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网易有道在12/16开了股东大会，吾乃长期投资者，是个道友，聊聊投资逻辑。

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一、Investment thesis：小而美AI原生的货币化，AI之于广告堪比可乐之于糖尿

有道作为一个人工智能的投资标的，符合小而美选股法：在中小市值公司里，业绩好、赛道精、有想象力与催化剂的低调选手。

我现在是宁买景气赛道里的小而美丽，不买挣扎逆境里的大而“便宜”；比如我现在基本不碰地产、白酒这种逆风之王，咸鱼翻身还是条咸鱼，不会变成热带鱼。

夯爆了的是谁，拉完了的又是谁，你要拎得清。只要是砖头，在哪里都不会发光。

有道，我的建仓时间是23年2月初，买入逻辑就是GPT横空炸裂带来的大业。不过我当时对大模型C端或许过于操之过急。之后有冲高也有回落，目前浮盈30%+。但仅仅10亿规模的市值，仍然很小很玲珑，我并不满意。此时此刻，投资有道的主要逻辑是AI应用，是有道核心定位AI原生公司，从教育赛道切到TAM 大了N个量级的AI赛道。

曾经大家认为有道是教育股，比如有道词典，解决掉你把“佛跳墙”翻译成“God use VPN”这样的尴尬问题（真事，非段子）；而现在公司的业绩主要靠AI催化，主要是AI全面升级后的 1.（程序化）广告业务、2. 订阅服务、3. 智能学习硬件 4. 在线课程，AI直接大幅提高有道货币化能力。

比如AI对于其广告业务的催化，在财报上立竿见影，许多人或许不知道，有道的潜在高毛利、高增长的广告收入，已占其整体收入的将近50%，并以同比50%以上的速度增长（3Q25广告业务创单季度历史新高（7.4 亿），同比增长 51%）。去年此时，广告只有30%占比，在我刚建仓的时候仅仅只有16%。再拉长一点看，2022年Q1，广告业务净收入只有1.2亿元。到今年Q3，已超过7.3亿元，X5 倍以上的增长。三年多的时间，这不比你发际线夺路狂奔的变化更快。

所以有道的业务从量变到质变出现了深层结构性蜕变。

为啥AI广告能爆，你想想AppLovin和汇量就能举一反三，主要依靠网易的生态、游戏市场和海外广告的快速增长。你可以将 有道 理解为在网易生态里的AppLovin，同样是把广告从高度依赖人工经验的模式。升级为数据、AI的，高效、可规模化的人工智能系统，既吃在网易生态里的游戏商家的广告需求，同时电商、出海商家也都是挥舞钞票的好甲方。

而关于AI对于程序化广告的直接货币化能力提升，我在AppLovin和汇量的投资上，见识过其摧枯拉朽的威力。所以一个很重要的investment thesis，就是这个。

第二个是，智能硬件方面，公司三季度发布有道 AI 答疑笔 Space X。这个产品，将大模型的理解、推理和交互能力与“笔”这一硬件形态（其实外形不像笔，像手机，而且确实能打电话，但完全不能娱乐）结合。股东大会说，截至12月4号，有道AI答疑笔销售额突破一个亿。说明了AI原生商业化，也不止是订阅服务这一种模式。

（股东大会现场）

一是AI，二是复制程序化广告的成功，三是智能硬件的落地模式，是三个主要投资逻辑。另外还有一个margin expansion的逻辑，从指引上来看，有道业绩弹性很大，基础上有AI产品布局和技术积累，而盈利能力较强的广告、有道领世，这些高毛利业务等收入占比提升，有盈利释放的逻辑在。

（yoy的总体收入4%的增长不能说高增长，但可以看到广告业务占比变化，明显提升。网易有道就是两个基本盘业务（在线课程和智能硬件）+AI订阅和广告两个高成长业务，来源：公司资料）

我将这家公司加入我“巴菲特的打孔卡”（当然我的孔比较多，巴菲特是个足球，而我是个蜂巢），分散投资的一个位置，长期持有，照顾好左尾，右尾会自己照顾自己。

二、股东大会，AI从CapEx到消费端货币化

整个AI产业链条，目前宛似一个练胸不练腿的哥们，上游库库练，下游还在找模式的突破——消费者年终账单里，始终没有一笔像样的“AI支出”。华尔街也有点看明白了——如果2026年看不到AI消费端显著，我就要正式宣布你是个泡沫。

