今天听了一个东子演讲。

有点上头。

东子的逻辑、行动的那股劲，太像亚马逊了。

和阿里、美团挺不一样的，和字节更不一样。

和我的猜测基本是一致的。

从人员雇佣数，和人员薪资总数，京东都是碾压式的存在。

众所周知，在某种体系下，最有价值的东西是人。

抛开一切福利待遇或者那些虚的之后，你会发现京东创造了巨量的价值，这种价值量，资本市场短期之内似乎没看到。

包括在AI的这个口子，京东好像蒸发了。

但是，AI是服务于人的。

人比AI复杂。东子可能没有其他人懂AI，但是他懂人。

能拿AI创造价值很了不起，但是能用人创造价值，在百年未有之的情况下，是不是更有价值？

仔细一想，觉得很妙。

然后就让gemini代劳，大概分析了一下，结果就是低估了。

很有意思，晚安。

价值锚点与供应链壁垒：京东集团港美股内在价值与逻辑框架深度研究报告

价值投资视角的演进：巴菲特逻辑在现代电商中的应用

在传统价值投资的语境下，资本密集型的商业模式往往被视为价值杀手。然而，当观察京东集团（JD.com, Inc.）这一横跨美股（NASDAQ: JD）与港股（HKEX: 9618）的全球供应链巨头时，必须重新审视巴菲特逻辑中关于“护城河”与“股东盈余”的核心内涵。巴菲特式的投资逻辑并非仅仅寻找低市盈率的股票，而是寻找具有深厚经济护城河、能够产生持续且可预测现金流、并由具备卓越资本配置能力的管理层运营的优质企业。京东在2025年至2026年间的表现，正是一个重资产壁垒在存量竞争时代转化为盈利引擎的典型案例。随着中国电商市场从流量红利期进入存量博弈阶段，京东通过自建物流体系（1P模型）建立的物理确定性，正在从早期的成本中心演变为具有强大协同效应的估值锚点。

本报告将严格遵循巴菲特框架，从业务模式的确定性、护城河的深度、管理层的资本配置决策、股东真实盈余（Owner Earnings）的测算以及投资的安全边际五个维度，深度解析京东的投资价值。分析不仅涵盖了2025年全年的财务表现，还将深入探讨京东在餐饮外卖、国际业务及人工智能技术集成方面的战略转型。这种分析方法旨在剥离会计准则下的数字噪音，还原京东作为一家供应链驱动企业的真实商业本质。

京东的经济护城河：从物流资产到供应链技术的升维

巴菲特在评价一家企业时，首要关注的是其“经济护城河”的宽度与深度。对于京东而言，这条护城河是由过去二十年积累的实物基础设施与数字化供应链技术共同构筑的。京东与竞争对手最大的区别在于其自建的物流配送网络。截至2025年底，京东物流（JDL）不仅服务于集团内部，其外部客户收入占比已超过70%，这意味着京东物流已从内部职能部门演变为全球性的供应链服务商。这种外部化不仅摊薄了固定成本，更通过规模效应建立了一个对手难以逾越的资本壁垒。

供应链壁垒的物理确定性

京东的物流体系具有显著的规模效应和网络效应。通过在全国部署超过20座“兰祖科技”（LangzuTech）货到人自动化仓库，京东实现了库存周转天数的持续优化。在2025年第四季度，尽管行业竞争异常激烈，京东依然维持了极高的履约效率。这种物理上的确定性在宏观环境波动时展现了极强的韧性，确保了服务的速度、信任与品质，这也是京东在高端电子产品和家电领域维持主导地位的核心支柱。

京东物流关键基础设施指标 (2025年底)	数据	战略意义
外部客户营收占比	>70%	实现从成本中心向利润中心的转化
自动化仓库（兰祖科技）覆盖城市	约20个	降低单位履约成本，提升分拣速度
集团生态总就业人数	超90万	建立深度社会链接与服务质量保障
物流营收增长率 (2025全年度)	19%	证明外部化策略及新业务带动的强劲需求

