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最近有不少朋友在后台咨询我的知识星球都会分享什么内容，我觉得这是一个很有意义的问题，我也需要系统梳理下，改天专门写篇文章。不过今天这篇文章，我想先分享一些本周发在星球里的一些有趣研报，以及我自己的延伸思考，算是作为简单参考。研报原文、图表和更多评论，欢迎到文末的知识星球查看/讨论。如果你觉得这些内容有所帮助，也欢迎文末点赞/评论。

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一、我们需要对AI的颠覆风险担忧吗？

1、德银：对Citrini热传文章的评论

总结：德银对近期疯传的两篇AI末日论文章——Citrini的《2028全球智能危机》和Shumer的《大事正在发生》——进行了AI文本分析。结果显示，两文均高度情绪化：Citrini报告负面词汇是正面词汇的3.4倍，充斥主观修辞；Shumer文章则被判定为以紧迫感取代事实陈述。

德银认为，此类内容可能放大市场对AI风险的非理性恐慌。与此同时，真正值得聚焦的是英伟达——全球市值最高公司，其年净利润已从ChatGPT发布时的50亿美元飙升至约1,130亿美元，市场甚至预期2035年可达4,000亿美元。尽管当前增长强劲，但如此高增速能否持续存疑。若未来几个季度盈利预期出现放缓，可能引发远超AI叙事本身的宏观市场冲击。因此，真正的风险不在末日预言，而在现实增长曲线是否突然趋平。

评论：AI的总结相当到位。初读那两篇热传文章时，第一感觉也是缺乏增量信息与扎实数据，通篇充斥主观推测与情绪渲染，本质上是精准切中了当前市场的集体焦虑。正如“AI将颠覆软件行业”的叙事——在业内人士看来，其影响被显著夸大，但问题在于信的人太多；而技术进步的边界又极难证伪，使得这类叙事具备强大的传播力。 

更关键的是，市场逻辑已发生微妙转变：即便企业仍在交出强劲业绩，投资者也倾向于认为“高增长不可持续”，于是提前下调估值。这就形成了一个自我强化的循环——哪怕业绩还在加速，估值却因对未来放缓的预期而不断压缩，直到价格充分反映悲观情景、达到新的平衡。 因此，回到英伟达：其财报超预期固然暂时避免了美股最坏的情景（如AI泡沫破裂），但远不足以开启新一轮乐观叙事。它只是推迟了风险兑现的时间点，而非消除了根本矛盾。在此背景下，与其追逐高估值、高预期、高脆弱性的“AI颠覆”板块，不如转向美股之外的市场，或布局受AI冲击较小、商业模式更稳健的领域——这才是当前更具性价比的选择。

2、德银：马克思预言了人工智能吗？

总结：德银认为，马克思近200年前关于“机器”的论述竟与今日AI发展惊人呼应：全面自动化可终结稀缺，但劳动价值归零将使资本主义失灵。关键问题在于转型路径——是通过革命还是平稳过渡？传统经济理论以资本与劳动分离为前提，而通用人工智能使资本“成为”劳动，颠覆供需、工资与分配逻辑。若AI取代而非增强人类，可能引发结构性失业、劳动收入占比加速下滑及“长期停滞”，甚至社会动荡。政府能否通过财政再分配、反垄断、技能投资等制度创新缓解冲击，成为第二大观察指标。市场面临两种极端情景：一是AI完全替代劳动，带来通缩、高利润但政策不确定性剧增；二是AI仅作为增强工具，延续历史技术变革模式。无论哪种路径，AI对经济范式的挑战都要求市场重视政治经济学，并在高度不确定中重新定价未来。

评论：非常有趣的话题，之前也一直在思考过这个问题，可惜没空静下心来写篇文章（要写肯定是篇长文）。其实，马克思在《资本论》中不断追问的核心问题之一就是：劳动是否是一种历史必然？ 在物质极大丰富的未来，人类为何还要被迫从事繁重甚至异化的劳动？他所构想的共产主义社会，正是一个摆脱了“劳动异化”的世界——在那里，资本（以自动化、机器等形式）已能承担全部生产功能，人不再为生存而劳作，而是为自我实现而自由创造。 至于如何过渡到这一阶段，过程肯定不顺利。当资本回报远超劳动收入，仅靠凯恩斯式的政府转移支付（如全民基本收入）或许能维系短期社会稳定，但在国家间效率竞争的压力下，公平往往让位于增长。所以共产主义社会的前提得是世界政府。 更深远的是，在那个世界里，“劳动”将不再是义务，而成为一种特权与自由的选择——只有愿意创造、探索或服务的人才会主动参与。至于大多数无需劳动的“自由人”将如何生活？那取决于人性在未来如何演化。真希望有生之年能够看到这样的世界。