直接体现就是股价波动，博通、甲骨文作为主要AI infra（人工智能基础设施） 的两家公司，股价最近出现跳空下跌。无论是C端还是B端，货币化是关键，从AI到可持续的现金流，还是要靠两个字——killer app。而AppLovin、汇量的案例，AI被证明在程序化广告业务上，能最早、成熟度最高地实现充分的货币化，给行业带来了颠覆式创新收入。

所以AI应用，我一直在，也一直在等。

而关于股东大会，最重要的是定调的东西，就是从AI最能货币化的地方下手，从“教育公司”定位到“学习与广告AI应用服务提供商”。有两层意思，一是AI，就上文所言，这波AI历史大贝塔，会让大量应用和服务都可以有根本性的颠覆性再创造。第二层是“学习与广告”，将定位从教育科技拓展到“学习和广告”两个领域，而程序化广告商业逻辑是经过验证的，有道管理层也直接说广告是“我们最热爱的领域”，说明思想很统一。

第二是模型能力嫁接产品，提高C端AI消费的货币化。就像豆包手机，将大模型的理解、推理和交互能力与“笔”这一硬件形态相结合，解决“复杂题型如何随时随地答疑”的问题。而目前聚焦的AI硬件sku-有道AI答疑笔SpaceX。有三个点，(1)这是首个AI原生硬件产品销售额突破一个亿；(2)整个行业在C端摸索，而答疑笔已经初步商业化；(3)下一步继续推出新的AI原生功能。

最后CEO周枫有个前瞻分享。类似于自动驾驶分级，教育 AI也可以分为 L1 到 L5。目前正处于关键跃迁，教育AI 从 L3 的学习辅导，加速到 L4 “虚拟老师”阶段。L4 的虚拟老师，能够在特定场景里接近真人老师，不止会解题，更会教学，引导思路、预判难点，1对1辅导。L4虚拟老师的自动教学，是个新赛道。

（网易有道产品线，来源：公司资料）

三、有道当前业务发展与财报recap

（来源：公司财报）

小而美的玲珑标的，从业务看，有道的业务显然已不是“单一教育”，而是三块AI业务，广告/在线营销，学习服务，智能学习硬件。

1. 广告/在线营销

（来源：公司资料）

广告业务，现在是有道的“第一增长曲线”，收入占比已经冲到45%，最大现金牛。怎么理解这个变化？——有道可以在网易的游戏生态圈里，用AI技术复制“小程序化广告巨头”AppLovin。如前所述，用AI做程序化广告，我来给你几个行业黑话——降维打击，货币化先驱，高价值场景交付。

广告作为增长核心，催化剂明确：一是游戏版号开闸，需求回暖；二是抱上了谷歌、TikTok这些全球巨头大腿，出海和拓客有了顶级通道。公司Q3也明显加大了营销投入来抢客户，虽然这暂时拉低了毛利率（Q3毛利率25.4%，同比掉10个百分点），但这些都是战略性的前置投入。关键逻辑是，AI持续优化整体的投放效率，未来这些投入会通过更高的客户价值和留存，转化成更多的实际利润。管理层给的长期毛利率指引是25%-35%，上限35%，这个目标很现实。

那么有道的广告到底怎么玩的？——用AI重构全流程，实现“AI驱动、自动循环”。AI程序化广告，不是一个单点工具，而是一套从需求分析、策略制定、到数据优化的端到端AI整体解决方案。具体落地靠三个AI系统引擎：

iMagicBox：解决素材问题，实现“智能生成+精准投放”闭环。

KOL平台：优化网红营销，从筛选、分析到交易，全部自动化。

小智AI广告投放优化师：投放策略的全程AI智能决策。

来源：公司资料）

在这套AI打法下广告的收入结构有两个飞轮：

第一：游戏基本盘，稳而猛，决定下限。背靠网易，游戏广告收入同比增长超50%。典型案例就是给《燕云十六声》做的整合营销，超5亿视频播放+2140万直播曝光的战绩，证明“程序化广告+网红营销”组合。未来版号常态化加上向外拓展其他游戏客户，这块依然是增长的基本盘。

第二：出海业务，增速高，决定上限。海外广告收入同比暴涨超100%，这是广告业务向上面的想象空间。通过和Google、YouTube、TikTok合作，AI广告能力复制全球，天花板瞬间打开。

财务数据证明上述逻辑正若隐若现：如上所述Q3广告收入上升很快，游戏行业贡献增长超50%，海外贡献增长超100%。无论从增速、占比、战略重要性、股价催化力，这块业务都是我目前最看好、最具持续增长潜力的部分。

