基础上算出来的倍数，放到一个传统价值投资者眼里，多半下意识会给“观望甚至减持”的结论。

但估值这件事，从来不是只看一个静态倍数。你得同时在两个维度里看它：横向对比同一赛道的可比公司，纵向看这家公司未来 3～5 年甚至 5～10 年的成长路径。横向看，Oracle 和一票软件、云公司放在一起：微软、ServiceNow、Palo Alto、CrowdStrike、Fortinet。在市现率（P/OCF）上，Oracle 是这里面最便宜的一个；在 EV/EBITDA 上，也只比其中一家公司略贵，其余都贵得多。也就是说，如果你承认这一批公司是同一“物种”，那在这个物种里，Oracle 的定价其实是偏低的。市场今天给它的折价，更像是在定价一个“成长会塌方”的故事——好像这些订单迟早要黄，增长迟早要掉下来。

接下来这组数字，会让这种假设显得有点不自然。Q2 里，Oracle 把 backlog（合同在手订单）更新到了 5230 亿美金。一年前，这个数字只有 970 亿，比上一季度又多了 680 亿。backlog 可以粗略理解为“未来几年基本锁定的收入池子”：客户签约了，钱还没完全确认到营收里，但合同已经在那里躺着。5230 亿是什么概念？差不多相当于公司现在一年营收的三十几倍。当然，不能简单把 backlog 当成“未来营收 = 5230 亿除以若干年”，但它至少说明了一件事：市场担心的是“未来增长没了”，而公司手里实际上握着一大堆已经签好的单子，准备一点一点摊进收入里。

更有意思的一点，是管理层今年 10 月又把自己对 2030 年云业务的中长期指引往上调了一截。他们现在的说法是，今年云业务（主要是 cloud infrastructure）收入大概在 100 亿美金左右，明年大概 180 亿。原来的计划，是 2030 年云相关收入做到 1440 亿，现在直接拉到 1660 亿。中间 2026 到 2030 这几年，新增收入比原计划多出 430 亿。