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$智谱(02513)$

港股打新提高班、竞赛班班主任：

十美选秀

《港股打新——小渔村商K又上一批3只新票，粗看都是165+小姐姐！》

《港股打新——小渔村商K又上一批7只新票，良莠不齐！2025年港股新股申购，用SB来收场！》

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智谱香港招股

12月30日，智谱（02513.HK）正式启动香港招股，招股日期至2026年1月5日，拟全球发售3741.95万股H股，每股招股价116.20港元，每手买卖单位100股，预期将于2026年1月8日在港交所主板上市。

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发行核心数据大表

股票代码：02513.HK

申购时间：2025.12.30-2026.1.5

中签结果/资金解冻：2026.1.6

暗盘交易：2026.1.7

首日交易：2026.1.8

发行价格：116.2港元

每手股数：100股

入场费：11,737.19港元

总发行：43.48亿/3741.95万H股

香港公开发行货量：8.78亿港元/74,840手（目前已经回拨到20%）

新股发行占比：8.5%

市值：511.55亿港元

PE：亏损

基石投资者：上海高毅、WT Asset Management等11家机构，合计认购约29.8亿港元，占68.63%。

保荐人：中金

绿鞋/稳价人：15%/中金

公司和业务简介

智谱华章成立于2019年，是中国最早研发大模型的企业，也是中国收入体量最大的独立大模型厂商。其收入主要来自于大模型，公司采用MaaS（模型调用服务）模式，即通过API调用向开发者和企业输出通用智能能力，类似于OpenAI与Anthropic的变现方式，拥有高度灵活及可扩展的特点。

根据弗若斯特沙利文的报告，按2024年的收入计，公司在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额约为6.6%。在全球大模型超市OpenRouter上GLM-4.5/4.6 自上线以来调用量稳居全球前10，付费 API 收入超过所有国产模型之和，API平台的企业和开发者用户数超290万。截至目前，智谱GLM大模型已赋能了全球12000家企业客户、逾8000万台终端用户设备及超4500万名开发者，是中国赋能终端设备最多的独立通用大模型厂商。

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这里的第一名公司A是科大讯飞、公司B是阿里巴巴（通义千问）、公司C是商汤科技（日日新）、公司D是百度（文心一言）。

主要财务指标

利润表：

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• 收入增长很快，CAGR133%，不过相对于市值而言，还是很低，2024年静态PS为149倍，贵得离谱，没有参考价值；

• 2024年研发费22亿，2025年看样子要超过30亿了；

• 2024年归母净亏损30亿，2025年看样子要超过40亿了。

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• 原以为扣非的大头是share based compensation，结果这家公司忽略不计，差评；

• 扣非大头是优先股或者优先权的价值变动，去掉这项之后，2024年还亏25亿。

资产负债表：

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• PP&E、无形资产、商誉8-9个亿，弄得太重了；

• 存货不大，应收账款6亿多，三年收入加起来才不到5亿啊，这是从来没收到过货款啊，严重差评；

• 现金和类现金资产一直是20多亿，而且还越来越多，看来融资速度比烧钱速度快啊。

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• 应付一直在增加，上升到8.4亿了，差评；

• 还问银行借了1.37亿，还不够烧一个月的，借了干嘛呢；

• 不上市就是债（公司和创始人当然是还不起的），上市了就是权益，投资人这招“自欺欺人”玩的666，96亿的假负债，把净资产搞成负的62亿了。

现金流量表：

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• 经营活动一年真金白银2024年烧掉22亿，2025年30亿没跑了。

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• 2023年各种“买买买”花了6亿、2024年花了3亿多；

• 其他理财、定存进进出出，喵老师都算现金科目内部流动。

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• 公司很忙，一直在忙着融资，每年都要融二三十亿，2025年上半年又融16亿，这次又融43亿港币，要放在2026年现金流了；

• 租赁支出每年还有2亿，明明是经营活动，**准则强行放在融资活动，又美化经营活动现金流了。

总结：说大故事画大饼->巨额融资->巨额烧钱，请问还招高管帮你们一起花钱吗？

历轮融资

从天使轮融到B6轮，每一轮里面还有很多小轮，合计轮次近百轮，一共融了80多亿，达晨、君联、启明、高瓴、红杉、美团、腾讯、阿里、蚂蚁、小米等一众大佬都在里面。同时也看到杭州城投、成都高新、上城资本等地方国资和城投在里面。

从投资人到客户的构成，很明显是靠上面的金手指强力推动起来的，喵老师在跟大家聊GPU四小龙的时候，也是类似的情况。摩尔线程上科创板的时候，佛挡杀佛、神挡杀神的。

这样强烈夹杂上层意志、而非市场化的玩法，有好处，也有坏处，估值是空中楼阁随便喊，A轮虚高10倍，B轮也可以继续虚高10倍，一轮轮下来，现在就到IPO轮了。市场热情在，大家都假装没看到，继续虚高10倍；市场热情不在了，随便跑出来一个笨小孩说“皇帝没穿新衣”，马上就踩踏了。

打分表（满分10分）

• 发行人：先冲A股北交所，上不去再冲港股，反正就为了圈钱（0分）。

• 行业和业务发展：AI六小虎、港股AI大模型第一股（10分）。

• 货量：8.78亿港元/74,840手（目前已经回拨到20%），好票，货量大才是高分（10分）。

• 发行价：PS都别看了，死贵，2025年5月B6-4轮投后估值243.77亿或者说每股60.52人民币，才半年时间IPO投后就要511.55亿港元了（发行价每股116.2港元）（0分）。

• 基石投资者：一众大佬，比例基本上也打满了，就是缺国际头部长线资本，不是国内的，就是假洋鬼子（8分）。

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• 保荐人：某金，只要听到满世界有人在卖国配，保荐人不是某金就是某泰（6分）。

• 绿鞋：15%，稳价人某金，还不如没有绿鞋（6分）。

• 市场热情：市场热情高，但是需要说明只是南下热情高，国际长线资本热情肯定大不如对紫金黄金国际，这一批GPU和AI大模型都是这样（8分）。

总结：6分项目（满分10分），这只票的打分，并不符合我们想当然的8-9分，而只有6分。主要问题：烧钱速度太快、商业化远非外行认为的那么顺利、收入起量相较于烧钱速度还是太慢、收入质量堪忧、发行价太太太贵。说白了现阶段的商业模式还没有走通。

叠加这些问题之后，某金的某些市场传闻中的动作，就会造成更大的不确定性了。

打 or 不打

虽然智谱是周二开簿的前三家中最受追捧的一只，喵老师的评价就两个字：“呵呵”。如果没有冲突股的话，这只票肯定是要打的；现在是6选N，喵老师肯定不会将他当做首选项的。

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