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1、首先，不必因隔夜美股下跌而怀疑美股基本面有什么变化，纯粹是跌破系统性资金的被动抛售位（该风险在前文有提：周评：科技股见底反弹的潜在催化），而市场又缺少买盘，因为资金都在等宏观不确定性落地，不管是中东还是中期选举。其实大家做的都是动量，跌得时候都观望，涨的时候都FOMO而已。 2、其实隔夜科技股下跌，一方面是因为英特尔业绩暴雷（Q4指引不及预期），导致下跌近30%，并拖累半导体板块。但如果细看原因，英特尔其实面临跟谷歌类似的问题，就是AI需求大幅增长（却产能受限），但主营业务PC营收放缓（因芯片涨价推高成本并拖累需求）。因此，英特尔一方面需要继续增加资本开支来满足服务器需求，另一方面短期盈利与现金回流却受到PC需求和生产效率的制约。对应的就是现金流转负可能具有持续性。而现金流刚好是加息周期里市场最敏感的财务数据。所以，英特尔这次的问题更多具有公司特异性，并非AI服务器需求恶化。 3、至于闪迪财报与其说是暴雷，不如说是市场对内存板块盈利持续性的信心依然不足。但SK海力士胜在财报后公布了新增回购计划，所以当日股价大涨；三星推迟了回购计划所以当日大跌；而闪迪之前的回购计划仍在执行中且已经被市场充分定价，所以在这方面缺少增量利好，于是就遭遇了跟三星一样的被抛售待遇。归根结底内存股的盈利增长见顶担忧短期无法证伪，但市场仍愿意奖励提升股东回报的行动。 4、隔夜最好的例子其实是亚马逊，盘前股价虽然一度跌超7%并压制科技股整体情绪，但最终收盘仅跌2%。主要还是其财报其实谈不上暴雷。本季度现金流大幅转负至-335亿看起来数字可怕，主因本季度的资本支出前置了200亿，今年资本支出指引不变，意味着下个季度资本支出就会降下来。此外，本季度放缓的广告增速，管理层指引四季度也会重回高位。更重要的是管理层承诺的未来一年AWS的增长会继续超过40%，提升了盈利的可见性。 5、整体而言，观点依然未

1、隔夜WTI原油有所反弹，并继续试探短期关键阻力区间，中东冲突依然没有缓和信号。不过，当前市场的主要矛盾显然不在宏观，而在财报。所以哪怕经济数据继续呈现出“增长强、通胀黏性”的组合，美债收益率反而继续回落，主因谷歌财报不及预期，和微软的债务融资继续压制AI板块的风险偏好。 2、对应的股市表现则是市场广度明显改善：医疗、必需消费等防御性板块领涨，小盘股和地产板块也受益于利率回落。风格方面，红利、低波及RSP明显跑大盘，市场轮动持续。 3、目前四大云服务商的财报均已公布，可以做个简单总结。财报发布前，市场最希望看到的，并不只是AI推动云业务收入继续加速增长，而是经营现金流增长开始追赶资本开支扩张，使未来投资回报和融资可持续性获得更明确的验证。结果显示四家公司的云业务收入仍然强劲，但资本开支依然庞大，导致多数公司的自由现金流持续承压。 不过，各家公司的财报预期差来自不同环节：亚马逊主要受到季度资本开支超预期及集团业绩指引偏弱拖累；谷歌则是核心广告业务、营业利润和经营现金流低于预期；微软同时受益于强劲的经营现金流和部分资本开支延后；Meta的经营业务仍具韧性，但负自由现金流（诉讼费用影响）和新增股权融资需求使其资本结构成为新的市场关注点。 因此，市场真正需要重新定价的并非AI需求放缓，而是资本开支的现金流回收周期。目前各家云服务商均未提到放缓资本支出。因此，如果回报周期持续超出市场预期，市场显然只会奖励现金流依然韧性的企业。 4、总结就是，四大云服务商显然没交出市场最期待的那个剧本，但也不是最差的（云收入增速放缓），而并未放缓的资本支出也能支撑硬件板块盈利预期和估值。此外，至少甲骨文给出了自己放缓资本支出并实现经营现金流转正的时间线，可以稳定市场对AI融资信用风险最大环节的担忧（详见：戛然而止的科技股反弹？）。 接下来AI产业链大概率重回财报季前的市场主线，即保持分化

