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光伏、锂电、新能源车轮番成为资本宠儿，但真正承载能源革命的底层基础设施，却往往不在聚光灯下。

当风电和光伏装机不断刷新纪录，当储能成为下一个万亿级赛道，一个更“硬核”的问题正在浮出水面——电从哪里走？如何更稳定、更高效地送到每一个城市、工厂和数据中心？

答案不在发电端，而在电网。过去几年，全球能源体系的重构，本质上是一场输配电系统的重建工程：老旧电网改造、新能源并网、特高压扩张、储能调峰、海外新兴市场电力基建……一条长坡厚雪的产业带，正在悄悄诞生。

近日，深耕电力设备三十余年的思源电气递表港交所。这家长期低调的民营厂商，没有光伏企业的高弹性叙事，也没有储能公司的故事感，却交出了一份颇具“确定性”的成绩单：三年营收跨越式增长，2025年前三季度收入同比增速接近33%；净利润增速逼近50%；毛利率稳步升至32%。

它踩中的，并非风口，而是电力系统最底层的“骨架”。而港股IPO背后，思源真正想讲的，又是一条怎样的资本化路径？

电网不是风口，而是底盘：思源如何从“设备商”走向系统玩家？

如果只看热度，输配电设备很难成为资本市场的明星赛道。

它没有新能源车那样的情绪溢价，也缺少光伏那样的技术迭代故事，更像是一门“慢生意”——招标制、重资产、交付周期长、客户集中度高。但恰恰是这种“慢”，构成了这个行业罕见的稳定性。

数据显示，2024年全球输配电及控制设备市场规模已达8636亿元，并预计在2029年增长至14755亿元，复合增速超过11%。中国市场同样稳步扩容，从2020年的2251亿元增长至2024年的3113亿元。这不是爆发式增长，却是一条清晰的上行斜率。

换句话说，这是一条不依赖情绪、不依赖补贴、由电气化刚需推动的基础设施赛道。而是综合能力——产品谱系是否完整、交付能力是否稳定、是否能深度绑定电网体系。能活下来的企业，往往不是“爆款冠军”，而是“系统型选手”。

思源电气的特别之处，恰恰在这里。与很多仍停留在单一品类的设备厂商不同，思源已经悄然完成了从一次设备、二次设备到储能、电力电子，再到EPC工程服务的全链条布局。开关、变压器、保护自动化、储能系统、工程总包被串联在一起，形成了“产品+解决方案+服务”的组合拳。

这看似只是业务线的延伸，实则决定了公司的利润结构。当企业只卖单品时，只能在招标中拼价格；而当它能够提供系统方案时，议价权开始向供给端转移。毛利率的变化正是最直接的体现——思源毛利率从29%一路升至32%，净利率升至16.4%，利润增速持续快于收入增速。这背后不是成本偶然下降，而是商业模式的进化。

更关键的是，思源正在电网体系内获得“第一梯队”席位。招股书披露，公司在核心客户输变电设备招标中长期保持靠前中标份额，这意味着它已经从“补充供应商”变成“核心备选”。

在一个关系链条复杂、准入门槛极高的行业里，这种位置比短期增速更具含金量。

当然，电力设备的生意从来不是轻松的。应收账款和存货随着规模扩大而同步上升，经营性现金流承压，持续扩产带来资本开支压力，前五大客户贡献仍超过四成收入——这是一门典型的“重资产+长账期”生意。

但也正因此，它更像基础设施，而非周期投机。从这个角度看，思源的第一增长曲线，本质是一种“慢变量”的胜利：用三十年的积累，换一个稳定而厚重的行业位置。

储能与出海：真正的资本故事，不在国内

如果说电网设备构成了思源的基本盘，那么真正决定估值弹性的，是另外两条更具想象力的曲线——储能与全球化。

储能是这两年电力产业链中增长最快的环节之一。数据显示，2024年全球锂电储能新增装机达到187.2GWh，近四年复合增速超过100%；输配电侧储能市场规模更是从2020年的51亿元飙升至1002亿元，几乎是指数级扩张。

这意味着一个趋势：储能不再只是发电侧的配套，而正成为电网侧的“标配资产”。

对思源而言，这不是跨界，而是天然延伸。

电网公司是它长期深耕的客户群体，储能恰恰是电网升级中最核心的调节工具。与那些从零切入储能的创业公司不同，思源具备更成熟的系统整合能力和客户入口。其超级电容与锂电池混合技术方案，本质上是在响应电网对不同时间尺度调频调峰的真实需求。

目前储能收入占比仍不足6%，但正因体量尚小，才具备足够的成长空间。一旦规模放大，这条曲线对利润的拉动将远超传统设备。

另一条更具想象力的，是出海。在国内，电网采购高度集中、价格透明，企业更像“标准化供应商”；而在海外，尤其是新兴市场，电力基建往往以工程总包模式推进，设备商有机会升级为“系统集成商”，利润率和议价权都显著更高。

这也是为什么越来越多电力企业开始从“卖产品”转向“做工程”。

思源已经提前走到这一步。公司业务覆盖全球100多个国家和地区，海外收入两年翻倍，2025年前三季度占比已达30%以上，并成为业绩增长最快的来源。这不仅是市场扩张，更是盈利模式的升级。

在国内，它更像制造企业；在海外，它逐渐成为解决方案提供商。这两种身份的估值逻辑截然不同。

从资本市场角度看，这或许正是思源选择港股的真正动因。相比国内市场，港股更熟悉全球化装备企业的定价方式，也更容易获得外币融资和并购弹药。对标的不再只是本土电气企业，而是ABB、西门子能源这类国际系统集成商。这是一种“身份转换式上市”。

如果说过去三十年，思源证明了自己能站稳脚跟，那么未来三十年，它真正要回答的问题是：能否成为全球能源基础设施中的中国玩家。

新能源的故事总是围绕效率与创新，但真正支撑这场革命的，是那些看起来并不性感的底层设施。电网就是其中最坚硬的一层。

当市场逐渐从“造风口”回归“找确定性”，像思源这样踩在基础设施赛道上的企业，或许才是最耐久的长期主义样本。

它的IPO，与其说是融资，不如说是一次对未来版图的提前押注。风口会轮换，但电一定要流动。而谁掌握了电流的路径，谁就握住了下一个时代最真实的筹码。

$思源电气(002028)$