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核心观点：一流的赛道，有潜力的平台，但二流的推进节奏 + 透支未来的估值。虽有勃林格殷格翰、齐鲁等合作，却多为区域授权或平台协议，缺乏核心管线的全球BD验证。在小核酸这一高壁垒赛道，“管线数量”和“融资规模”不等于“技术领先”或“商业化能力”。唯有聚焦核心靶点、优化资源配置、构建从递送到成药的全链条能力，瑞博才有望从“资本宠儿”蜕变为真正的行业强者。

一、基本情况

公司成立于2009年，专注于小核酸药物的研发，特别是基于RNA干扰（RNAi）技术的siRNA（小干扰RNA）疗法。简单来说，就是利用人体内天然存在的基因“沉默”机制，精准关闭导致疾病的异常基因，从而治疗疾病。根据招股书，公司主要管线进展如下：

 siRNA（小干扰RNA）就像是细胞里的“基因静音开关”。它是一段很短的RNA分子，能精准找到某个致病基因对应的信使RNA（mRNA），然后把它“剪掉”或“锁住”，让这个坏基因没法制造有害蛋白，从而从源头上阻止疾病发生。比如，如果某个基因过度活跃导致高血脂，siRNA就能专门关掉它，而不影响其他正常基因，因此具有靶向性强、效果持久的特点。简单说，siRNA就是给特定基因“按暂停键”的工具。

二、行业情况

全球小核酸药物市场快速增长：2019年为27亿美元，2024年达57亿美元（CAGR 16.2%）；预计2029年将增至206亿美元（2024–2029年CAGR 29.4%），2034年进一步攀升至549亿美元（2029–2034年CAGR 21.6%），显示赛道进入加速放量期。

 siRNA被称为生物医药领域的“黄金赛道”，是因为它兼具高精准性、强治疗潜力和广阔应用前景：它能像“基因剪刀”一样特异性沉默致病基因，从源头干预疾病，尤其在肝脏相关疾病中已实现高效递送；随着化学修饰和纳米递送技术的成熟，siRNA药物的稳定性、安全性和成药性大幅提升；全球已有多个产品成功上市并实现可观销售，验证了其临床价值与商业回报；加之可靶向传统“不可成药”靶点，覆盖罕见病、代谢病、心血管病乃至癌症等多个高需求领域，使其成为继小分子和抗体之后的新一代药物平台，备受资本和大药企青睐。

国内siRNA玩家各具特色：舶望制药凭罗氏20亿美元合作确立技术标杆；星曜坤泽以高血压siRNA（STP001）推进最快，并依托ACORDE™平台探索肝外递送；靖因药业聚焦Lp(a)等心血管靶点，维亚臻生物则攻坚眼科与神经领域。但需注意，除肝脏外，肝外递送尚未有成熟临床验证案例，多数技术仍处早期阶段。

三、技术壁垒

在中国小核酸药物领域，递送技术（尤其是肝靶向和肝外递送）和化学修饰技术是决定药物成药性的两大核心壁垒。

瑞博生物采用的核心技术是RebelGARSTAR™（原称 RIBO-GalSTARTM）。以及自主研发的GalNAc（N-乙酰半乳糖胺）偶联平台，实现高效肝细胞靶向。已成功用于多个临床管线（如RBD4059抗血栓、RBD1016抗乙肝）。是中国首个授权给国际药企（勃林格殷格翰）的小核酸递送平台。

但是根据和业内专家交流，反而更看好类似于舶望这样的公司，因为其核心团队来自Alnylam（国际siRNA龙头），传递和修饰技术更优。

四、竞争力分析

基于以上核心技术，公司赚钱的方式就呼之欲出了。一方面，自己研发siRNA新药，瞄准高血脂、乙肝、血栓这些大病，把药做到临床甚至未来上市卖钱；另一方面，把自己多年打磨出来的核心技术平台打包授权给国外大药企，提前收一笔授权费，后续还能按里程碑和销售额再拿分成。这样一来，既靠产品赚钱，也靠技术变现，既控制风险又加速回血。

从临床进展看，瑞博生物在关键siRNA赛道面临激烈竞争。其FXI靶点产品RBD4059是中国首个、全球首批之一的siRNA抗凝药物，但并非“全球首款”——Arrowhead的ARO-FXI更早进入临床。目前，诺华的FXI抗体abelacimab处于II期阶段，虽在部分适应症上进度略快，但全球尚无FXI靶点药物进入III期，先发窗口仍未完全关闭。