还是想要先强调此前周报里提到的那句反思（周评：科技股见底反弹的潜在催化）：“你不能等市场反弹时才看到利好，在市场下跌时才看到利空”。 1、虽然随着周初科技股反弹，各种看多的技术信号都开始出现，但真正验证反弹持续性的还是隔夜财报的基本面。结果隔夜谷歌财报不及预期导致今天科技股转跌，很多人又开始线性外推，转向看空AI。但谷歌财报暴雷，真的意味着科技股反弹结束了吗？ 2、我觉得在大规模云服务商里，谷歌的商业模式本就具有特殊风险，且并非来自资本开支过高，而在于支撑其现金流的传统搜索广告业务也面临AI颠覆风险。即使Google Cloud在AI需求驱动下维持三位数增长，只要搜索广告增速持续放缓，而AI资本支出继续快速扩张，集团自由现金流的修复就可能比市场此前预期更加缓慢。 3、这个问题在其他公司并不存在，Meta的广告业务收入占9成，且直接受益于AI带来的效率提升；微软的主营业务包括Microsoft 365和企业软件能进一步通过Copilot、自动化和AI服务变现；AWS贡献亚马逊约61%的营业利润，云业务增长对集团盈利具有很大的边际影响。所以，谷歌的问题在于AI投资不仅是为了创造新的增长机会，也带有保护既有搜索业务的防御性质，而后者仍占其利润的大头。 4、整体来看，当前科技股面临的是资本开支回报的验证期，而不是AI需求逻辑的全面逆转。事实上，谷歌和微软的云业务仍然保持强劲增长。且隔夜更重要的信号还有甲骨文不仅上调了长期收入与现金流目标，还明确了未来资本融资的上限：FY27—FY30新增外部融资规模不超过200亿美元，并预计FY29开始实现增长所需资金的内部自筹。这相当于为市场此前最担忧的AI基础设施债务融资问题，提供了一条相对清晰的解决路径。对应高收益债信用利差继续收窄，这个趋势应仍能持续。 5、因此，谷歌财报或许会打断科技股短期反弹的节奏，使其陷入震荡和内部分化加剧。

1、科技股继续带领美股反弹，费城半导体指数涨 3.6%，三日累计约涨 7%。但科技股领涨对应的就是市场广度收窄，等权RSP收平，此前领涨的红利、低波表现落后，市场本质还是轮动。 2、宏观层面，油价继续震荡走弱，能源股跌幅明显超过油价本身，反映市场对未来几天和谈进展仍有较高期待。美债收益率同样波动有限，MOVE指数继续回落。市场正在等待美联储议息、PCE，以及微软等财报对AI资本开支的进一步指引。投资者整体情绪仍偏乐观。 美联储议息会议其实风险不大，沃什强调通胀还是金融条件收紧，对市场只是短期扰动，毕竟不给前瞻指引的美联储，本质滞后于经济数据。另外美国9月耐用品订单创五个月最大环比增幅，暗示三季度经济在投资带动下依然强劲，这也稳固了美股不存在大幅下跌的基本前提。 3、微观方面，科技股内部SMH>MAGS>IGV，符合此前的判断：一旦科技股反弹，前期超跌的半导体具有更高的向上弹性。另一个积极信号是，最近科技股的反弹与信用债利差见顶回落基本同步，信用压力缓解也推动新兴云重新领涨。不过反弹持续性仍要等云厂商财报验证。理想情景是资本开支增速稳定，经营现金流增长开始追赶资本开支扩张。其他财报方面，希捷财报低于预期，但存储盈利增长见顶本来就是明牌，未来还是得靠回购撑住估值，就像SK海力士正在做的。 4、整体而言，油价仍具双向风险，但市场提前定价了冲突升级的风险溢价，所以最近即使没有新增消息，油价也更偏回落；但如果下周一仍未进展，则油价风险会显著向上；所以这周宏观因素仍偏顺风，但窗口期有限；中期而言，依然认为云服务商财报大概率能稳住市场预期，推动科技股反弹持续。 5、最后提下Anthropic的财报，我觉得它之所以能稳住市场预期，最重要的未必是业绩多超预期，而是显著提高了前沿模型商业模式的财务透明度。之前市场对两家前沿模型的运营数据全靠猜，这自然导致了预期的波动性。

