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公司概况

联邦制药（03933.HK，United Laboratories）属「老牌制药+新兴创新」的典型转型样本：一方面以中间体/原料药（API）+制剂的垂直一体化供应链见长，长年在青霉素等抗生素产业链具规模与成本优势；另一方面近年把研发重心逐步向代谢/内分泌（糖尿病、肥胖）与生物药/创新药倾斜，并成功把重磅管线对外授权，让市场重新评估其「从制造走向创新」的估值框架。公司亦是恒生香港生物科技指数（HSBIO）成份股之一（2026年1月指数成份股名单中包含03933）。

从业绩维度看，联邦制药2024年收入约人民币137.6亿元、股东应占溢利约人民币26.6亿元，反映其成熟业务仍提供稳健现金流与分红能力。

在收入结构上，多家券商在研报中强调其「一体化」特征：中间体与原料药仍是基本盘，制剂则提供品牌化与渠道能力的溢价；例如瑞银引述公司2024年收入中，中间体/原料药与制剂分别占比较高与较低的比例（市场转述为约74%与26%）。

主要产品与管线

（一）抗生素与传统制剂：存量业务「稳住」

联邦制药在抗生素领域仍具份额与产能优势，并持续推进多个品种的一致性评价/注册进展，属于「现金牛」板块。

（二）糖尿病/GLP-1生物类似药：增量业务「放大」

公司近年在GLP-1相关产品上动作频密：市场信息显示其利拉鲁肽注射液已获NMPA批准，并被外部研究平台解读为公司在GLP-1赛道的重要卡位。

同时，其旗下联邦生物在司美格鲁肽注射液（对标诺和泰/司美格鲁肽）方面也有Ⅲ期临床信息披露，构成「生物类似药+渠道」的成长选项。

（三）创新减重：UBT251把估值叙事抬上国际舞台

真正让联邦制药被纳入「生物科技指数语境」的，是创新减重管线UBT251（GLP-1/GIP/胰高血糖素三重受体激动剂）：公司与诺和诺德在2025年3月公告达成中国以外地区独家授权，包含2亿美元首付款、最高18亿美元里程碑及分层销售权利金安排。

在券商框架中，UBT251的意义不仅是「一笔钱」，更是把公司从传统制造业的估值锚，部分切换到「创新药里程碑+海外商业化分成」的想像空间。

券商研报覆盖结论

1. 「基本盘不差，估值不贵」：多数机构认为公司一体化制造带来盈利韧性，市场一致预期/共识评级偏向Buy，目标价区间也显示上行空间。

2. 「UBT251是核心重估催化」： 瑞银（UBS）在2026年2月首次覆盖给予买入、目标价18.9港元，并直言市场可能低估UBT251的销售潜力与更广泛创新管线价值。 华泰证券亦在对外摘要中以「II期数据惊艳」作为看多理由，维持「买入」取向。中金则更偏「制造+估值中枢」的框架：2025年9月维持「跑赢行业」并给出19港元目标价，但同时提示原料药/中间体价格压力对盈利预测的扰动。

3. 「分歧点：传统业务景气与创新研发节奏」：摩根士丹利在2025年6月把目标价上调至13.3港元但维持「与大市同步」，反映其更强调「授权预付款改善盈利」但对中长期创新兑现仍相对保守。高盛在2025年3月维持「中性」并小幅上调目标价，亦属偏谨慎一派（市场汇总）。亦有中资券商给予更激进评级：例如招商证券首次覆盖给出「强烈推荐」，认为抗生素主业有望企稳，胰岛素/动保与创新药共同打开成长空间。

【撰文：卢尽义。内容支持：WIN TIM HOLDINGS LIMITED】 

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