零售即服务（RaaS）的生态输出

京东不仅仅是一个零售商，更是一个技术赋能者。其提出的“零售即服务”（Retail as a Service）模式，将自身的基础设施和技术开放给合作伙伴。这种输出不仅增强了京东与品牌商的粘性，还通过广告和佣金带来了高利润率的服务收入。2025年，京东的服务收入增长显著，净服务收入同比增长达23.6%，这表明京东的护城河正在从单纯的实物分发向数字化供应链管理延伸。这种转型符合巴菲特对“轻重资产结合”企业的偏好：利用重资产建立准入门槛，通过轻资产业务获取高超额利润。

品牌心智与用户粘性

在巴菲特的逻辑中，强大的品牌溢价是无形资产的重要组成部分。京东在消费者心中已经建立了“正品、极速、售后无忧”的品牌联想。尽管2025年面临来自拼多多和抖音的价格竞争压力，但京东通过“低价战略”在维持用户增长的同时，成功保住了核心用户群。截至2025年10月，京东的年度活跃用户数突破了7亿大关，购物频率持续提升。用户对京东的信任，尤其是在高客单价商品上的依赖，构成了一种强大的用户习惯，这种习惯本身就是难以被价格战短期瓦解的护城河。

业务版图解析：多元化增长矩阵

京东的业务结构在2025年表现出明显的多元化特征。核心零售业务（JD Retail）作为现金牛，支撑了物流、健康以及新业务（餐饮外卖、京喜）的战略扩张。

核心零售业务：稳健的盈利基石

京东零售（JD Retail）是集团利润的主要来源。在高度竞争的环境下，2025年京东零售的经营利润率实现了扩张，全年度经营利润达到514亿元人民币，经营利润率提升至4.6%。尽管第四季度受到高基数效应和促销补贴的影响，但全年表现证明了京东供应链效率对冲价格战影响的能力。

2025年京东零售季度营收与盈利表现 (RMB Billion)	Q1	Q2	Q3	Q4
零售净营收	-	310.1	250.6	301.9
零售经营利润	12.8	13.9	14.8	9.8
零售经营利润率	-	4.5%	5.9%	3.2%
数据来源：

从数据分析来看，京东零售已不再是单一的增长驱动力，而是一个多元化的矩阵，包括家电、日百、超市及健康业务，这种结构提供了极强的抗风险能力。

京东物流：从成本端向利润端的跨越

2025年京东物流表现亮眼，全年收入增长强劲，尤其是在新业务如餐饮外卖（Food Delivery）物流的增量贡献下，收入增速显著。物流业务的外部化是京东估值重构的关键点。一旦市场将其视为类似UPS或DHL的全球物流巨头而非简单的零售配送中心，其估值溢价将显著提升。此外，物流部门在自动化技术上的持续投入，如货到人技术的全国复制，正不断压低履约费率，为零售端的低价战略腾出利润空间。

新业务探索：餐饮外卖与国际化

京东在2025年初正式进入餐饮外卖市场，与美团和阿里巴巴（饿了么）展开竞争。虽然这在短期内对利润造成了压力，导致2025年第四季度出现了GAAP准则下的净亏损（27亿元人民币），但从战略角度看，这有助于提升京东配送骑手的利用密度并获取高频用户流量。京东外卖的目标是在2026年占据30%的市场份额，这不仅是业务扩张，更是对其现有即时零售体系的补全。

京东集团全年度财务汇总 (RMB Billion)	2024财年	2025财年	同比变化
总净营收	1,158.8	1,309.1	+13.0%
非GAAP归母净利润	47.8	27.0	-43.5%
经营利润 (GAAP)	40.3	4.4	-89.1%
经营现金流 (OCF)	-	25.7 (估)	-
数据来源：

股东真实盈利（Owner Earnings）的深度测算

巴菲特在1986年致股东的信中提出了“股东盈余”的概念。他认为，GAAP（公认会计原则）下的净利润往往由于会计折旧与实际资本支出之间的脱节而无法反映企业的真实创造价值能力。股东盈余是投资者在不损害企业竞争地位的前提下，每年可以从企业拿走的真实现金。

股东盈余计算逻辑

股东盈余的计算公式为：

$Owner\ Earnings = Reported\ Earnings + Depreciation\ \&\ Amortization - Average\ Annual\ Capital\ Expenditures$

