社区

智谱：

发行结构：

公司18C发行，跟壁仞一样，公配比锚定多。基石占比69%，一共11家，虽然有雾凇、广发、3W这些大机构参与，但跟壁仞比起来要逊色不少。公配按20%算，有7.5万手货，而锚定只有公配一半多点。

优势：

1. 中国最大独立语言大模型厂商，专注B端高毛利高净值客户，毛利率稳定在50%左右远超C端的MiniMax，营收增长快速，2022-24年每年翻一倍有余，2025年上半年翻3倍。

2. 适配40余种国产芯片，但目前国产大模型普遍可实现国产芯片适配，优势不明显。

3. GLM-4.6的API调用价格仅1USD每100万Token，具有价格优势（但高于DeepSeek）。

4. 核心领导层具有清华背景，后明星资本云集，吸引了高瓴资本、启明创投、君联资本等知名机构，以及美团、腾讯、小米、蚂蚁等互联网巨头投资入股。

5. 采用掩码注意力机制，推理速度比同类提升 72%，支持 128K 超长上下文，在 LongBench 测试中超越 Claude 2.1。根据斯坦福大学发布的《2025AI指数报告》,公司的GLM-4-9B在顶级LLM实现最低幻觉率之一。

6. 独立大模型第一股，具有稀缺性。

7. 公司的MaaS（Model as a Service）涵盖语言、多模态、智能体、代码四类模型，一站式平台拥有全面且支持多样化功能的模型组合，有利于推动模型商业化。

劣势：

1. 豆包背靠字节，千问依托阿里，元宝依赖腾讯，这些大厂旗下的大模型不仅有千亿级别的APP作为流量支持，还有公司难以触及的云服务优势和资金能力，现在又打起API调用的价格战，积压公司的生存空间。

2. 公司虽然技术能力不弱，但与其他厂商整体来看差距不大，难以脱颖而出。

3. 公司营收增速快，2025年上半年同比增长1.1亿，但经调整净亏损同比增长7.2亿，其中研发开支占大头，同比增长7.4亿，也就是说，即使去掉研发开支增长，公司虽然2025年上半年同比大增，但未明显减亏。

4. 说到费用，就不得不提一嘴，公司发的工资是真高。2025年的研发开支中工资成本2.7亿，同比增加1.6亿，不过这有可能是公司大幅扩招，暂且不提，重点看一下销售开支。

公司2022-24年每年的销售开支均大幅增长，且增量总是高于营收的增量。2024年上半年尤其抽象，4500万的营收产生了1.4亿的销售开支，其中，工资成本4400万，也就是说，差不多公司卖多少钱，自己一份不留全发给销售人员，真乃大慈善家。

2025年上半年此类情况有些好转，但销售开支依旧超过总营收。

行政开支也十分匪夷所思，尤其是工资成本，研发人员公司大增暂且不提，毕竟是18C科技公司，但是2025年上半年，行政人员工资1.2亿，同比近乎增长3倍！但折旧与摊销增长仅54%，也就是说并非行政人员人数大增（否则需要更多的PP&E支持员工办公，除非原本工位极度冗余），而是单纯工资大涨。员工：

补充一个点，据《硅基研究室》测算，智谱AI人均单日创收能力为1189元，不到MiniMax的三分之一。

5. 公司引以为傲的编码能力，根据同一排行榜Code Arena最新数据，公司的编码能力已经不再是第一，而是第七。

估值及总结：

本次发行估值为511.5亿港元，2024年8月开始的B6轮投后估值270亿港元，接近翻倍。2023-24年1年时间B4到B6轮翻了近4倍。

由于公司是大语言模型第一股（第一个上市的股票），估值难以准确计算，根据过往估值增长速度，这个估值看上去可能不贵。

但是，公司To C端没有豆包元宝这种病毒式扩散，To B端依靠销售驱动营收增长，亏损越亏越多，现金流持续流出，技术优势不明显，短期内扭亏无望还花钱大手大脚。

虽然我觉得他基本面一般，但这个票说白了打的还是情绪，大模型第一股的名头加壁仞科技上市助力，参与应该问题不大，是否排第一优先级要看明天壁仞表现咯。

打新指数：★★★-★★★★★

精锋医疗：

1. 公司主营多孔腔镜手术机器人，当前该赛道被达芬奇Xi系统近乎垄断，而公司的多孔腔镜手术机器人系统在性能更优的情况下，招标价格比达芬奇低700万元。

2.公司产品2022年末获批，2024年开始商业化，同年，公司营收大增200%，2025年前六个月，营收继续增长，同比增幅约400%，几乎持平2024年全年，毛利率62.8%，毛利总额在研发开支同比上升的情况下，已实现基本覆盖，亏损额同比缩减33%。

3. 手术机器人业务起飞，2025年海外业务拓展迅速。

4. 虽然此前腔镜手术机器人被达芬奇垄断，但中国渗透率极低，2024年仅0.7%，据弗若斯特沙利文报告，2024-2033年中国手术机器人整体市场规模增速约38.5%，其中自然腔道增速将高达142%。公司自然腔道产品虽尚未商业化，但已于2025年获药监局认证，拥有触手可及的增长点。

5. 要说风险点，那也是有的。首先就是渗透率，国内的低渗透率虽然带来广阔的市场空间，但也意味着极高的推广成本及教育周期，医院使用习惯固化，想让他们换新东西没那么容易。

其次，国内其他厂商加速追赶，比如已上市的微创机器人昨天获批支气管机器人Unipath获批，股价大涨25.85%，而公司的支气管机器人早在今年年初已获批。不过随着国内竞品越来越多，公司将难以避免的面临价格战，从而压缩利润空间。

6. 本次发行市值140亿，PS为50倍，强对标公司微创机器人当前76倍PS，贵吗？不贵。公司2024年营收只有微创的62%，但2025年上半年已基本追平微创机器人。 $智谱(02513)$ $精锋医疗-B(02675)$ $天数智芯(09903)$