3、巴克莱：AI驱动的经济增长只是“幽灵GDP”吗？

总结：巴克莱认为，近期市场对AI引发“幽灵GDP”和失业螺旋的担忧被夸大。宏观恒等式表明，GDP增长不可能脱离实体经济“凭空存在”——若消费因失业下滑，投资或政府支出必相应上升。当前数据显示，AI尚未导致整体就业萎缩，反而在部分行业（如数据中心建设）创造新岗位，体现为结构性再配置而非总量收缩。圣路易斯联储调查显示，生成式AI使用虽快速普及（2025年11月达56%），但工作场景渗透率仅40%，生产率提升有限（时间节省仅2%），表明AI仍处S型扩散曲线早期。劳动力市场疲软主因供给约束（如移民减少），而非需求崩溃。因此，尽管金融情绪受“恐惧”驱动，基本面尚未支持末日情景，政策仍有空间引导转型。

评论：其实当收入从劳动大幅转向资本时，政府的净税收也会趋近于零。所以只要人类仍掌握话语权，政府仍保有征税权力，就可以通过对资本收入课以重税，并补贴消费来干预。全民基本收入（UBI）或许因多种原因并不理想，但在“零消费”的极端情境下，它很可能会被视为更可取的选择。——马克思的共产主义世界终将到来。

4、高盛：关于AI对劳动力市场颠覆影响的问答

总结：高盛发现，尽管Claude Code和OpenAI Codex等新模型引发市场对AI导致“大规模失业”的担忧，但当前数据并未显示显著就业冲击。目前仅约2.5%的美国岗位面临自动化风险，受AI影响行业每月拖累就业仅5,000–10,000人，而AI基建与技能人才需求已带来超46万新增岗位，整体就业效应或为净正面。基于历史经验，AI最终可能替代6–7%的岗位（约1,100万），推高失业率约0.5个百分点，但这一过程将历时10年，且新岗位创造、收入提升与政策调整将缓冲冲击。短期最大风险并非技术本身，而是企业因预期自动化而冻结招聘，或在经济下行期加速裁员。高盛维持渐进采纳基准判断，认为“就业末日”言过其实，但将持续监测AI采纳率、行业就业拖累及劳动力市场指标以评估风险。

评论：其实市场现在对AI的最大恐慌是AI肯定会代替大部分劳动力，但替代的时间/节奏不确定。学术界的共识是参考技术扩散的历史案例，自动化将逐案推进，耗时较长（10年以上）；且技术能力并非决定采纳的唯一因素（最终或仅取代6–7%的劳动者）。所以市场目前将前沿科技行业（占全美就业不足3%）中AI工具的快速采纳、伴随的生产率提升以及变革速度，直接外推至整个经济体，很可能是一种误判。而且短期看，市场对AI基础设施建设者和具备AI技能人才的需求增长，很可能已完全抵消、甚至超过了因AI效率提升而导致的就业损失。哪怕长期看，在一个由AI赋能的动态经济体中，岗位创造节奏适度加快，完全可能吸收大部分AI相关失业，使整体就业水平基本保持稳定。

所以当前关于AI劳动力冲击的争论，归根结底是这个问题：“这次是否不同？” 科技圈人士往往基于自身经验外推，倾向于回答“是”； 经济学家（如高盛）则基于历史规律外推，更倾向回答“否”。还是那句话，这个问题短期无法证明也无法证伪，担忧只会持续存在。但对个人而言，担忧一点用都没有，最重要的还是关注当下。

5、巴克莱：面对AI恐慌，全球资金在如何轮动？

总结：面对AI引发的“通缩恐慌”，全球资金正经历结构性轮动：2月全球股市仍获1,010亿美元净流入，创2024年11月以来新高，显示宏观与盈利基本面仍具支撑。但对冲基金和CTA已从高位减仓，散户情绪转谨慎，整体股票仓位回落至历史第78百分位。与此同时，债券自2025年4月以来首次跑赢股票，反映投资者担忧AI颠覆或压制企业生存、引发通缩，信用市场承压。资金明显从“AI赢家”向“旧经济”板块迁移，推动欧洲防御型、价值股及重资产行业受捧；欧美投资者增持欧股，日、韩、巴西等非中国新兴市场亦获青睐。尽管美股回购重启、盈利稳健，但“美国→世界其他地区”轮动加速。当前市场在“AI增长”与“AI破坏”叙事间摇摆，个股波动率高企，尾部风险对冲需求上升。

