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$英特尔(INTC)$ 上周冲上了近3年以来的一个最高点，欢呼声还在空气中回荡，立马就被财报冲击跌下去了10%，好大一个缺口啊。

2025 年1月22日，Intel在收盘后交出Q4成绩单，如果把2022-2024年比作Intel的“失血期”，那么2025年Q4就是“止血期”。故事主线从“活下去”切换到“如何活得更好”。他们的数据中心（DCAI）恢复正增长，验证 x86 在 AI 推理侧仍有黏性，AI PC 元年启动，Ultra Series 3 成为首款 Intel 18A 量产芯片，打开边缘 AI 故事，18A 提前量产，High-NA EUV 通过验证，为代工业务（IFS）奠定技术地基。现金流结构改善，CapEx 削减30%，外部股权融资与政府激励共带来 7B 美元净现金。

然而，在这些财务数字背后，Intel 仍面临三大灵魂拷问：

在 AI 加速器战场，CPU 能否守住算力入口？

18A 技术领先性如何转化为外部客户订单？

毛利率何时重返 40%+，兑现“IDM 2.0”盈利模型？

先看财务数据，赶紧他们收入端呈“L型”，而利润端有点像“V型”，Intel 用“外部输血+内部节流”短暂摆脱了 2024 年的流动性焦虑，但 FCF 为负说明造血功能尚未恢复，一旦政府资金退坡，仍需靠主业赚钱。如果展开来说说，大概就是下面这样：

1.收入曲线L型企稳，Q4 营收 13.7 B，同比−4%，环比+2%，连续两季降幅收窄。全年 52.9 B，与去年几乎持平，打破 2022 以来“双位数下滑”惯性。分季度看，2025 年各季同比为 −9%、−8%、−6%、−4%，斜率明显收敛。

2.利润曲线V 型反弹，GAAP 净亏损从 2024 年的 −18.8 B（含一次性减值）收窄到 −0.3 B；Non-GAAP 净利 1.9 B，成功转正。Q4 Non-GAAP 毛利率 37.9%，环比+1.3 ppts，结束连续五季下滑。经营现金流 9.7 B，同比+17%，主要受益于库存减少 0.6 B 与应收压降。

3.现金流与资产负债表这边，外部输血+内部节流，现金+短投 37.4 B，较年初增加 15 B；其中 5 B 来自 NVIDIA 股权投资，3 B 来自 CHIPS Act 预付款。CapEx 17.7 B，同比−30%；净资本开支（Net CapEx）11.2 B，同比−45%。自由现金流（FCF）−1.6 B，虽然仍为负，但较去年 −2.2 B 继续改善。总负债 46.3 B，同比下降 2 B；净负债（负债−现金）首次转负，正式进入“净现金”状态。2025 GAAP 毛利率 34.8%，同比+2.1 ppts；Non-GAAP 36.7%，同比+0.7 ppt，展望2026，他们公司指引全年 Non-GAAP 毛利率 37-39%，仍低于 2018-2021 年 40%+ 中枢。

Intel正在用“减法式”瘦身换取“乘法型”执行力，但半导体周期一旦回暖，人才缺口可能反向制约研发节奏；能否在2026年重启校园招聘，将是观察管理层信心的前瞻指标。管理层在电话会透露：“Q1 是供应最紧的季度，Xeon 6 和 Ultra Series 3 的出货缺口合计 300-400 M，预计 Q2 开始缓解。” 这意味着Q2环比增速需要达到 +15% 以上，才能支撑全年55 B（+4%）隐含目标，市场当前一致预期仅53.5 B，存在 3% 上调空间。

那我们从投资视角看看，Intel这是走过底部了吗？增长引擎是否点火？

DCAI确定性最高，服务器 CPU 市占率 75%，只要云厂商资本开支 +10%，Intel就能拿到 +5-6% 增长。

AI PC：2026渗透率 25-30%，带动 ASP +5%，CCG 收入增速有望转正 +3-5%。

IFS：2026外部客户收入指引 3 B（2025 1.3 B），若实现，代工收入 CAGR 60%，但仅占总量 5%，尚未成为“第三增长曲线”。

现金流能否自我造血？2026年目标 FCF 转正（>1 B），隐含继续削减 CapEx 2 B、运营资本再释放 1B。但政府资金2027年退坡，若18A外部订单落空，净现金可能重新回落到10B以下，限制股份回购与 dividend。

再看看最大风险在哪里？

首先肯定是技术风险，如果18A良品率无法突破 85%，导致外部客户转单，那风险就大着呢。

其次是竞争风险，NVIDIA Grace/Arm 服务器 CPU 2026 商用，x86 份额首次跌破 70%。

当然还有政策风险，CHIPS Act 二期拨款被国会削减，美国本土制造补贴缩水。川 那个 普， 有时候还有点不靠谱，朝令夕改也说不定。

最后，我的结论是Intel 虽然走过了“现金流底部”，但尚未走出“竞争力底部”。Intel 股价2025年已经反弹了45%，已隐含2026年 50 X PE 的“反转预期”，如果Q2订单兑现度低于 70%，估值将面临“双杀”。2025 Q4 的 Intel，像一名刚从 ICU 转到普通病房的重症病人，止血成功（现金流转正，净现金在手），器官开始恢复（DCAI 重返增长，毛利率止跌），但体能依旧虚弱（FCF 为负，AI加速器缺席，代工订单空白）。

2026年将是“康复训练”的关键年，AI PC能否从 200 款设计变成 20M出货量，决定 CCG的 ASP 与利润弹性。18A能否签下高通/苹果级别的大单，决定 IFS 能否从成本中心跃升为估值增量。

Gaudi 3/4 能否在 2026下半年拿到云厂商 5k 以上订单，决定 Intel是否缺席 AI训练盛宴。

市场已经给予 Intel “第二次信任票”，但信任是脆弱的：一次良品率事故、一次大客户转单，都可能把股价重新打回20美元区间。

朋友们觉得呢？[鬼脸]

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