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前面两篇说了买入的事情，参见下面链接：

• 13.一直等不到低估的时候怎么办？

• 14.低估买入后股价越来越低，是不是买错了？

显然大部分人会关心的另一个问题是：什么时候卖出呢？

在继续之前，仍然需要说明，本文讨论的仍然什么时候卖出仍然有两个基本的背景：

1、这里聊的是价值投资的卖出

2、这里聊的是我理解的价值投资的卖出

即，如果你关心的不是价值投资的卖出，这篇对你参考意义大概率有限，甚至可以不看下去，另一个，因为是我自己理解的卖出，则仅代表个人观点，无任何投资建议，请根据自己的风格、风险承受能力、自己的策略等等方面做出自己的决策。

我们继续，这里我还是先引用巴菲特的一些观点，这些是我迄今为止都觉得非常受用的，但现在我的观点略有变化，但不多。

在巴菲特股东大会上，有很多股东也和我们一样好奇巴菲特如何卖出的，我挑几个问题精简下供参考：

1、股东: 你用什么标准来卖出股票?我知道你是怎么买的，但我不确定你是怎么卖的。

巴菲特:

最好的办法就是买一只你不想卖掉的股票。

…

有时候，如果我们需要资金转移到另一个行业，就像去年那样，我们会减持一些股票，但这并不意味着我们对这些业务持负面看法。

2、股东: 你如何决定什么 时候永远持有 ， 什么时候卖出?

巴菲特:

这是一个关于卖出的非常好的问题。可我们并不是天生就想着卖出。

…

我们通常是这祥决定卖出 的，如果我们需要钱买别的东西 ， 我们会卖出，但在过去10年或15年里， 这井不是问题。

四十年前， 我的卖出都是因为我找到了我更喜欢的东西。我讨厌卖掉我所拥有的股票， 但我也不想借钱， 所以我会不情愿地卖掉我认为非常便宜的东西， 去买更便宜的东西 。那时候我的想法比钱多。 现在我有更多的钱， 而不是想法， 这是一个不同的等式。

所以现在我们的卖出需要我们重新评估生意的经济特征。换句话说， 如果你持有持有我们卖出的某只股票， 那很可能是因为在我们收购这家公司 时， 我们可能对公司的长期竞争优势有一种看法， 而现在我们可能已经改变了这种看法。这并不意昧著我们认为该公司将进入一个灾难性的时期或类似的情况。

3、股东: 当基本面已经永久改变的时候， 你如何证明永远待有股票是合理的?

巴菲特:

答案是我们不需要。你知道， 如果我们对管理失去信心 ， 如果我们对竞争优势的持久性失去信心， 如果我们认识到我们在进入时犯了错误， 我们就会卖出很多 。

…

当我们收购一家企业时， 我们认为我们是要永久持有的 。

我们只有情况两个例外 ：

当他们已经确认开始无限期亏损， 或如果我们遇到重大的劳工问题。

但除此之外， 我们不会仅仅因为我们得到了 比它价值更高的价格， 就把它卖掉。

…

但是， 如果竞争优势消失了 ， 如果我们真的对管理层失去了信心， 如果我们最初的分析是错误的，我们就会出售 。

或者如果我们找到更吸引 人的东西 。

好了，引用结束，到这里，你会发现，按照巴菲特的观点，他有几种卖出情况：

1、有了更好的对象，又没有钱又不想借贷，所以就卖出一些已投标的，但后面他的钱比想法多，这个基本就不存在了。

2、买入时对公司的竞争优势的判断产生了错误，甚至在不是恶化的时候，就会考虑卖出，俗称买错了

3、公司的竞争优势产生了变化，可能不是恶化，也可能是连续亏损，或者有劳工问题（美国的有些劳工问题会把公司的成本支出拖进深渊）。

但他不会单纯因为价格而卖出。

以上的原则他确实也是这么实践的。类似他卖出麦当劳和迪士尼，大概率是第 2 类的卖出，但他后来也承认自己应该是卖错了。

上面几个我略有不同的看法。

1、卖出用来买入更好对象：换仓

这个卖出条件，我认为是一个可卖出条件，特别对于普通人可投资资产大部分时候是不够的状态，因此很容易产生换仓的想法。

但是，换仓意味着你需要做两次判断，第一次判断已有持仓标的不够好且价格合适，这里面包含了 2 个判断；第二判断要买入的标的足够好且价格合适，这里面包含 2 个判断；即换仓意味着 2 次共计 4 个判断。

