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临近年末，被称为“香港加密资产第一股”的HashKey在 IPO 进程推进中引发了市场的广泛讨论，讨论很多来自于它的“第一股”象征意义。

企业一旦登陆公开资本市场，就意味着所有经营数据将接受持续检阅，外界也自然会将关注点放在：HashKey 的未来增长，到底来自哪里？

实际上，相比短期收入数字，更关键的问题是：在一个监管框架仍在完善、行业尚未定型的市场里，HashKey会靠什么拉动未来三到五年的增长曲线？

本文尝试从其招股书的募资用途、全球及香港监管节奏及行业趋势等角度，全面推演一下HashKey未来确定性比较强的增长路径。

一、交易量并不是唯一的答案：增长曲线与监管清晰高度相关，机构化路径明确

对于任何一家以交易促成为核心业务的数字资产集团，交易量自然是最直观、最重要的收入来源。因此过去数年，HashKey一方面在持牌交易所（在岸）业务上不断扩展合规产品；另一方面，则通过离岸交易所形成更具市场弹性的交易量来源，以此增强整体业务的抗周期能力。

但如果只把增长逻辑停留在交易量三个字上，就会忽略掉它作为监管框架内企业的特殊性，也无法解释为何全球顶级长线资本会选择在财务仍未转正之前进入其基石轮。

在香港这样的市场，增长的前置条件不是情绪、不是周期，而是监管体系的逐步成熟。随着香港陆续落地持牌虚拟资产交易制度、现货 ETF、稳定币监管框架以及全球共享流动性机制，行业已经从投机驱动时代迈入制度化阶段。

制度化的到来会压缩短期波动，却为机构化交易打开空间：ETF 与多资产策略、家办与资管机构的配置需求、海外机构借香港进入亚洲市场、Tokenisation产品的链上交易、机构托管和结算、包括合规银行通道的法币出入金等。这些增量需求的共同特征是：依赖监管清晰度，而非市场噪音。

因此，从根本上说来，HashKey的增长曲线本质上来自：从散户驱动交易—机构驱动体系的迁移，承接长期机构化需求的上升曲线。

这也解释了为何 HashKey 在招股书中，将大量募资用于合规体系建设、技术底座升级、链上基础设施研究、机构级托管与质押服务等慢变量。

二、募资用途里的战略决心：基础设施、产品及合规能力带来的非交易收入增长

如果说第一阶段的 HashKey 靠的是交易所这一个标签，那么招股书透露出的未来三到五年计划，显示了一个更明确的方向：HashKey想构建的是面向机构的数字资产基础设施，而不只是一个交易平台。募资用途的拆解，可以清晰看到未来增长的四条主线。

1）底层技术基础设施升级：

机构化增长的前置条件

未来几年，HashKey 将在跨平台共享流动性、云服务、托管系统、撮合引擎等底层模块投入大量资源。机构与散户的需求完全不同：散户关注交易体验与产品多样性；机构关注的是系统稳定性、容量、风控集成能力。

换句话说，要吸引 ETF 做市商、跨境银行、家族办公室、专业资管这些“真正的钱”，平台本身必须跑在行业的技术与合规标准前面。

技术底座越强，承载的机构体量越大，交易量与服务费的天花板自然随之抬升。

2）产品线扩展：

收入结构从单纯交易费拓展到非交易费占比提升

招股书中披露的产品方向显示，HashKey 正在从“单一交易平台”走向“多维度的数字资产服务商”，包括：更多链上资产支持与托管产品；合规质押与收益类产品；永续等衍生品（视监管进度）；自动化OTC与机构做市接口；与银行合作的联名卡等 Web2/Web3 融合产品。这些产品有一个共同特点：不是追求瞬时爆发，而是追求稳定、可持续的机构化收入。

也许，未来的HashKey财报中，服务费用等非交易类收入有更高的占比。这类收入的抗周期能力远高于交易手续费，也能显著降低收入波动。

3）CaaS：

未来最具天花板、也最值得关注的增长引擎

CaaS （Crypto-as-a-Service）是此次募资计划中战略含义最强的一块，它不只是一个“新产品”，而是一种产业入口级能力。它想解决的不是“用户怎么交易”，而是，银行、券商、资管机构如何进入链上世界？

对传统金融机构来说，自己搭链上基础设施意味着监管压力大，风控复杂，技术成本高。

但Tokenisation（资产代币化）正在成为全球趋势，债券、基金、股票，甚至银行存款这些都将逐步进入链上市场。此时的问题不是“机构要不要上链”，而是“通过谁上链”。

HashKey 凭借牌照、托管、合规、技术底座，很自然成为 CaaS 模式的潜在受益者。一旦成为机构上链的标准化入口，其收入将具备较强的网络效应与规模效应。

4）国际化布局：

复制香港模式，放大弹性

HashKey 明确将在未来三到五年加速出海，在更多司法辖区申请牌照，并与当地银行、支付机构、基础设施提供商合作，形成跨境资产网络。

香港的监管框架本身具有示范性，而 HashKey 做的是“制度化数字资产服务商”，因此具备天然复制优势。未来三年最可能出现的路径包括：东南亚市场复制香港合规模式；中东与香港互联互通；与拉美或欧洲潜在监管市场合作等国际化是HashKey 增强收入弹性重要一环。这不仅增加用户规模，更会将合规CEX + CaaS + Tokenisation模式传播到更大市场。

三、总结：发展中的行业，战略位置比当下业绩更重要

站在 IPO 之后重新审视HashKey，会发现一个容易被忽略的核心事实：数字资产行业仍然是一个发展中的行业，而不是一个成熟行业。

在发展行业里，企业的估值、增长逻辑与传统金融的成熟公司模型不可同日而语，原因很简单，行业的制度框架、市场结构、机构参与程度仍在快速成形。

因此，判断 HashKey 的增长，只盯着当下的收入报表未必能看的足够清晰，而要看它在未来三到五年里是否占据了正确的位置。

上市只是 HashKey 的一个起点。它带来了更多的审视、更多的约束，也带来了更多的战略机会。

未来三到五年，市场真正会关注的可能并不是某一季度的收入数据，而是它能否持续巩固在香港监管体系中的关键位置？能否成为Tokenisation、质押、链上基础设施的机构入口？它的出海路径是否能成功复制香港模式？

如果回答是肯定的，那么今天争论的交易量以及短期收入波动，未来都会显得微不足道。毕竟，在一个规则还在成形的行业里，真正决定未来价值的，从来不是眼前的数据，而是谁能在快速变化的环境里站到对的位置。 $HASHKEY HLDGS(03887)$