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周全球资产回报率： 原油4.80%，韩股0.55%（终于止跌），美股-0.4%，欧股-1%，印股-2%，黄金-4%。 继续做反思。在市场下跌时，人们偏好寻找下跌的原因，然后看到的全是利空；上涨时则相反，正如最近两天随着科技股反弹，市场FOMO情绪显然开始上升。尽管基本面其实未变，但情绪本来就是墙头草，多空哪边力量大它跟哪边。 我自己也一样，年初至今几个比较重要的亏损，包括： 1）年初时超配黄金，因看好长期基本面，但忽视了短期的筹码结构和伊朗冲突的升级； 2）5月时超配一些长久期的主题资产，因看好长期基本面和美伊和谈后美联储重回降息，但忽视了美国的经济韧性和通胀粘性； 3）7月时超配价值，因看好利率上行趋势价值跑赢成长，但低估了财报季催化下AI板块的大幅反弹，如下图，年内价值风格两轮跑输大盘，都是因为MAG7（绿线）的大幅反弹，跟宏观因子其实无关。 4）9月后超配科技，因吸取7月时低配的教训，但低估了利率上行对信用债的传导风险，如下图，信用利差（蓝线）走扩领先于科技股回调。 归根结底，我觉得自己今年在做很多投资时，虽然都有长期基本面的逻辑支撑，但本质做的仍是追涨的动量策略。于是当我开始看好很多资产时，一方面利好已经被充分定价，另一方面短期风险反而被市场（包括我自己）忽视。 更重要的是，今年市场的最大特点就是轮动（美股短期的最大风险不是下跌，而是轮动）。表面看美股年内12%的收益率已经很高，但大部分收益其实来自3月-6月科技股的那轮超跌反弹，其余时间则基本都是震荡（指数层面的垃圾时间）。 因此在一个加息周期里，筹码结构反而尤其重要。在一个估值本来就被压缩的市场，即使企业盈利增长足够强势，你也很难预期科技股能持续上涨，反而波

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、中国 AI 产业对产出和就业的拉动并不同步。巴克莱指出，房地产调整使 2025 年建筑业农民工人数比 2021 年峰值减少约四分之一，数据中心模块化建设所需劳动力不足以填补缺口。AI 硬件制造更依赖设备和自动化，服务业新增的高技能岗位基数也有限：整个 IT 行业约有 800 万从业者，占总就业不足 1.5%。头部科技及通信企业员工总数尚未回到 2022 年高点，说明现阶段不能把 AI 出口繁荣直接等同于就业复苏。 2、中国经济多年来的增长，并未稳定转化为上市公司的每股盈利增长。截至 2026 年，MSCI 中国指数的历史每股盈利仍未突破 2015 年前后的高位。百达资产管理认为，这种长期停滞不只是周期性疲软，也与多轮政策调整有关：影子银行去杠杆改变了融资渠道和信用条件，房地产、教培等行业整顿则直接影响企业的收入来源与盈利模式，使部分行业原有的利润增长路径反复中断。中国股市因此更受自身政策和行业调整节奏影响，其与其他新兴市场的回报相关性，已由十年前平均约 75% 降至当前约 35%。 3、中国本月国家队买入规模接近过去三年单月最高水平。 4、MiniMax 周四盘中一度下跌 7.3% 至 159.3 港元，已跌破 165 港元发行价，3 月时一度达到 650% 的上市后涨幅已全部回吐。股价重估背后，是模型竞争加剧、商业化难度及高成本：DeepSeek 推出低价模型，OpenAI 和 An企业所得税收入明显低于此前预计，也对财政收入带来了一定压力。 二、美国市场 1、美国企业利润率处于高位，企业所得税收入却从此前的高点快速降至约 3600 亿美元，低于国会预算办公室原先的预测路径。数据中心投资可一次性税前扣除，是造成

