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$微软(MSFT)$ $甲骨文(ORCL)$ $苹果(AAPL)$

昨日（1月29日）的美股市场，堪称近年来最戏剧性的一天。

一边是“AI 皇冠上的明珠”微软（Microsoft），股价单日崩塌 10%，市值一夜蒸发 3500 亿美元，带崩了包括甲骨文（Oracle）、ServiceNow 在内的一众 SaaS 和基建股；另一边，苹果（Apple） 却凭着一份看似“毫无 AI 惊喜”实则“赚得盆满钵满”的财报逆势大涨。

这不仅是一次股价的调整，更是华尔街风向标的彻底转向：资本对“AI 宏大叙事”的耐心已耗尽，现在他们只信奉实打实的“自由现金流”。

微软到底做错了什么？为什么说它的风险才刚刚暴露？以下是我的深度复盘。

一、 微软的“重资产”困局：赚得没花得快

微软这份财报最大的雷点，不在于收入（其实还凑合），而在于那个让所有财务总监看了都手抖的资本支出（Capex）。

1. 烧钱速度失控

本季度微软 Capex 同比暴涨 66%，达到了惊人的 37.5 亿美元。这是什么概念？微软一个季度花的钱，快赶上某些科技巨头一年的利润了。

2. 边际效应递减

钱花出去了，回响呢？核心的 Azure 云业务增长 38%，虽然看似不错，但增速已经开始放缓。华尔街的逻辑很简单：如果你的投入增加了66%，但产出增长却在减速，这生意是不是越做越累？

目前的 AI 投资正陷入一个“无底洞模式”：为了维持竞争力，必须不断买更贵的 GPU、建更大的数据中心，折旧成本激增，直接拖累了毛利率。

二、 最大的隐雷：被 OpenAI “绑架”的资产负债表

如果说 Capex 只是“外伤”，那么财报中披露的关于 OpenAI 的细节，就是微软的“内伤”。

微软披露其剩余履约义务（RPO，即还没交付的订单）高达 6250 亿美元，这本该是个好消息，但细看之下让人细思极恐：

⚠️ 45% 的订单（约 2800 亿美元）竟然全部来自 OpenAI！

这揭示了微软当前商业模式中一个巨大的“左手倒右手”风险：

1. 微软 借钱/投资给 OpenAI。

2. OpenAI 拿着这笔钱，转身向 微软 购买云服务和算力。

3. 微软 将这笔钱计入营收，并以此为理由继续扩大产能建设。

这种循环极其脆弱。 市场现在开始怀疑：OpenAI 每年烧掉上百亿美元，如果未来它的模型不能持续领先，或者融资出现断档，这 2800 亿美元的“未来收入”不仅会变成坏账，微软为了这笔订单提前建好的数据中心也将变成一堆昂贵的废铁。

这不再是全行业的红利，而是单一项目的豪赌。

三、 为什么甲骨文（Oracle）们跟着崩？

微软的暴跌引发了蝴蝶效应，甲骨文等 AI 概念股惨遭血洗。逻辑很清晰：

• 估值逻辑重塑： 之前大家给 Oracle 高估值，是因为觉得“卖铲子”给 AI 公司稳赚不赔。

• 现实打脸： 连微软这种拥有最顶级客户（OpenAI）的“总包工头”都面临回报率（ROI）不达标的问题，甲骨文这种二线基础设施供应商，不仅面临同样的折旧压力，还缺乏微软那样的定价权。

市场开始意识到：AI 基础设施的建设可能已经过热了，产能过剩的幽灵正在逼近。

四、 苹果的逆袭：姜还是老的辣

在微软“流血狂奔”的时候，苹果（Apple）给华尔街上了一堂生动的课：什么叫“轻资产”的艺术。

苹果财报显示 iPhone 营收创新高，且在大中华区强力反弹。相比微软，苹果做对了两件事：

1. 不当冤大头： 苹果没有疯狂自建万卡集群，而是选择与 Google (Gemini) 等合作。这意味着：训练模型的巨额折旧费由别人承担，苹果只负责用 25 亿台设备进行“端侧变现”。

2. 现金为王： 苹果展示了恐怖的赚钱能力。在经济不明朗时，投资者宁愿要一家虽然 AI 慢半拍、但每个季度能拿回几百亿现金的公司，也不要一家把现金全部换成 GPU 的公司。

五、 投资总结与展望

这次微软的暴跌是一个明确的信号，宣告美股 AI 投资进入了 “下半场”：

1. 故事讲完了，该交卷了： 仅仅喊出“AI 赋能”已经不能拉升股价，市场开始严查 ROI（投资回报率）。

2. 避开“纯烧钱”端，关注“应用”端： 像微软、甲骨文这种承担巨额硬件折旧的“基建股”短期将面临估值压缩；而拥有庞大用户群、能低成本变现的“应用/终端股”（如苹果）安全性更高。

3. 警惕 OpenAI 的动向： 接下来 OpenAI 的融资情况、Sora 的商业化进度，将直接决定微软股价是“超跌反弹”还是“继续探底”。

一句话总结：在淘金热的后期，卖铲子的人（微软）如果发现铲子造得太贵卖不出去，反而是那个守着金店门口收过路费的人（苹果），活得最滋润。