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今年12.18.是我45岁生日。“要爱要发”是我的生日，幸运日期挺好。那么怎样做到“要爱要发”?

这与五年前的理解又有所不同了。五年前是我的40岁生日，顶级价值投资者称40岁前没有价值投资，我已经符合标准了。

至于“要爱要发”，都不容易达到。

但是到了今年的45岁，我又有了比较深刻的理解，爱首先是指爱自己爱别人，有能量了也就吸来了；发首先是指做好了正确的方向，一是符合规律自然而然吸引发财，二是争取发的过程是自己成长的过程。

看看，随着不同理解，道法自然，从不自然到自然，反而觉得变得比较简单了。

同样，深入价值投资，如果总守着熟悉的公司，可能应对不了时代的发展。

可是总是应对时代的发展，又容易偏离能力范围。所以利用指数基金是一种好方法。

如果对投资感兴趣，可以继续深耕，向长期有业绩的深度价值投资者学习。从道上把握根本，不要偏离，成长变得简单了。

中泰证券资管田瑀经理就是其中一位深度价值投资者。

读了田瑀研究笔记，无论对企业的理解洞察，还是对策略的构建把握，都是非常深刻。

有空多学习多了解，田瑀经理的每次分享还是非常值得品读。

近期，“老登买酒、小登科技”的段子在投资圈广泛流传，折射出市场在传统价值与科技成长之间的风格焦虑。

指数行情震荡反复，科技板块自10月进入回调区间，部分投资者开始纠结是否应转战以红利资产为代表的“老登股”。

针对这一市场困惑，中泰证券资管在天天基金调研团活动以“老登价值与小登科技能否兼得”为主题，邀请中泰资管权益公募投资部总经理兼研究部总经理田瑀做了分享，探讨价值投资与科技投资的关系，以及二者在投资组合中兼得的可能性。一、价值投资不等于只投传统行业田瑀经理讲到，市场的刻板印象认为价值投资等同于买入“价值股”（如夕阳产业或传统行业），但这并非对等关系。“能否进行价值评估才是核心，”他强调，“这不局限于传统行业，很多科技标的同样可以评估价值。”田瑀的价值评估框架基于：

长期需求是可判断的商业模式（如何赚钱、产业链位置、未来稳定性）、能研究清楚、相对竞争优势（护城河）是明确的。

只要满足这三点，无论是传统行业还是科技行业，都可以进行价值投资。二、为何传统价值投资者较少涉足科技股？田瑀经理认为有两个主要原因：

1. 研究门槛高：科技股（如半导体、芯片、AI）离生活较远，学习和理解的门槛高于传统消费品。

2. 发展初期变化快：科技在发展初期变化极快，部分企业尚未形成稳定的盈利能力和护城河，确实无法进行价值评估。但他同时指出：“虽然科技股中无法评估价值的企业占比可能高于传统行业，但并非所有科技股都无法评估。”对于能看懂、能拆解清楚技术、产品、客户诉求及竞争优势的科技企业，他们依然会按照价值投资原则进行配置。三、持仓结构的自然形成田瑀管理的产品持仓中同时包含代表“老登资产”的白酒、化工，以及代表“小登资产”的优质科技公司，这并非刻意为之，而是自下而上选股的结果。“我们在科技领域寻找那些能评估、估值合理且潜在回报高的标的。”田瑀解释道，“对于估值过高或无法评估价值的科技企业，我们不会持有，因此我们的科技持仓与市场上主流的科技基金存在差异。”

根据中泰开源价值优选混合基金最新持仓，持仓既有老牌的食品饮料行业公司，又有新牌的电子行业公司。

四、对AI和传统资产的判断关于AI是否是泡沫的问题，田瑀表示长期来看AI不是泡沫。他对泡沫的定义是：如果当前的资本开支长期无法被需求消化，才是泡沫。“目前处于阶段性的超前投资，这会导致未来可能的供需错配。”田瑀分析道，“但从长期的算力总量需求来看，消化这些产能不成问题。”他特别指出，AI对生产效率的提升是实实在在的，且ToC端的应用才刚刚开始，长期需求不悲观。对于“老登”资产，田瑀认为这类资产的共同特征是企业护城河明确，其核心问题在于需求与经济总量相关。他对中国长期经济发展相对乐观，认为经济转型成功是确定性较高的判断。“AI等新经济的发展正在拉动上游传统资源的供需关系从过剩转向紧平衡甚至短缺，这将产生连锁反应，带动总量回升。”田瑀表示。五、投资理念的一致性在互动问答环节，田瑀经理进一步阐述了他的投资理念。当被问及如何区分价值股和成长股时，他回答：“我没有做这种区分。在我的框架里，只有‘价值能评估’和‘价值不能评估’的区别。”他强调，价值投资需要更多的时间来验证，因为价值投资基于永续折现模型，取决于企业未来长期的经营状况。对于从物理学转行做投资的经历，田瑀表示物理学训练让他在道理上说服自己才愿意行动，这让他天然选择了逻辑自洽的价值投资。同时在理解硬科技时有一定的专业基础优势。六、具体板块观点白酒板块：田瑀认为高端白酒的长期逻辑非常清晰，商务宴请是建立信任和情感升温的必要场景，这一文化很难改变。在商务宴请场景下，高端白酒的供给是极度稀缺的，这赋予了其极强的定价权和股东回报能力。化工板块：需求方面，煤化工、MDI/TDI、氨纶等产品的长期需求都在，且不仅用于传统领域，也用于新能源等新领域。供给方面，中国企业的成本优势和全球竞争力非常显著。家电板块：部分家电企业有护城河，但长期面临跨界竞争的挑战。一旦智能化（AI）深入，产品形态发生变化，行业护城河将受到冲击。机器人板块：田瑀对机器人行业长期乐观，但产业链格局尚不清晰。比较确定的一点是优质车企将是机器人领域的主要参与者，因为机器人的制造、软件训练、芯片研发与智能汽车同源。七、投资案例分享田瑀通过具体案例展示了如何用同一把价值尺子衡量不同行业：晶圆代工：田瑀从物理角度理解晶圆代工生意的本质，将先进制程晶圆代工的生意模式概括为有规模效应和学习曲线的利基市场。AI带来的算力需求不是改变晶圆代工的生意模式，而是扩大了护城河的价值。