评论：资金也在用脚投票，更多流入跟经济增长更具确定性国际股市，尤其欧股，日、韩、巴西等非中国新兴市场亦获青睐。除了韩国因为跟美股科技板块相关性较强而标配外（但仍通过EMXC间接超配），其余市场本身也是我们超配的市场。

二、中国市场

1、高盛：为何中国政府未更大力度提振消费？

总结：过去二十年，中国投资占GDP比重持续超40%，消费占比偏低，经济亟需向消费驱动转型，但政策推进缓慢。高盛提出“意愿—能力—诊断—试点”四维框架分析原因：政府因担忧福利主义副作用而不愿大规模现金补贴；财政空间收窄（债务/GDP近120%）且资源优先投向安全与科技；官员将消费疲软归因于楼市下行或“缺场景”，而非收入不足；同时通过地方试点（如文旅、托育）谨慎探索有效路径。展望2026年“两会”，政策将聚焦提高低收入群体收入（如最低工资、养老金）、扩大养老等服务供给、增加带薪休假等低成本措施，而以旧换新等补贴或逐步退坡。整体政策仍将渐进、精准，避免高成本普惠刺激。

评论：非常客观的评论。我在《如何在假期跟家人聊投资？》那篇文章其实提到类似的观点，但高盛的研报表述更加系统，尤其引用《求是》杂志的表述“促进共同富裕不能靠福利主义。过去一些拉美国家奉行民粹主义，高福利制度养出了一批‘懒人’和不劳而获者，导致财政不堪重负，长期陷入‘中等收入陷阱’而难以自拔。”“福利待遇一旦提高就很难再降下来。脱离实际、超越发展阶段的‘福利主义’是不可持续的，必然导致严重的经济和政治问题！我们必须坚持尽力而为、量力而行，着力提升公共服务水平，在教育、医疗、养老、住房等群众最关心的领域精准提供基本公共服务，兜住困难群众基本生活底线，避免吊高胃口、开空头支票。” 比我的论据更具说服力。结论就是，不必对中国的消费复苏抱有太大期待，但也不用特别悲观。核心仍是缓慢复苏，但经济/投资的结构性机会很多。

2、大摩：中国地产股当前估值仍高

总结：大摩在1月底地产股情绪驱动反弹后提示回调风险，此后板块平均下跌约8%，但估值仍显著偏高。当前开发商平均以1.2倍剔除投资性物业的EV/2026年预估预售额交易，达2016–2020年上行周期均值的2.2倍，其中万科、金地等亏损企业估值更高达5倍以上。然而，行业中期毛利率、净利率、ROE及盈利增速均明显弱于彼时，基本面难支撑高估值。尽管行业出清利好幸存者，但住房市场或延续两年下行，且核心城市土储同质化可能推高地价，限制利润率修复。大摩更倚重前瞻性的EV/预售额指标，认为P/E、P/B滞后失真。短期风险包括：两会政策不及预期、2025年盈利预警频发及盈利指引下调。财报季前，绿城、金茂、龙湖、万科、金地等压力尤大。建议聚焦两类优质标的：具备C-REITs潜力的商业运营龙头（华润置地、招商蛇口A）和住宅整合清晰、盈利路径明确的建发股份。

评论：不理解国内有些投资经理为什么总喜欢唱多地产股，过去这么多年的政策投机形成路径依赖了么。

3、大摩：简评A股情绪反弹，但港股承压的原因

总结：春节后A股情绪明显回暖，成交放量，南向资金持续流入，主要受节后仓位回补、“国家队”抛压暂缓及对全国两会政策（科技、反内卷、促消费）的乐观预期推动。宏观数据显示假期旅游人次大增，但人均支出下滑，反映消费仍谨慎。两会预计设定约5%的GDP目标，但财政刺激有限，政策重心在科技与基建，消费和地产以托底为主。相比之下，离岸中资股承压，尤其恒生科技指数受AI颠覆担忧、电商价格战及盈利前景疲软拖累。中期仍看好A股和港股，但港股短期需等待大型平台AI突破、3月财报改善或美股企稳等催化剂。