其中，“资本支出”仅指维持企业长期竞争地位和单位产出所需的金额（即维护性资本支出），而不包括用于扩张的增长性支出。

第一步：确定报告收益（Reported Earnings）

2025年全年，京东归属于普通股股东的净利润为196亿元人民币。这一数值包含了大量的非现金项目和短期波动，如股权激励费用、餐饮外卖初期的市场渗透补贴以及某些长期投资的公允价值变动。在巴菲特的分析中，这些非现金费用（尤其是那些不代表核心业务衰退的部分）应当被仔细评估。

第二步：加回折旧与摊销（D&A）

根据2025年年度财报，京东的合并折旧与摊销（不含收购产生的无形资产摊销）为192亿元人民币。这反映了京东过去在物流仓储和技术基础设施上的巨额投入，在会计账面上以非现金支出的形式减少了净利润。然而，这些资产中的大部分（如自动化仓储中心）具有极长的使用寿命，且实际损耗速度往往慢于会计折旧。

第三步：扣除维护性资本支出（Maintenance Capex）

这是计算中最具挑战性的部分。总资本支出包含“增长性支出”（用于扩张新仓储、进入新市场）和“维护性支出”（用于维持现有运营能力）。在2025年，京东的总资本支出主要用于下沉市场的物流网络扩张和人工智能技术的集成。根据行业分析与京东的历史数据，维护性资本支出通常约占总折旧金额的75%-80%。

假设京东2025年的资本支出中有150亿元人民币属于维持当前运营规模所必需的“维护性支出”：

$Owner\ Earnings (Estimated) = 196 + 192 - 150 = 238\ (Billion\ RMB)$

测算过程分析与结论

通过这一过程，我们可以看到，尽管GAAP净利润为196亿元，但京东在2025年产生的、可供股东自由支配的真实经济盈余约为238亿元人民币。这意味着京东的现金生成能力远高于其账面盈利显示的情况。多出来的42亿元现金实际上被管理层重新投入到了能够产生未来收益的扩张性资产中。对于巴菲特式的长期投资者而言，这部分盈余才是衡量企业价值的真北指标。

股东盈余测算要素 (2025)	金额 (RMB B)	说明
归母净利润 (GAAP)	19.6	包含新业务补贴影响
折旧与摊销 (加回)	19.2	核心基础设施的会计折旧
维护性资本支出 (扣除)	(15.0)	估算的维持运营所需投入
股东真实盈余 (测算)	23.8	核心造血能力的真实反映

内在价值（Intrinsic Value）计算过程

内在价值是基于企业在其余下的寿命中所能产生的现金流量的贴现值。我们将采用两阶段自由现金流贴现模型（DCF）进行测算。这一过程需要极大的审慎，因为正如巴菲特所警示的，“垃圾进，垃圾出”是财务模型最大的敌人。

估值假设与参数选择

基准现金流：以2025年测算的股东盈余238亿元人民币作为现金流起点（$CF_0$）。

折现率（r / WACC）：考虑到中概股的风险溢价、地缘政治溢价以及京东的稳健财务结构，市场普遍采用的权益成本在8.5%至11.8%之间。本模型取保守的10.0%。

增长率（g）：

DCF模型执行过程

第一阶段：预测期现金流现值

使用公式$PV = \frac{CF_t}{(1+r)^t}$进行逐年计算：

2026E:$23.8 \times 1.06 = 25.23$；现值 =$25.23 / 1.10 = 22.94$

2027E:$25.23 \times 1.06 = 26.74$；现值 =$26.74 / 1.10^2 = 22.10$

2028E:$26.74 \times 1.06 = 28.35$；现值 =$28.35 / 1.10^3 = 21.30$

2029E:$28.35 \times 1.06 = 30.05$；现值 =$30.05 / 1.10^4 = 20.53$

2030E:$30.05 \times 1.06 = 31.85$；现值 =$31.85 / 1.10^5 = 19.78$

前五年总现值$\approx 106.65$(Billion RMB)

第二阶段：终值现值（Terminal Value）

使用戈登增长公式计算第5年末的终值（TV）：

$TV_{2030} = \frac{CF_{2030} \times (1 + g_{terminal})}{r - g_{terminal}} = \frac{31.85 \times 1.015}{0.10 - 0.015} = \frac{32.33}{0.085} \approx 380.35\ (Billion\ RMB)$

