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龙旗科技是一家全球领先的智能产品平台型ODM企业，围绕“1+2+X”产品框架提供覆盖研发设计、软硬件系统开发到制造交付的一站式解决方案；按弗若斯特沙利文数据，2024年公司以32.6%份额位居全球智能手机ODM出货量第一，并以22.4%份额位居全球消费电子ODM出货量第二，核心客户覆盖小米、三星电子、联想、荣耀、OPPO、vivo等头部品牌。业绩层面，2022–2024年公司收入由293.43亿元提升至463.82亿元，但2025年前三季度收入为313.32亿元、同比减少-10.3%，体现出消费电子需求与客户项目节奏带来的阶段性波动。现金流方面，2022年–2024年经营活动现金净额分别为人民币14.7亿元、14.7亿元与10.26亿元，与净利润匹配度较好；流动比率约1.1、速动比率约1.0，整体流动性稳健。估值上，龙旗PE约39.1x，高于立讯精密与华勤技术，主要反映公司盈利能力相对偏薄、收入波动更大；风险点则集中在大客户集中度较高以及行业景气与价格竞争对利润的传导压力;未来仍需优化盈利能力，维持估值溢价。

[强] 公司简介

龙旗科技是一家全球领先的智能产品ODM企业，为行业头部客户提供从产品定义、工业设计、软硬件研发到规模化制造与供应链交付的一体化解决方案，核心覆盖智能手机、平板电脑及AIoT等智能终端，并积极布局AI PC与汽车电子等新场景。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年出货量计，公司智能手机ODM位居全球第一，市占率32.6%，消费电子ODM位居全球第二，市占率22.4%。

[强] 投资亮点

全球业务布局与强大交付能力：公司在惠州和南昌设有现代化生产中心，并在越南和印度布局海外生产基地，形成覆盖亚洲的制造网络，从而能够高效、稳定地满足全球客户的多样化交付需求。为支持全球客户群，在美国、韩国、日本、中国香港及新加坡设立分支机构。公司还建立了全球供应链管理体系，在中国香港、深圳等地设立国际采购与物流中心，高效统筹原材料供应与跨境运输，保障关键元件及时到料与产品按期交付。采用“One Plan” MRP计划运算引擎及端到端数字化集成管理系统，支持海量订单的柔性全球交付。依托覆盖从产品定义、设计到量产的端到端全流程服务能力，以及对质量与成本的卓越管控，助力客户加速将创新产品推向市场。

与知名合作伙伴建立长期战略关系：为小米、三星电子、联想、荣耀、OPPO、vivo等众多全球领先品牌以及主要电信运营商提供全栈ODM服务。公司已在全球市场及中国市场成功推出多款畅销机型，各系列累计出货量均超过数千万台；公司的AIoT设备组合覆盖多种智能互联终端，包括智能手表/手环、智能眼镜及TWS耳机，在智能穿戴领域已建立领先地位，为上述全球头部品牌提供高性能智能手表/手环产品的同时推出多代搭载尖端功能的智能眼镜产品。通过与行业头部客户的合作，能够快速响应市场需求并顺应行业趋势，同时依托头部客户的市场影响力，助力公司引领行业发展潮流，在全球市场保持领先地位。

核心技术筑起护城河：公司始终将研发创新作为发展的核心动力，拥有行业领先的研发团队与深厚的技术积累。除上海、深圳、惠州、合肥和南昌五大研发中心外，近期又在西安及苏州建立研发中心，进一步完善研发网络。截至2025年9月30日，公司累计拥有注册专利755项，其中包含多项面向智能眼镜、汽车电子等战略品类布局的高价值专利。在多场景、多品类智能设备开发方面，积累了丰富经验，具备完整的智能产品生态技术与产品解决方案能力。同时，持续建设前瞻技术平台，围绕未来产品形态与核心器件提前开展研发布局。面向“硬件智能化”趋势，成立专注新技术、新材料、新产品孵化的“2111实验室”，深化产学研联合创新，推动新品类业务孵化与成长。

[强] 主营业务及核心技术

公司已打造适用于最主流平台（如Android及Windows）的业内最广泛、最完整的智能产品生态体系。围绕AI时代客户新需求、市场新机遇与技术创新，公司的产品组合形成“1+2+X”框架：以智能手机作为核心主赛道的“1”，以个人计算与汽车电子作为重点发展的“2”，以及以多品类业务为代表的新兴消费电子“X”，涵盖平板、智能穿戴、TWS耳机、智能眼镜等。该框架进一步完善了端到端的产品布局与综合解决方案能力。