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周全球资产回报率： 原油9%，印度3%，长端美债2%，美股-2%，日股-3%，台股-7%，韩股-15%。 首先做个反思，虽然在上周的周评里（周评：美股的广度扩散是否可持续？）猜对了美国通胀会继续超预期和油价会继续上行，但依然低估了微观层面AI板块抛售会如此剧烈，并推动避险资金持续压低美债利率，导致美股的内部轮动仍在扩大。 但基本观点仍然未变：1）中东局势难解推动油价走势更高更久；2）通胀粘性和消费韧性推动美债利率更高更久；3）AI需求未变但供给受限，推动云服务商资本支出更高更久。因此，依然认为AI主导的狭窄领涨格局未来将持续，当前科技股的下跌在中长期看是更好的买入机会。 我觉得这点仍是大部分人的共识，差别只是很多人之前持仓过度集中，导致现在没有资金抄底。考虑到科技板块未来波动只会越来越大，且明年指数层面上涨空间可能更有限，因此如果未来一个月科技板块如期反弹后，继续保持分散配置反而越显重要。详细逻辑后文详谈。 另外我觉得中期选举年的市场走势真的很玄学。虽然之前也担忧过选举前一个月市场可能出现潜在回调，也一直保持了足够多的现金持仓，但真当市场回调时，却总是以让人意外的原因。当然也不能说跟中期选举无关，毕竟最近一个月确实看到机构层面的风险偏好一直很低，所以如果参考历史，中期选举带来的市场阻力通常在投票前三至四周达到峰值；选举后一个月内，回报走势会向非选举年份的模式收敛，届时市场偏好大概率也会重新回归，所以也不必对美股太过悲观。 还是先用几张图概述上周市场走势特征及背后逻辑—— 1、上周的全球资产主线其实就一个：科技板块的剧烈抛售。纳斯达克100指数上周收跌5.5%，创下自2025年4月以来最差单周表现，费城半导体指数SOX连

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、中国制造业工资增速已由2010年前后的两位数明显放缓，目前仅约1%，低于同期服务业约4%的工资增速。另一组跨国数据还显示，2025年中国平均工资同比增速不足1%，低于美国和欧洲约3–4%的水平。中国制造业企业为争取订单而持续降价，压缩了利润空间，也削弱了加薪能力。工资水平仍可能继续上升，但增速放缓将限制居民收入和消费扩张；而需求偏弱，又进一步使企业更难摆脱以价格竞争换取订单的局面。 2、中国服务业增加值占 GDP 的 57.7%，与中等收入经济体的 57.9% 及按人均收入预测的 58.3% 几乎一致，因此问题已不是服务业占比太低，而是哪些服务业能够创造生产率、就业和居民收入。随着制造业利润受压、AI 和自动化减少部分岗位，政策更需要发展医疗、养老、文旅、专业服务和数字服务，用劳动密集型需求吸收就业。 3、截至 2026 年上半年，中国约一半贷款的实际利率已低于 LPR，高于 LPR 的贷款占比从 2020 年的约七成降至四成。LPR 是定价参照，并非利率下限；银行为争取大型企业和优质客户，越来越多地在 LPR 基础上减点放贷。整体贷款利率下行因而不只来自基准利率调整，也来自银行让出部分贷款收益争夺客户。 4、2021 年至 2025 年，剔除经营贷的中国居民信贷占 GDP 比重由约 49% 降至 42%，计入经营贷后却只从约 63% 降至 60%。部分借款人用经营贷置换原有房贷，使房贷余额下降，但很多家庭债务只是换了名目，并未真正还清。 5、中国制造业每创造 100 万元增加值，大约带动 5.3 人就业，低于服务业的 6.5 人，更不到建筑业约 11.7 人的一半。同样规模的经济产出，制造业需要的劳动者明显更少