评论：投行观点其实类似，短期港股V型反转很难，更大概率是继续震荡，等新的叙事催化。

三、美国市场

1、德银：美国招聘放缓背后的五大潜在驱动因素

总结：德银认为，美国招聘率自2021年高点持续回落至2013年水平，主因在于供给与需求双重约束。通过跨行业横截面回归发现，移民减少（供给端/高移民依赖行业招聘下滑明显）和美联储加息抑制需求（需求端/因高利率敏感行业招聘降幅最大）是两大核心驱动因素，合计解释约70%的招聘降幅，其中移民因素贡献略超一半。相比之下，疫情后招聘回调、AI替代及贸易政策不确定性影响不显著——AI采用率高的行业招聘降幅反而更小。展望未来，招聘改善需依赖宽松货币政策（已降息175基点）和移民政策缓和，但后者仍不确定。尽管AI短期对失业率影响有限，其长期劳动力替代风险不可忽视。当前劳动力市场疲软更多反映结构性供给瓶颈，而非单纯周期性走弱。

评论：很重要也挺意外的结论，尤其移民减少居然贡献了这么大的影响。对移民敏感的行业招聘率低不是因为没有需求，纯粹是因为招不到人了。这个问题肯定不会通过扩大移民解决，所以美国的“低裁员 + 低招聘（劳动力市场冻结）”预计会持续，结果就是继续压制失业率走高，但消费者信心受挫、工资增长压力减弱，这些有利于通胀继续回落（也确实被近几个月的市场数据验证），可能也会利好美联储继续降息。

2、大摩：当AI资本密集度进入新时代

总结：AI驱动的资本开支强度已迈入新时代，2026–2028年超大规模企业（如Meta、谷歌、亚马逊、甲骨文）资本支出占销售额比重将达34%–39%，若计入融资租赁，更可能升至45%，远超互联网泡沫时期的32%。传统Capex数据严重低估实际投入，因企业通过数千亿美元数据中心租赁加速部署。尽管资本开支激增（一年内上调75%–264%），收入预期仅温和上调，自由现金流承压，反映重资产转型的短期代价。市场更青睐确定性高的半导体厂商——其销售预测上调60%，股价自2023年底跑赢超大规模企业272%。电力短缺与变现不确定性构成主要瓶颈，而甲骨文等公司总再投资甚至将超过年收入，凸显本轮AI投资“高投入、长回报”特征。

评论：其实这些公司最大的问题就是资本开支预期上调速度远超收入预期，我觉得他们最应该像高市早苗学习，采用“负责任的资本支出”，即资本支出强度直接跟收入增长挂钩，这样股价就能迅速修复。

3、野村：短期软件服务的抛售已过度，但中期选股至关重要

总结：软件服务板块此轮因AI颠覆担忧引发的抛售已导致估值大幅压缩——美国软件股（IGV）远期PE从40倍降至20.4倍，相对大盘溢价转为折价，调整幅度约50%，接近历史结构性颠覆（如出版业）水平，但远未达功能机厂商的极端崩塌。当前无差别抛售阶段或已结束，短期超卖带来战术性反弹机会，风险回报具吸引力。然而，中期行情难现全面贝塔修复，将进入高度分化阶段：具备真实AI整合能力、稳健资产负债表和可持续商业模式的公司将胜出，而仅靠概念或护城河薄弱者或被永久折价。亚洲市场（如印度IT服务）同样经历成长溢价出清，估值已具吸引力，但选股至关重要。投资者应聚焦已充分回调、能适应而非被AI颠覆的优质标的。

评论：历史案例那段很重要，也进一步验证了当前有AI颠覆风险的板块短期很难整体修复，且个股会进一步分化，这会更考验选股能力。对普通投资者而言，最好的方式还是别盲目抄底，远离有被颠覆风险的板块，毕竟好的投资机会还有很多。