资料来源：招股说明书

智能手机业务：智能手机业务是推动公司运营与财务业绩增长的主要动力。2024年，智能手机产品收入达人民币361.3亿元，占年度总收入约77.9%。根据弗若斯特沙利文资料，同年公司智能手机ODM出货量达1.7亿台；按2024年智能手机ODM出货量计，为全球最大的智能手机ODM厂商。在持续保持4G机型市场份额的同时，积极投入5G产品研发，这一战略布局使公司成功承接全球领先品牌商5G机型的大额订单。此外，公司前瞻布局智能手机“人工智能化、高性能化”的创新方向，凭借对市场变化的敏锐洞察，能够准确把握不断演进的客户需求，并通过技术创新快速响应。与此同时，战略性拓展新兴市场并持续优化客户结构，进一步巩固智能手机业务的竞争优势，确保业务的长期、可持续增长。

平板电脑业务：2024年公司的平板电脑业务收入为人民币37.0亿元，占年度总收入约8.0%。同年，公司的平板电脑ODM出货量达12.3百万台。公司持续拓展客户群，吸引更多国内头部企业，并成功成为国内前三的头部平板电脑品牌商的ODM主力供应商。公司的平板电脑产品覆盖价格实惠的入门级机型与高端旗舰机型，能够满足大众消费市场、企业专业人士及教育机构等多元化需求。因此，根据弗若斯特沙利文资料，按平板电脑ODM出货量计，2024年稳居全球平板电脑ODM厂商前三之列。

AIoT业务：2024年公司的AIoT业务收入增长迅猛，达到人民币55.7亿元，占年度总收入约12.0%；较2023年同比增长122.0%。同年，公司的AIoT设备ODM出货量达33.9百万台。凭借在智能手表/手环等品类的持续突破，公司的出货量已跃居行业前列，领跑全球智能穿戴ODM市场。

新业务领域：公司在AI PC及汽车电子等领域进行战略投入。在AI PC方面，2024年第三季度，成功推出首款搭载高通骁龙处理器的笔记本电脑产品，助力AI应用在商用与消费场景的拓展。在汽车电子方面，公司已与多家OEM及一级供应商客户建立合作伙伴关系，获得超过十个定点项目，并积极布局海外汽车电子市场。

[强] 主要客户

龙旗科技的客户主要包括全球及国内领先的消费电子品牌商，以及主要电信运营商。公司为上述客户提供覆盖智能手机、平板及AIoT等终端的全栈ODM服务，终端应用场景涵盖大众消费、企业办公与教育等多元领域。具体来看，核心客户包括小米、三星电子、联想、荣耀、OPPO、vivo等头部品牌及主要电信运营商。截至2025年9月30日止九个月，公司前五大客户收入占比约为79.4%，最大客户收入占比约为28.6%。

[强] 创始人

创始人杜军红出生于浙江东阳，早年保送进入浙江大学混合班（竺可桢学院前身），后取得工业自动化相关本科学位及电机与电器专业博士学位。 1999年他加入中兴通讯上海研发中心，从工程师一路成长为项目负责人及产品总经理，积累了终端产品研发与规模化交付的管理经验。 2002年，杜军红与多位行业同事在上海创立龙旗科技，切入智能终端ODM赛道，围绕“研发+制造+供应链”一体化能力为全球头部品牌客户提供从产品定义、方案设计到量产交付的全栈服务，并在多年深耕中把公司打造为全球智能手机ODM龙头之一。

[强] 历轮融资情况

2005年，龙旗科技在新加坡证券交易所上市。2020年10月30日要约人依据《百慕大公司法》行使收购权，在董事会决议通过后，于2020年12月17日完成收购，并于2020年12月21日实现公司在新加坡交易所退市，程序符合新交所《上市手册》及新加坡相关法律法规。于2024年3月1日，龙旗科技完成A股上市，发行6,000万股、发行价26.00元/股(对应募资总额约15.6亿元人民币),同时公司于2025年6月27日向港交所递交H股上市申请，并在2025年12月17日举行上市聆讯。截至2026年1月7日，收盘价为48.0元人民币，公司市值为225.8亿元人民币。

[强] 股权结构

资料来源：招股说明书

截至本次IPO前，杜先生与葛先生通过控股上海芯禾控制昆山龙旗间接持股20.37%，杜先生通过控股澄迈旗禾间接持股9.75%，葛先生通过控股昆山旗云间接持股3.40%并直接持股4.56%，杜先生与葛先生为一致行动人士，合计持股38.07%，为控股股东。

天津金米(雷军先生控制)持股4.94%；

其他A股投资者合计持股56.99%。

[强] 行业概况

目前智能产品制造的参与者主要包括ODM（原始设计制造）厂商和EMS（电子制造服务）厂商。ODM厂商为品牌商提供智能产品的全栈服务，包括研发与设计、生产与交付；EMS厂商则更专注于满足品牌商规模化制造与供应链管控需求。

