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这轮12月的打新潮过去之后，港股打新又将开始冷清。不过在这之前，港股还是放出了大杀器。

壁仞科技，港股国产GPU第一股，基本面自然不用说。同样是国产GPU四小龙的摩尔线程和沐曦已经先一步在科创板上市，目前市值分别为3181.2亿和2671.1亿。

壁仞科技这次之所以没在科创板上市，大概率是排队等不及了，退而求其次来港股上市。这个至少说明它的重要程度肯定不如摩尔线程和沐曦。摩尔线程从受理到过会只用了88天，沐曦是116天，而壁仞科技从去年9月就开始在上海证监局办理科创板IPO辅导备案，但一直迟迟没下文。

公司主要的产品是BR100系列和BR200系列。BR100是通用GPU芯片，主打大模型训练与推理，对标英伟达的A100。BR200系列，是下一代旗舰版，对标英伟达的H100，主要目标就是填补H100被禁售后的高端算力真空。BR200能否顺利量产以及后续能够成功交付给他的客户，是支撑它活下去的最核心的逻辑。

22年到24年的营收增长迅速，从49.9万增长到3.36亿，25年上半年营收为5890万，同比上年的3929万增长50%。公司手上有5份框架销售协议和24份销售合同，涉及12.4亿。我理解这部分最终会转化成营收。暂定这12.4亿分2年完成，按照增速50%计算，大概为25年5亿和26年8亿。

25年上半年亏损虽然有16亿之巨，但大部分是赎回负债账面变动导致。这里给大家科普下什么叫做赎回负债账面变动，避免大家被市场的无效解读吓到。

简单来说，一般投资人都会和企业签订对赌协议，比如说202x年不上市或者业绩没达标就得连本带利全额赎回股份，既然公司可能会掏钱赎回，那么在会计准则上这个往往会记作负债而不是股权。这里注意一般对赌协议，赎回价往往都是公允价值，也就是估值是会发生改变的。

假设投资人一开始投了1亿股，一股10块，合计10亿，过几年估值涨了，一股变成30块了，那这1亿股就变成30亿，。那么10亿的负债变成了现在的30亿负债，多的这20亿负债就是赎回负债账面变动。

赎回负债账面变动所导致的亏损名为亏损，实则利好，因为公司的估值变高了。一旦IPO成功，对赌协议立刻失效，股份也就转成了普通股了。

25年上半年的经调整利润为-5.51亿。而摩尔线程25年前三季度亏损7.24亿，沐曦为亏损3.46亿，壁仞科技换算到前三季度估计也在8.5亿左右，肯定比其它两家亏损要多的多。

公司的经营性现金流持续为负，造血能力极差，预计还得3到5年才能亏转盈。本次IPO募资的48亿HKD主要用于支撑下一代芯片BR200昂贵的流片费用，48亿HKD大概还能烧个3到4年了。

发行市值401亿到462.4亿HKD，即364.54亿到420.36亿RMB。上一轮融资的估值大概是200亿RMB，估值翻倍我觉得还行，毕竟英伟达从年内的低点到现在都翻倍了，GPU就是当红辣子鸡的存在，稀缺性造就高估值。

按照上限发行市值420.36亿RMB记，营收按照25年5亿和26年8亿预估，也就是明年的PS大概是52.5倍。横向对比沐曦的152.12和摩尔线程的335.69，再考虑到A股比港股溢价50%左右，这么看壁仞科技的估值也不算太高估，合理估值可以往70到100倍去看，也就是预计涨幅33%到90%之间。

保荐人不重要，虽然是CICC主保荐，但这么大的IPO已经到可以忽略保荐人的因素了。

基石非常豪华，而且基石认购了63.99%，这一长串的基石名单，上次见还是在宁王上市的时候。机构肯定是看好的，谁也不会错过GPU的机会。

这次总共发行2.48亿股，每手200股，由于是18C上市，本次回拨20%，所以这次一共有将近24.77万手。乙组往常就1到2万人，所以这次乙组应该中签率会很不错。

这次涉及到部分券商明天下午就截止融资的问题，可能会略少一些，但大头的富途等券商都能融资，所以融资应该不会少很多。

市场上大概600亿资金，我预计大部分都会融资打，这里先按照5800亿计算。乙头估计有3到5手。这次甲组要小心分货方式，如果按照常规分，甲尾起码2手，但是要是按照平分，甲组有将近30万人，搞不好最后甲尾只有80%的中签率。保险起见，这次肯定是上乙组打。当然超过5万的小资金也得融资打，浪费100融资费是小事，这次没中可是大事。

以上结论均为本人基于公开信息分析并合理推演所得，不构成投资建议，望各位三思而后行。

$壁仞科技(06082)$