小结一下：有道的广告业务已经从附属业务，成功进化为一个技术驱动（AI）、生态赋能（游戏）、全球视野（出海） 的独立增长平台。短期投入影响利润，但长期看，AI提效+双轮驱动的逻辑很硬，也是公司估值重塑（大白话：股价能否上涨）的关键。

（有道的游戏广告客户，来源：股东大会）

2. 学习服务

学习服务分为在线课程和AI订阅。学习服务Q3的收入 6.43 亿元，同比下降 16.2%，主要是在线课程放方面之前铺得太宽，目前主动战略性收缩，结合AI优势持续优化掉了非高中业务（素质&成人课程类业务调整），专注高中类有道领世。如果看核心高中业务，还是有增长，领世的账单收入同比增长约 40%，续报率达 75%。领世本身也与子曰大模型，在教育场景中应用的结合更好，比如AI升学规划、AI作文批改等等。

AI订阅服务方面，Q3 AI 订阅服务销售额约1亿元，yoy+ 40%。这块用户基数大，有道词典有个10亿左右的用户池，在教育工具领域排名第一（当然用户收费率尚为很低）。用户画像是有专业需求的学习群体，有一定的需求和动力，能为AI订阅付费。截至3Q25，有道词典AI同传功能累计使用用户超过2000万，9月单季度同比提升60%。

3. 智能学习硬件

智能学习硬件方面，公司三季度发布了有道 AI 答疑笔 Space X。这个上面讲过这里不复述了，硬件方面业务的逻辑一直是结构性优化，看重健康度，营销投放收缩，聚焦最有竞争力的sku，比如答疑笔，这个更聚焦的产品，有爆款的希望。我看有球友买了答疑笔，解放了被囚禁多年的作业辅导魂。

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来看看成本端与利润端：

三块业务之下，财报里，盈利端，毛利率同比有所下滑 （42.2%)，主要是上面提到，广告新客毛利较低。3Q25 销售/研发/管理费用分别为 4.877/1.278/0.441 亿，费用率分别为 29.9%/7.8%/2.7% (同比-6.1ppts /+6.9ppts/持平)，销售费用因为业务结构的优化聚焦，进入ROI导向+降本增效，有所降低。R&D由于新产品和功能开发提升。

今年前三个季度，运营利润1.6亿，比去年同期有149%的涨幅。公司史上第一次连续五个季度运营利润为正，运营现金流也有改善。有道的盈利势头在改善，商业模式健康度和韧性获得验证。是否具有长期价值的增长，还要看长期的股东价值的持续创造。

四、资本市场如何估值“AI应用服务提供商”

有道近一年股价变动，52周高低在6.3-11.8，总体在上行通道里。我认为还是市场对于有道当初是转型AI而现在是转型AI公司后AI变现能力的确定性的定价改变，尤其是发现了其程序化广告的潜力。

Q3财报之后，我是上调了2026的数字预测的，整体上调了2025年、2026年的广告在线营销收入，因为看好游戏行业推动广告业务增长。而2025年经营利润预期不会太好（上面提到的投入问题+广告新客相对低毛利的阶段），但我上调26/27E经营利润预期。基本就是短期投入，而长期聚焦后的AI业务，推动利润释放。

估值采用 SOTP 估值法，加总即可。学习服务，考虑到 K12 业务为主的学习服务业务商业模式相对成熟，采用PE法对高中和 STEAM 业务估值，头部 K12 教育公司线下净利率水平15%，而线上教育净利率，通常低于线下，给其线上学习服务12%稳态净利率。并且给学习服务/智能硬件， 9X/13X 2025E的PE估值。

(SOTP估值，来源：达某）

我估值给的重点部分，是广告收入，考虑到公司AI在线营销业务第一是有网易生态加持第二是将逐步拓展海外市场，成长期收入增速快，而稳态利润率更高（注意是净利润率），在可比公司估值大概是12.79x，可以给一定溢价，按20x 2025E——也就是15x 2026E PE 估值。你也可以看出，对于我的计算而言，这部分业务占整体2/3的估值。

指引展望，moving forward，going ahead，看有道的股票两年以上的长期发展，还是要看他如何执行从教育公司到“AI原生”为核心战略的AI公司。目前执行进度不错，其中，程序化广告也已经被证明是AI货币化最容易捏的柿子，最能最先打开对有道的估值空间的想象，而且我认为这部分也并没有被市场充分定价。当然，未来能否印证我的猜想，还需耐心等待，风物长宜放眼。

毕竟对于长期股东而言，股价是检验公司的唯一标准。

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利益披露：作者持有 $有道(DAO)$ 多头仓位。