全球消费电子出货量预计将从2024年的21.1亿台增长至2029年的24.9亿台。随着人机交互方式持续迭代，智能眼镜有望成为消费电子行业最具发展潜力的品类之一，预计全球出货量将从2024年的960万台激增至2029年的6,230万台，期间复合年增长率达45.4%。

资料来源：招股说明书

消费电子ODM厂商依托成熟的技术积累、规模效应与供应链管理能力，提供消费电子全栈解决方案，优化全球产业链分工，推动行业高效实现资源整合。随着品牌方越来越依赖ODM供应商的研发、设计与制造能力，双方合作持续加深，品牌方则更聚焦于品牌营销与渠道拓展。因此，全球消费电子ODM出货量已从2020年的8.5亿台增长至2024年的9.8亿台。其中，智能手机是消费电子ODM的核心品类，2024年智能手机ODM出货量占整体消费电子ODM出货量的54.3%。当前，智能手机与平板电脑的主要制造模式为ODM及EMS，而笔记本电脑的主要制造模式为ODM。

资料来源：招股说明书

随着智能产品技术门槛持续提升，掌握核心技术的品牌商客户呈现向头部集中趋势。当前，智能手机、平板电脑及其他消费电子智能产品领域已出现显著的头部化格局；未来AI产品赛道也预计将延续这一发展规律，使行业资源进一步向顶尖参与者集中。

[强] 财务情况

营业收入方面，2022年至2025年Q3，龙旗科技收入分别为293.4亿元、271.9亿元、463.8亿元、313.3亿元，2022年-2024年营收复合年增长率约为25.7%，呈现先下降后增长趋势。其中增长的主要原因是(i)2024年全球智能手机行业的复苏与增长，特别是东南亚及拉丁美洲等新兴市场客户对智能手机的消费有大幅度增长；(ii)公司于2024年拓展海外制造基地，实现了本地化交付并强化了与海外客户的合作。2025年前九个月的同比收入增长率为-10.3%，有一定程度的下降，其主要原因是(i)部分产品的机型已经接近生命周期的末期，而新机型仍处于量产初期阶段，因此ODM出货量减少；(ii)宏观经济波动导致消费者换货需求减弱。如上原因属于行业系统性原因，需要更长时间的观察来确定营收增长情况。

资料来源：招股说明书

2022年至2025年Q3，公司毛利率分别为8.1%、9.5%、5.8%、8.3%，毛利率持续维持在一个较低的水平。原因是公司的收入主要来自于智能手机的ODM解决方案，其2022年—2025年Q3的收入分别占总收入的82.7%、80.3%、79.9%及69.3%，而在非常高占比的情况下，为所有产品组合中毛利率最低的产品，因此导致公司的毛利率整体较为低下。而2025年前九个月，总体毛利率得到修复的原因是(i)聚焦于更先进、更具创新性的产品类型项目，以满足更多市场需求并获取更高的毛利潜力；同时战略性放弃部分低利润项目，专注实现更高质量的增长；以及（ii）市场原材料价格趋于稳定，结束了2024年所观察到的上涨趋势。如果公司能持续加强高毛利产品的放量，将有望使毛利率得到进一步的发展提升。

资料来源：招股说明书

资料来源：招股说明书

2022年至2025年Q3净利润分别为人民币5.62亿元、6.03亿元、4.93亿元、5.14亿元，同期净利率分别为1.9%、2.2%、1.1%、1.6%，整体变化趋势呈阶段性回落—回暖修复。2024年收入大规模增长而净利润降低的原因为(i)由于ODM出货量的增加导致销售成本由2023年的245.9亿元增加至2024年的436.8亿元，同比增长77.6%；(ii)电子零部件制造业的周期性市场波动导致原材料的平均采购价上涨。(iii)研发开支由2023年的16.9亿元增长至2024年的20.8亿元。2025年Q3较2024年净利润与净利率得到一定修复的原因是(i)原材料(包括屏幕、外壳、IC及其他电子零部件)的平均采购价降低及(ii)公司通过有效的成本控制措施使制造成本实现降低。如果公司可以更好的优化成本，并采取一定措施减少原材料价格波动带来的影响，将有望获得更多的盈利空间。

资料来源：招股说明书

2022–2024年，公司经营活动所得现金净额分别为人民币14.71亿元、14.66亿元、10.26亿元，持续为正且整体与利润变化方向一致，体现主业具备稳定造血能力；截至2025年9月30日止九个月经营性现金流为人民币9.16亿元，上年同期9.20亿元，基本持平。截至2025年9月30日，公司期末现金及现金等价物为人民币68.50亿元，较2024年末的54.62亿元进一步提升，资金储备充足。 同期公司流动比率约1.1、速动比率约1.0，且流动资产净值约19.22亿元，整体流动性保持稳健，无资金风险。