如果每个判断的正确率是 90% （不低了吧？），那么 4 次就是 65.6% 的正确率。

如果每个判断的正确率是 80%，那么 4 次就是 40.9% 的正确率。

所以，如果很多投资者提到过的，买入很多时候基本就决定了你的盈利空间和风险。

巴菲特也用一辈子可以打 20 个孔的打孔纸的比喻来建议每次投资都要慎重，也有类似原因。

2、对买入公司的竞争优势产生了误判：买错了

这类没有什么异议，基本是买入条件都错了，显然应该卖出。

当时如果你已经亏损，因为损失规避心理，很多时候就不想卖出。

这个确实很难，原则上是卖出，但如果你想要一些细化的实际上可能会碰到的思考，我觉得可以这么想：

• 如果想要买入的公司也处于同样低位，那建议立刻卖出买错的并买入想要的

• 如果判断错误的公司不仅仅是没有竞争优势，而是看到恶化，那理论上也是越早卖出越好

• 如果判断错误的公司只是优势不那么明显，也许还可以等等？但这就是投机了，等于你在等待市场走向你期待的那一个方向；这个不能叫价值回归，如果价值回归，你理论应该买入更好的低估的企业等待价值回归。你看？损失规避心理有多厉害！

但是，如上面巴菲特卖出麦当劳、迪士尼的例子，巴菲特认为自己判断错了，这些公司没有那么光明，但实际上，这些公司还是竞争优势很强大的，所以，这个卖出条件的问题可能是我们以为自己买错了。

3、买入的公司变坏了

这个理论上也没有异议，但类似上面的，我们可能也会错误的认为公司变坏，但公司实际上没有。

这也是为什么在实际的投资中能力圈很重要的缘故，如果你不了解，你就无法做出判断。或者了解有偏差，也很容易判断失误。

这也是巴菲特、芒格喜欢挑选容易理解的企业，即巴菲特说的挑选一尺高的栏杆，芒格说的桶里射鱼。

因为简单容易理解的企业不容易判断错误，当然实际上还是会，只不过概率小一点。

说完上面巴菲特的卖出条件，再说说我的一点点不同，其实也没有多少不同，我的逻辑大概是：

1、买入时候目标是不卖。

其实就是人家巴菲特说的大逻辑，愿意就是上面刚提到的，买入价格和买入的公司，基本上决定了后续的风险和盈利

2、实际上，除了公司变坏，竞争优势不再且无法恢复，才考虑卖出，高估不会卖出；或者用个吸睛的词，应该叫永远不卖。

这里略有的区别是等到竞争优势明确且不再恢复才考虑卖出。即卖出的条件我觉得会更严苛一些。因为优秀公司的抗击打能力一般会更强，且自我纠错能力有时候对比非优秀公司也会更强一些。

类似巴菲特的心头好 Geico 其实一度也快要完蛋，另外可口可乐也曾经被某一任总裁折腾的市场占有率大跌看起来要完蛋，还有巴菲特持股的微软，一度也被认为大家认为是昨日黄花，还有前面因为 OpenAI 崛起后的 Google 一度也被认为搜索要被取代。

我实际上感觉巴菲特也是这么干的，但他不是这么说的。

而这个逻辑今年读过的《我从达尔文那里学到的投资知识》里面会梳理的很清楚，包括高估卖出和一直不卖的区别，这本书我个人非常推荐阅读，我上面提到的略有不同受这本书的影响会比较大。

这样的卖出策略，其实也让投资变得更轻松一些。

当然，日常的企业检视还是需要做的，因为当企业真正没有竞争优势且无法恢复的时候，该卖还是要卖的。

下次聊什么容我再想想。

（待续）