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在经历市场波动与行业调整后，具备扎实产品梯队与清晰商业化路径的创新药企正重回舞台中央。康诺亚生物（2162.HK）凭借其进入放量期的核心产品和临近关键节点的全球创新管线，正勾勒出2026年密集的催化图谱。当前市值水平下，公司被显著低估的管线价值与即将到来的业绩增长，使其投资性价比尤为突出。

　　核心摘要

• 业绩基石已筑：主力产品司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）三大适应症全部纳入医保，价格优势与给药便捷性提升，2026年销售收入有望迈向7.5亿元，为公司提供稳定现金流。

• 重磅催化临近：

• CMG901（Claudin 18.2 ADC）：与阿斯利康合作的重磅资产。二线胃癌全球III期数据将于2026年上半年读出并计划年内报产；一线胃癌大型全球III期已快速启动，彰显其战略地位。该产品当前估值未被充分体现。

• CM512（TSLP/IL-13双抗）：全球进度领先、具备“同类最佳”潜力的自免双抗。国内多项II期数据将于2026年陆续读出，海外临床同步推进。参照同类公司市值，其价值存在巨大重估空间。

• 显著性价比：考虑CMG901与CM512的潜在全球价值，公司当前约157亿港元的市值存在显著低估，为投资者提供了具有吸引力的布局窗口。

　　一、 商业引擎：司普奇拜单抗驶入医保放量“快车道”

　　公司的商业化能力正通过司普奇拜单抗得到验证。该产品已成为其在短期内业绩增长的确定性来源。

• 医保全覆盖构筑壁垒：其特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、结节性痒疹（SAR）三大核心适应症均已成功纳入国家医保。其中，在CRSwNP和SAR领域为医保目录内独家生物制剂，形成短期渠道壁垒。

• 价格与剂型双重优势：1039元的医保价格使其在AD领域相比竞品具备显著价格竞争力。同时，2025年底获批的自动注射笔，提升了给药便捷性，进一步增强了患者吸引力和市场渗透潜力。

• 入院加速推动增长：在医保加持下，医院准入工作迅速推进，为2026年销售收入实现预期中的快速增长（市场预期约7.5亿元）奠定了坚实基础。

　　二、 价值引擎一：CMG901——阿斯利康倾力打造的胃癌核心资产

　　CMG901是驱动公司全球价值飞跃的首要催化剂，其近期进展凸显了合作方阿斯利康的高度重视与产品的顶尖潜力。

• 关键注册节点在即：针对二线胃癌的全球III期临床数据预计在2026年上半年读出，并计划于年内提交上市申请（BLA），这意味着其首项适应症商业化已进入倒计时。

• 前线疗法地位确立：更值得关注的是，阿斯利康已于2025年底火速启动了一线胃癌的大型全球III期研究，直接挑战当前标准疗法。该激进策略表明，CMG901被定位为胃癌领域的基石疗法，市场想象空间大幅打开。

• 估值存在预期差：当前公司市值对此重磅资产的定价极不充分。随着关键数据的读出和报产推进，CMG901作为潜在全球性重磅药物的价值将逐步在市值中体现。

　　三、 价值引擎二：CM512——自免赛道下一颗璀璨明珠

　　在全球自身免疫疾病治疗领域持续火热、资本高度关注的背景下，CM512作为一款具有颠覆性潜力的长效双抗，其价值被市场严重低估。

• 卓越的早期数据：在特应性皮炎的I期临床中，CM512展现出的疗效数据优异，非头对头比较下优于部分已上市及在研的同类靶点药物，证明了其“同类最佳”的潜力。

• 超长效给药革命：其给药频率可低至每3-6个月一次，若能成功上市，将对现有需要每月甚至更频繁给药的疗法形成降维打击，患者依从性优势巨大。

• 国内国际双线推进：国内已布局5项II期临床，其中两项关键适应症（CRSwNP、哮喘）的数据将于2026年读出。海外临床也已启动，是全球进度第二的TSLP/IL-13双抗。参照同类靶点公司Apogee Therapeutics（APOG）超过50亿美元的市值，CM512的潜在价值亟待重估。

　　四、 投资逻辑与风险提示

　　投资逻辑：

　　康诺亚已构建了“短期有业绩、中期有催化、长期有空间”的清晰发展路径。2026年，公司将在商业化放量（司普奇拜单抗）和管线价值验证（CMG901数据读出与报产、CM512数据读出）两个维度迎来多重催化剂。当前市值主要反映了其短期商业化价值，而对CMG901和CM512两个具备全球竞争力的重磅资产定价严重不足。这种巨大的预期差，构成了当前突出的投资性价比。

　　风险提示：

　　新产品市场推广不及预期；核心临床试验数据不及预期或出现安全性问题；行业政策变动；市场竞争加剧。

　　结论：我们看好康诺亚在2026年“催化大年”中实现业绩与估值的双击。公司被低估的创新管线价值，有望随着关键里程碑的达成而逐步释放，为投资者带来可观回报。