4、汇丰：英伟达财报再次超预期但缺乏新叙事

总结：英伟达2026财年Q4营收达681亿美元，超市场预期，并上调2027财年Q1指引至780亿美元，显著高于共识。毛利率稳定在75%左右，显示成本压力可控。公司重申对AI需求的强劲信心，预计Blackwell和Rubin平台将推动全年AI收入超5000亿美元，并维持2027财年数据中心营收3550亿美元的乐观预测（高出市场12%）。然而，当前缺乏新叙事支撑估值进一步重估：AI GPU TAM扩张仍集中于超大规模云厂商，企业及主权AI客户贡献有限；智能体AI对GPU vs CPU的利好尚存争议。短期催化剂或待下月GTC大会公布Feynman架构或服务器CPU平台。因计入股权激励费用，目标价从310美元下调至295美元，但维持“买入”评级，看好AI GPU TAM持续扩大驱动盈利增长，潜在上行空间约51%。

评论：短期催化剂或待下月GTC大会，这也意味着在此之前英伟达只要股价超跌都会有资金抄底。虽然地缘冲突可能让它股价跌破200日均线。

5、瑞银：物理AI在制造业的前进路径

总结：美国“具身智能”（Physical AI）正成为制造业自动化的核心驱动力，受再工业化、劳动力短缺及技术突破共同推动。到2030年，具身AI设备将从2万台增至超60万台，带动全球至2045年累计资本开支达4万亿美元，并重塑制造与物流人力结构。产业链涵盖关键材料、核心组件、系统集成到终端应用，其中能源效率与原材料供应构成关键瓶颈。非汽车行业订单已超越汽车，食品、消费、金属等领域加速部署。瑞银据此推出“具身智能主题清单”，精选20家覆盖全产业链、获“买入”评级、盈利预期上调且总回报潜力居前的美股公司，作为投资者把握该结构性趋势的有效工具。

评论：过于长期的投资主题，供感兴趣的朋友参考。个人感觉，最好等未来两年美股AI泡沫破裂后，如果这些公司还有没倒闭的，等着抄底，性价比更高。

6、美银：富途Q4财报前瞻，预计在市场波动中再创纪录

评论：图3真的是看哭了，一直挺看好富途基本面，结果富途ROE比美股券商高得多，结果估值比它们低得多。这家公司最大的问题，就是被划分为中概股。

7、德银：对美股的迷恋降温可能进一步拖累美元

总结：尽管2025年全球资金大举流入美股（达GDP的2%，创历史纪录），但事后看时机不佳：过去一年表现最强的是估值更低、更具周期性的非美市场，而美股既不便宜也缺乏周期弹性。当前全球宏观数据持续超预期，企业盈利增速超15%，利好全球股市，尤其推动世界其他地区（RoW）盈利近六个月同比大涨14%。虽然美国ROE（近20%）仍远高于RoW（约10%），限制了估值完全收敛，但美股相对PE溢价已从70%回落至40%，仍有进一步修复空间。更关键的是，在创纪录资金流入下美股仍显著跑输，15年来首次出现同比弱势，或促使长期投资者重新平衡配置。历史上，类似美股跑输伴随资金外流与美元走弱（如2002年后），当前虽难复制当时新兴市场繁荣的幅度，但“美国→世界其他地区”的轮动趋势已显现，叠加外汇市场中美股/新兴市场与美元的长期负相关，资金正悄然转向非美资产。

评论：全球宏观数据持续超预期（美国与其他市场的经济差缩小），美股AI泡沫担忧，美元走弱，甚至美股本身走弱，这些都会持续利好资金继续流入美股之外的市场。目前暂时看不到逆转的催化剂。除非：1、美国经济增速显著扩大，或其他市场增速显著放缓；2、美国经济进入衰退，带崩其他国家经济衰退；3、美元进入升值趋势；4、AI泡沫担忧消除。这些目前都看不到。

四、欧洲市场

1、巴克莱：动能不稳，全球市场在忧虑中持续攀升

总结：全球股市在宏观与盈利支撑下继续上行，但AI引发的结构性分化加剧：“旧经济”（如重资产、低淘汰风险板块）受追捧，而部分“新经济”领域因AI冲击担忧遭抛售。动量因子年初强势，但近期出现无预警逆转迹象，反映市场持仓高度两极化——半导体、工业等AI赢家与动量正相关，软件、媒体等“输家”则负相关。这种剧烈分化或难持续，回调虽带来短期波动，但长期看有助于市场健康再平衡。资金正从科技集中的美股轮动至欧洲等国际市场，后者受益于“HALO效应”。尽管特朗普政府重启10%关税、美伊谈判僵持，但市场反应平淡，地缘与贸易风险暂未显著定价。若冲突升级或拖累风险偏好，但历史表明此类抛售常为中长期布局良机。关键在于，当前估值驱动的轮动能否获得盈利改善的验证。

