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来源：中金公司

公司2025 年业绩好于我们及市场预期

公司公布25 年业绩：收入7,904 万美元同比增长158.9%，超出我们及市场预期11%；经调整净亏损2.51 亿美元，分别较我们预期和市场预期少亏8,362 万美元和6,964 万美元。

发展趋势

开放平台业绩表现亮眼，毛利率持续提升。2025 年，公司：1）开放平台收入增速超预期，收入2,596.3 万美元，同比增长198%，收入占比32.8%同比提升4.2ppt，我们认为主要源于公司2025 年密集迭代M 系列模型，模型能力持续保持全球第一梯队，带来付费用户显著增加；2）AI 原生产品收入持续高增，收入5,307.5 万美元，同比增长143%，收入占比67.2%，我们认为得益于模型能力提升，基于此，用户参与度提升、用户付费意愿增强以及海螺AI 等产品额持续推广及商业化；3）模型效率提升、AI Infra 优化持续提升毛利率，2025 年毛利率25.4%，同比提升13.2ppt，我们认为主要源自公司模型及系统效率提升以及基础设施配置的优化，高毛利API 占比提升亦有结构性贡献。

4）全球化竞争力持续，公司2025 年海外收入占比达73%。

展望2026 年模型侧，我们看好公司文本、视频等模型持续保持全球第一梯队地位。 我们认为：1）M3 文本模型有望对标一线闭源模型，向专精场景深化：参考公司团队于公开论坛交流，我们认为M3 或将系统性升级长上下文、多模态统一及数学、逻辑推理能力，此外继续强化在办公、开发等真实世界工作流中的稳定性和任务完成率；2）统一Token 化、生成理解一体化发展浪潮下，Hailuo-03 视频模型迭代值得期待：依托公司“全模态自研闭环”优势，我们认为Hailuo 迭代有望向端到端原生多模态架构进发，通过统一Token 化实现深度理解，并在单一Transformer 中整合理解与生成，进一步巩固其在复杂指令遵循与物理一致性方面的领先优势。（全文见正文）盈利预测与估值

我们维持公司26/27 年盈利预测不变。维持公司跑赢行业评级，基于2027e 75x P/S 估值维持公司目标价1109 港元，较当前股价具有47%上涨空间，公司当前交易于2027e 51x P/S。 $MINIMAX-WP(00100)$

风险

技术演进不及预期；市场竞争加剧；监管及合规风险。