水泥行业：水泥行业看似重资产、低门槛，但龙头企业有特殊护城河。石灰石运输半径超过100公里后，运费的占比会显著提升，“矿山离市场的距离”会成为不可复制的成本优势。模拟芯片：模拟芯片的生意模式有研发和收入错配的特点。在企业的扩张期，一款通用料号的研发周期在一年左右，但研发完成后需要使用一段时间才能被客户接受。不能用静态眼光看待财务报表，长期盈利能力才是决定企业价值的关键因素。八、总结：价值投资的本质田瑀的实践表明，价值投资的关键是用同样的价值标尺，量遍各行各业。这奠定了价值投资穿越周期的生命力：不带行业偏见，以不变的核心逻辑，应对万变的市场，以深度和理性，分享不同时代优秀企业的价值创造。在“老登”与“小登”之争的背后，真正的价值投资者不应被二元对立所限制，而应从企业价值本身出发做投资决策。无论是传统行业还是科技行业，最终都需要回归企业内在价值这一衡量准绳。对于2026年的投资机会，田瑀认为“老登”和“小登”都有机会。在宏观企稳的预期下，化工、白酒等板块估值极低，风险报酬比划算；而在科技成长领域，虽然存在资本开支超前的问题，但需求可能超预期，能自下而上找到一些尚未上涨、长期受益且估值极低的科技标的。“站在当下时点，我们在两类资产中都能找到符合价值投资标准、长期回报可观的标的。”田瑀总结道。这或许为在风格轮动中焦虑的投资者提供了一条清晰的路径：不赌风格，不炒概念，只做看得懂、估得准、买得值的事。

九、未来配置的方向

田瑀是明确以“价值型管理人”自我定位的基金经理。他的核心理念强调回归生意本源，在深度研究的基础上，于价格低于价值时进行投资。

从2025年第三季度公告中也能看出，田瑀经理看好中国经济未来“反内卷”的效果、AI创新以及关注应用落地场景、经济结构转型，尤其是高端制造业、未被挖掘的价值洼地。

十、对田瑀经理价值投资印象最深刻的地方

投资本质：坚持真正的“买企业”思维，像长期股东一样关注企业内在价值的增长，而非交易筹码。“长坡、厚雪、慢变”三个标准。

长坡：行业要长青，需求长期存在。

厚雪：企业有宽阔的护城河，能获得比同行更高的盈利能力。

慢变：企业的护城河不会因技术变革等发生剧烈变化，商业模式稳定可评估。

深度研究并归因“护城河”。不仅要发现企业比同行强，更要研究清楚“强在哪里”以及这种优势能否持续。

投资组合管理：自下而上不预判市场热点，只基于公司质地和价格的独立判断。当价格隐含的长期回报率足够有吸引力时买入，反之则卖出。投资组合构建：有意识地构建 “风险源不相关”的组合，平抑整体组合波动，这被他视为一种在不牺牲收益前提下风控把握。别辜负每一次的投资逆风期。别将价值投资与科技投资对立。只要科技公司的长期需求、商业模式和护城河可评估，就可以进行价值投资。面对波动，逆向投资决策常与市场共识相左，虽然孤独，但是因能以低价买入优质资产而兴奋。公司护城河带来的阿尔法，是可以穿越牛熊，而行业的景气，阶段性的景气带来的贝塔是要回归的。对护城河的归因一定要落实到非常细节的生意问题上，细到不能再细。

当周期性的困难被悲观情绪线性外推时，投资中更值得做的不是回避风险、而是承担有价值的波动。

田瑀作为拥有 13 年投研经验，其中 10 年投资管理经验的基金经理，又是物理专业出⾝，拥有复旦⼤学材料学学⼠和物理学硕⼠学位，对科技有着基于底层认知的专业背景优势。

好了，背景都有哪些优势? 既有丰富经验，又有硬核逻辑。钻研物理的通常都讲究硬核逻辑，田瑀基金经理也表示了不是炒作概念，而是专注价值。

田瑀的理念具有很强的系统性和纪律性，强调在深度研究的基础上，独立决策并长期坚持。早在今年10月份，中泰开阳价值优选混合基金也跟踪了一点儿，投资理念跟着田瑀经理由浅入深慢慢探索。