评论：其实只要全球经济增长继续顺风，国际市场就依然会有更好表现。只不过目前在美国，AI担忧盖过了顺周期增长（反映为美股在消化估值），而国际市场表现更好点（日股在涨估值，欧股、EM在涨企业盈利）。不过巴克莱认为欧洲受益于HALO效应，但美银认为市场低估了欧洲多数板块被AI替代的风险，这个分歧值得关注；其实就跟印度市场一样，在AI颠覆风险之下，各国市场都会更板块分化，未来更好的策略都是更下沉才有超额收益。

2、汇丰：欧洲经济是冬日已尽还是虚假之春？

总结：欧洲经济正显露出回暖迹象，2月PMI全线回升，制造业重返扩张，德国IFO信心改善，英国零售销售恢复至疫情前水平，叠加德国防务投资预期及欧盟竞争力改革推进，市场情绪明显乐观。然而，复苏基础仍不稳固——法国PMI仍处收缩区间，企业信心下滑；英国虽现“春季反弹”，但历史显示2024与2025年类似开局均未能持续。同时，外部风险抬头：地缘冲突推升油价，关税不确定性再现，通胀顽固，就业市场疲软（英国失业率升至5.2%，欧元区亦现放缓）。因此，当前或仅为“虚假之春”，结构性挑战未解，政策成效尚待3月欧盟峰会具体方案验证，投资者宜保持谨慎，暂勿过早押注全面复苏。

评论：这标题还挺有诗意，不过确实反映了市场当前对欧洲经济的普遍质疑，即周期性顺风（财政扩张）和结构性逆风（产业竞争力下降+欧元区结构性改革进展缓慢）之间的冲突。考虑到欧洲的官僚体制，结构性改革希望不大。但好的方面是只要经济数据能不断验证乐观增长，企业盈利至少也能带动股市增长。

3、高盛：欧洲经济的早春

评论：跟之前汇丰那篇研报类似，其实欧洲经济的确定性比美国更强（当然日本又比欧洲强），只要欧元不要再大幅升值/或者美国经济别衰退了影响出口，欧洲经济大概率是复苏周期+通胀走低的组合，利好股票表现，尤其是结构性的机会（顺周期板块）。

4、德银：欧洲通胀面临低于预期的开始

评论：其实欧洲通胀主要就是看能源价格和欧元走势，内部复苏还是很慢的，对通胀影响不大。不过欧洲央行有一点非常搞笑，就是它降息与否只看通胀不看就业。这其实也是欧洲经济结构性逆风的因素之一，欧洲货币政策对欧元区经济体大部分时候都是弊大于利。当下周期性复苏，就业紧张的时候，可能还好点；之前各国经济危机，失业率飙升的时候，央行因为担心通胀迟迟不降息，当时是大幅拖延了各国的复苏过程。

五、日本市场

1、巴克莱：近期日本经济动态复盘

总结：1、日本央行新提名两名再通胀派委员，强化高市内阁“低利率+财政扩张”立场，但再通胀派仍属少数（仅2/9），短期内难以主导决策；4月加息预期仍存，日元160被视为政策底线。 

2、消费税减免资金筹措成焦点，外汇账户（FEFSA）和央行ETF收益受限，转向审查补贴与税收优惠更可行，政府专项基金回流或成新选项，但需警惕过度削减拖累增长。 

3、地缘风险方面，伊朗局势紧张若致霍尔木兹海峡关闭，将冲击日本能源进口，尽管254天石油储备提供缓冲；油价上涨可能推升通胀、加剧日元贬值压力，影响央行政策权衡。 

4、贸易方面，美国新关税机制对日本整体影响可控，但叠加税率或使部分商品负担上升，且全球关税格局变化或削弱日本相对竞争力。

评论：地缘和关税影响更偏短期噪音，央行任命实际影响不大，消费税目前看对财政压力也不大，但高市政策偏好目前看还是更偏安倍2.0，并不是市场乐见的。当然不论高市还是日本央行，政策变化仍都取决于日本经济数据，所以考虑到日本的再通胀趋势仍在持续，所以目前日股的基本面仍然利好，风险不大。