资料来源：招股说明书

[强] 可比公司

本文选取华勤技术和立讯精密作为龙旗科技的可比公司。

华勤技术：华勤技术是一家全球领先的智能产品平台型ODM企业，为全球科技品牌客户提供覆盖产品研发设计、软硬件系统开发、采购制造与运营交付的一站式服务。 公司业务可概括为三大核心板块: (1)智能终端，聚焦智能手机、平板电脑与笔记本电脑等个人计算与移动终端产品; (2)AIoT及其他，面向智能穿戴、TWS耳机、XR/智能家居等多品类智能硬件提供平台化解决方案;(3)高性能计算与汽车/工业产品，围绕数据中心/服务器等算力基础设施产品，同时拓展汽车及工业相关业务，形成多元化增长引擎。

立讯精密：立讯精密是一家全球领先的精密制造与电子互联解决方案提供商，面向海内外头部品牌客户，提供从关键零组件、模组到系统集成的一体化产品落地与智能制造服务，业务覆盖消费电子、通信及数据中心、汽车等核心应用领域。 公司业务可概括为三大核心板块: (1)消费电子：围绕手机、可穿戴、声学等智能终端，为客户提供零部件、模组及系统解决方案的一站式服务; (2)通信及数据中心：聚焦通信互联与数据中心互联等场景，提供高速互联等相关产品与解决方案;(3)汽车：围绕汽车互联与汽车电子需求，提供汽车相关互联产品、精密组件及配套解决方案，构建面向电动化与智能化的增长引擎。

资料来源：iFinD，臻研厂

营收方面，龙旗科技规模大小不算顶尖，同时增速相对而言也较低。2025年Q3龙旗科技营收同比下降10.3%，明显落后于华勤技术的69.6%，也低于立讯精密的24.7%，增长分化显著。具体来看，龙旗以智能手机为核心赛道，2024年手机收入占比约77.9%，在2025年前三季度公司一方面因为手机业务部分产品的机型已经接近生命周期的末期，而新机型仍处于量产初期阶段，因此ODM出货量减少；另一方面，宏观经济波动导致消费者换货需求减弱，因此阶段性收入承压；华勤技术作为平台型ODM，覆盖手机、PC/平板、AIoT及服务器等更广产品矩阵，在AI PC、服务器等需求带动下订单释放更充分，叠加客户与品类扩张，营收实现高增；立讯精密则以连接器/线束/声学等零组件+系统集成为主，业务横跨消费电子、通信与数据中心、汽车三大板块，受益于消费电子复苏与汽车/数据中心相关需求，收入保持稳健增长，体现更强的业务分散与抗周期能力。

盈利能力方面，龙旗科技的毛利率在2024年降至5.8%后，于2025年Q3回升至8.3%，但仍低于华勤技术的7.8%与立讯精密的12.1%。龙旗毛利率的修复主要来自两点：其一，公司在该期间聚焦更先进、更具创新属性的项目并策略性放弃部分低利润项目，推动订单质量与产品结构改善；其二，原材料价格趋于稳定，结束了2024年价格上行带来的成本压力，从而带动毛利率回升。但由于龙旗业务仍以智能手机为主、行业竞争激烈且定价压力较强，整体毛利率水平仍处于ODM行业偏薄区间。相比之下，华勤作为平台型ODM，产品与客户覆盖更广，毛利率虽在2025年Q3阶段性下行至7.8%，但仍保持在相对合理水平；立讯精密则依托连接器/线束/声学等高附加值零部件与系统集成能力，毛利率长期稳定在两位数区间，体现更强的产品壁垒与议价能力。

估值方面，龙旗科技当前总市值约225.8亿元人民币，对应PS为0.5x、PE为39.1x；相比之下，华勤技术总市值约946.7亿元人民币，PS为0.6x、PE为23.8x；立讯精密总市值约4,193亿元人民币，PS为1.3x、PE为26.5x。整体看，龙旗呈现出“PS最低但PE最高”的反差：核心原因在于其净利率偏薄、利润基数小，导致即便收入端估值不高，盈利端倍数仍被动抬升；而立讯由于盈利能力更强、业务壁垒更厚，市场给予更高PS但PE仍可控，华勤则介于两者之间。后续若龙旗科技能在“高毛利项目占比提升+费用效率改善”下持续修复毛利/净利率，PE有望自然回落并带来估值修复；反之若收入继续承压或利润修复不及预期，当前的盈利端估值压力可能持续。

-END-

作者丨Yule

设计丨Tian

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