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 说句题外话，昨晚熬夜看欧冠，有幸见证皇马在最后7分钟内连追3球，终场4:3逆转罗马。我觉得这就是足球比赛的魅力，不到最后一刻，你永远无法确定谁能真正胜出。投资其实也一样，只要你能确定你的持仓基本面没问题，短期的浮亏并不意味着最终无法转为盈利，只是你跟穆尼里奥一样，你能做的只是排兵布阵，但无法知道这个逆转什么时候发生。 回到市场—— 1、隔夜宏观方面主要是CPI全面超预期，结构上看，能源价格虽是整体通胀的主推力，但核心通胀的反弹暴露出更深层隐患：服务业（尤其是住房）价格坚挺，且娱乐、医疗、二手车等广泛上涨，表明通胀粘性显著增强，已非单一因素扰动。受此影响，市场政策预期急剧转向鹰派，10月加息概率飙升至50%，12月加息几乎板上钉钉。 更重要的是，现在不但原油价格看不到回落的迹象，成品油市场也依旧深陷困局。供给端，中东与东欧地缘冲突重创炼厂产能与航运物流，全球炼厂开工率逼近极限；需求端，OECD消费韧性抵消了中国需求下滑的冲击。面对危机，欧美政策干预捉襟见肘：欧洲释放5000万桶战略储备仅是透支未来缓冲，无法创造增量产能；美国减税与放宽监管反而抑制了价格机制引发的需求破坏，若限制出口更会将短缺转嫁全球。随着北半球冬季临近且油气库存处于历史低位，市场脆弱性加剧。更高的燃料成本终将沿着产业链传导，将通胀拖入更高更久的境地。 所以正如之前文章提到的（周评：美股的广度扩散是否可持续？）：美债利率更高更久仍是基准预期。但原本上周以为，宏观层面利率重回向上，市场资金也会重新轮动回科技板块。但架不住微观层面出现了新的“鬼故事”。 2、隔夜科技板块普遍下跌，其中跌幅最大的仍是半导体和新兴云服务商。SMH隔夜下跌近4%，CoreWeave（CRWV）、

按：过去一个月，全球资产的最大错位在于，随着长端美债利率不断新高，且衡量债券市场波动率的MOVE指数也一度飙升至年内高位，但衡量美股波动率的VIX指数仍处低位，且美股不断新高。该现象的背后逻辑我们在之前的文章里有提过（周评：美股就是跌不下去？）。 且最近两周，随着MOVE指数不断下行，市场的关注点重新从美债市场转向美股内部轮动，尽管该轮动背后仍对美债走势过于乐观（周评：美股的广度扩散是否可持续？）。刚好隔夜看到桥水的创始人瑞·达利欧在X发布了最新长文，以详实数据论证了当前债券熊市的底层逻辑及未来风险。全文翻译如下，以供参考。 瑞·达利欧指出，国家陷入债务危机的核心在于债务供给远超需求，以及偿债成本挤占财政支出，而美国正同时面临这两大困境。 在供给端，美国国债发行量激增且期限显著短期化，2026年净发行预计达2.1万亿美元；叠加企业为ai基建融资导致的股债供给井喷，2027年美国固定收益净融资需求将升至4.4万亿美元，金融资产总供给已远超市场吸收能力。在需求端，传统买盘正在瓦解：外国投资者持仓占比下降，中日等国因汇率、地缘及资产多元化考量转向减持；美联储虽重启购债但集中于短端，难以弥补长端需求缺口。更严峻的是债务滚动风险，到期再融资规模庞大，若再投资率下降，其冲击等同于赤字扩大。 偿债成本的“死亡螺旋”已然启动：利率上升推高利息支出，进而扩大赤字、催生更多债务。当前美国利息支出占财政收入比例已达21%，且随着存量低息债务陆续置换为高息新债，这一比例还将攀升。达利欧强调，市场正处于利率大幅上行但负面冲击尚未完全显现的周期中段，债券熊市远未结束。当供需失衡持续恶化，高利率终将传导至股市与实体经济，引发更广泛的经济疲软。在全球主权债务同步膨胀、各类资产争夺有限资金的背景下，唯有通过财政紧缩、货币贬值或资产价格深度调整才能重建平衡，投资者需对跨资产类别的系统性风险保持高度警惕。 需要