在降脂领域，RBD5044（靶向APOC3）是全球第二个进入临床的siRNA药物，仅次于Arrowhead的ARO-APOC3。尽管国内尚无直接APOC3 siRNA竞品，但公司需应对跨国Biotech在APOC3赛道的领先优势，以及PCSK9、ANGPTL3等其他降脂靶点的广泛竞争。整体而言，瑞博虽非绝对落后，但在关键数据读出和临床推进速度上亟需加速，以巩固其差异化地位。

根据招股书，公司目前已经已达成两项重大合作：

1、2023年12月，公司将 PCSK9 siRNA 候选药 RBD7022 的大中华区（中国内地、香港、澳门）独家开发及商业化权益授权给齐鲁制药，总对价最高达 7.8 亿元人民币（含 4,000 万元首付款及 7.4 亿元里程碑）；

2、2023年12月，公司与勃林格殷格翰（BI）达成RiboGalSTAR™ siRNA 平台合作，双方将利用该平台共同开发多个靶点的siRNA药物，重点包括MASH适应症。该合作不涉及瑞博现有管线（如 RBD5044）的授权，公司保留平台技术的全球自主使用权。

瑞博生物在持续大额研发投入和尚未商业化背景下，面临显著资金压力。在此情况下，通过对外授权资产获取 upfront 现金流是合理策略。公司目前仅将PCS K9 siRNA（RBD7022）的大中华区权益授权给齐鲁制药以获取短期现金流，而保留其全球权益及核心管线RBD4059的全部权利。这一策略可能反映：一方面，PCS K9赛道虽竞争激烈，但通过区域授权可快速变现；另一方面，RBD4059作为潜在First-in-Class的长效低出血抗凝药，若II期数据优异，其全球价值远高于区域性PCS K9资产，值得战略性押注自主开发。

尽管FXI靶点备受诺华、强生等巨头关注，且抗凝细分市场具备高溢价潜力，但跨国药企通常要求充分的临床验证才会支付高溢价。目前RBD4059仅公布IIa期顶线结果，关键安全性与有效性细节尚未披露。因此，其未被用于BD，既可能反映数据尚不足以支撑高估值，也可能是公司战略性押注自主开发。最终判断需待完整II期数据或IIb试验启动后进一步验证。

五、财务数据

营收：2023年为4.4万元，2024年1.42亿元，2025年上半年1.03亿元。增长主要是对外两起BD交易。

亏损：2023年净亏损4.37亿元，2024年净亏损2.81亿元，2025年上半年净亏损9776.5万元。三年累计亏损超8亿元，相当于将2015-2025年累计18.29亿元融资的近一半烧掉。

 从2023年到2025年上半年，瑞博生物总共花了大约7.3亿元搞研发，听起来挺多，但其实真正用在最重要的几个核心药物（比如RBD4059）上的钱非常少——三年加起来才1.28亿元，连总研发费用的五分之一都不到。更让人意外的是，公司花在行政、管理、办公室开销这些“后台”上的钱，反而高达2.26亿元，比核心研发还多出将近一倍！

反观同行劲方医药、映恩生物，核心产品研发投入占比均超70%，将资源集中于关键项目。瑞博生物“重行政、轻研发”的模式，不仅导致核心产品进展滞后，更浪费了小核酸赛道的黄金发展期。

六、发行结构

1、保荐人：中金、花旗

2、基石：占比48.82%。国内公募+保险资金为主，缺乏顶级医疗投资人。

3、公开发售机制：B机制10%，每手200股，入场费11710.93港元，一共1.37w手，手数少。

五、估值分析

1、IPO市值按照57.97港元的定价，发行后市值93.73亿港元（84.36亿人民币）。

2、PS（TTM）=49.62，预计全年营收2.23亿人民币，则PS（动）=37.82。Alnylam作为siRNA全球龙头，市值约200亿美元，PS约15倍，已实现多产品上市且年销售额超10亿美元。瑞博的估值显著高于同业，属于“高预期、高风险”定价。若未来12–18个月内RBD4059 IIb数据积极或达成海外BD，估值有望站稳；反之，若临床延迟或竞品抢先上市，可能存在较大下行空间。

六、总结

瑞博生物身处全球炙手可热的siRNA“黄金赛道”，手握自主递送平台与多个II期临床管线（如FXI抗凝药RBD4059、APOC3降脂药RBD5044），技术底色扎实，亦获勃林格殷格翰、齐鲁制药等合作背书，具备成为“中国Alnylam”的长期想象空间。

然而，公司当前无产品上市、无稳定收入，IPO估值高达84亿元人民币，对应动态市销率近38倍，显著透支未来预期。更需警惕的是，其核心管线进度已落后于Arrowhead、诺华等国际对手，而高行政开支与多线并行的研发策略，也引发市场对其资源聚焦度与执行效率的质疑。

七、申购建议

不建议申购

$瑞博生物-B(06938)$