2、野村：海外投资者对日股上涨趋势的主要疑问及解答

总结：日股大选后持续走强，但估值已难言便宜，未来需靠ROE提升至10%（2027财年）支撑。当前“股升汇强”模式类似2003与2017年“Buy Japan”行情，依赖结构性改革而非日元贬值。高市政府虽有“安倍经济学”痕迹，但难以兼顾宽松与控通胀，或转向新政策框架。银行股短期承压，上行空间有限，资金有望转向消费、地产等内需板块。日元走势成关键变量——预计年底升至145，叠加美联储降息预期可能消退，整体日股难言乐观，建议侧重内需型股票。

评论：挺清楚的回答，年前我提到日股是今年唯一估值和企业盈利都能涨的市场，年初估值确实上涨很多，之后得看基本面和企业盈利能否跟上，尤其企业ROE到年底如果能再提升1%，估值就还有上涨空间。短期风险还是在日元和日债的潜在波动。但日本政府估计也会TACO，中期风险不大。

3、大摩：重仓日本VS精选新兴市场

总结：建议优先配置日本而非新兴市场（EM）。日本盈利预期持续上调，受益于高市内阁政策；而EM表现高度集中于半导体、存储芯片及韩台巴市场，其反弹属周期性，难言长期牛市，且下半年美元走强将构成逆风。中国仍陷通缩、盈利疲弱，印度盈利有望改善，但IT服务受AI冲击承压。建议聚焦个股阿尔法，优选原材料、能源、电信等商品类板块，尤其看多受益于AI需求的存储芯片。

评论：其实从资产分散的角度看，EM要精选市场，也是主要得降低科技股权重，近期流入韩国股市的资金多为投机性热钱，且与美股科技板块高度联动，不仅分散效果有限，波动性反而更高；相比之下，日股确定性和一致预期太高，对美股的分散效果也好点，感觉更难跌下来。目前看，最好还是能坚持持有，别想着抄底或做T。

五、商品

1、瑞银：能源板块YTD表现优异，深入探究能源服务板块与SLB的未来投资机会

评论：记得去年底就有好多投行推荐过SLB，没想到当时确实是价格底部，到现在涨了快60%。

2、汇丰：美伊局势紧张对油价的影响？

总结：若冲突加剧，霍尔木兹海峡（日均通行1900–2000万桶油品）或遭封锁，虽沙特等国拥有有限绕行管道，但难以完全弥补缺口，布伦特油价或飙升至80美元/桶。亚洲国家（日、韩、印、中）高度依赖中东原油，而欧洲则大量进口该地区成品油。伊朗日产油约460万桶，出口主要面向中国，关键设施集中在西南部及哈尔克岛。Rystad Energy提出五种情景：从达成核协议（供应小幅回升、油价承压），到大规模打击叠加内乱（产量骤降至220万桶/日、油价跳涨15美元以上）。历史表明，政治动荡常导致长期供应损失，当前市场虽有230万桶/日盈余，但地缘冲击仍具不对称风险。

评论：看来下周开盘，原油价格至少先涨10%，能源股预计涨幅更大。如果美国军事目标能成功，参考委内瑞拉，油价估计会回来，但短期溢价估计还会在；不成功，就会跟上次一样开始谈，油价也会持续高位震荡（因为根本矛盾没解决）。美国这么有信心开启，应该大概率能是前者。但无论哪种，市场肯定不会震荡太久。

3、德银：黄金重新进入跑赢阶段

总结：黄金近期已从对美元的跑输转为跑赢，标志其60日滚动贝塔值由负转正，并持续维持正值，尽管面临科技股波动及美联储鹰派言论扰动。这一转折始于1月底回调后，当前表现虽远不及2025年强势，但已为6,000美元/盎司的金价预测提供支撑；若重现过去两年的相对强势，则目标或上修至6,900美元。同时，白银打破“先涨后回调”的历史规律，再度跑赢黄金，金银比降至57，低于长期预期的60–65。白银市场情绪高涨，3个月风险逆转指标创20年新高，上海白银期货节后重现现货升水，显示强劲实物需求。上述迹象表明，年底100美元/盎司的白银目标存在显著上行风险。此外，美国最高法院推翻IEEPA关税授权对财政影响有限，仅轻微利好黄金。

评论：这里的黄金跑赢美元是指黄金涨幅 > 单纯由美元贬值所应带来的理论涨幅（如图1和2所示），说明推动黄金上涨的驱动力增强。德银把这个指标作为黄金短期见底信号，值得关注。