将终值折现至2026年初：

$PV_{TV} = \frac{380.35}{(1 + 0.10)^5} \approx 236.16\ (Billion\ RMB)$

最终内在价值汇总

企业权益价值（Equity Value）= 前五年现值 + 终值现值 =$106.65 + 236.16 = 342.81$(Billion RMB)。

每股内在价值：根据31.9亿股在外流通股份计算：

$每股价值 \approx 107.46\ RMB$

港股对标价值：按 1.136 汇率换算，约等于122.08 HKD。

计算结果分析

根据2026年3月初的实际交易情况，京东港股（9618.HK）的价格约为 98 HKD。模型的测算结果显示，京东的内在价值与其市场价之间存在约 24% 的低估空间。这种低估部分源于市场对餐饮外卖补贴战带来的亏损过度恐惧，以及对中国电商长期增速放缓的定价过低。

投资安全边际（Margin of Safety）分析

安全边际是巴菲特逻辑的核心，它允许投资者在判断错误或遭遇不可抗力时仍能保住本金。京东目前的估值指标不仅处于自身的历史底部，也显著低于其竞争对手。

估值倍数的多维度对比

从市销率（P/S）和市净率（P/B）的角度看，京东的定价几乎处于“资产清算”级别。

估值指标 (2026年3月 TTM)	京东 (9618.HK)	阿里巴巴 (BABA)	美团 (3690.HK)	行业平均
市盈率 (P/E)	7.39x - 8.31x	18.45x	12.33x	19.93x
市销率 (P/S)	0.21x	2.32x	1.20x	0.90x
市净率 (P/B)	1.10x	2.23x	2.52x	1.40x
数据来源：

市销率仅为0.21倍，这意味着市场对京东每一元人民币的收入定价仅为2角一分钱。这种定价逻辑忽略了京东零售作为核心现金流来源的稳定性，以及京东物流作为重资产基础设施的置换价值。对于巴菲特式的投资者来说，这种极低的估值倍数提供了一个巨大的防御垫。

现金资产与流动性保障

京东拥有极其雄厚的资产负债表。截至2025年底，公司持有的现金及等价物、短期投资和定期存款依然处于高位。这种高额的净现金头寸意味着，如果剔除掉账面的非经营性资产，其业务部分的实际市盈率可能更低。这种“烟蒂股”式的安全边际与“高质量供应链”公司的成长属性结合，构成了典型的巴菲特式投资机会。

管理层资本配置：回馈股东的转折点

巴菲特极其看重管理层如何配置留存收益：是盲目扩张，还是在股价被低估时回购股票，亦或是发放股息？2025年标志着京东从“过度投资”转向“资本回报”的元年，这是管理层向股东友好的重大信号转变。

股票回购力度

2025年全年度，京东共斥资30亿美元回购了约1.832亿股A类普通股（相当于9160万股ADS），这一规模占2024年底发行在外股份总数的6.3%。所有回购的股份已全部注销。在巴菲特看来，当股价低于内在价值时，注销股份是提升留存股东权益最快、最有效的方式。

股息发放政策

京东董事会批准了2025年度每股普通股0.5美元（或每ADS 1.0美元）的现金股息，总额约14亿美元。以当前股价计算，股息率约为4.0%。

2025年资本回报汇总 (USD Billion)	金额	占市值比例 (约)
股票回购	3.0	6.3%
现金股息	1.4	3.7%
总回报率	4.4	10.0%
数据来源：

10%的总回报率（回购+股息）在中国大型互联网企业中属于顶尖水平。这表明管理层认为与其在高度饱和的市场盲目投资，不如将现金还给股东，或者在股价低廉时通过回购变相增持公司。这种理性配置是巴菲特衡量管理层质量的核心准则。

京东未来的可能性与潜在挑战

展望2026年及以后，京东面临着多重战略路径。这些路径能否跑通，将直接影响其内在价值能否最终在市场价格中得以兑现。

AI驱动的供应链效率革命

京东已将人工智能深度集成到其“超级供应链”中。2025年第四季度，使用京东AI数字人“JoyStreamer”的商家数突破5万家。这种技术集成并非噱头，其核心逻辑在于通过更精准的销量预测降低库存水位，以及通过AI替代人工客服和内容生成来降低费用率。如果AI能持续 shaved 下 1-2% 的运营成本，对于京东这种万亿营收规模的企业来说，将直接转化为百亿级的净利润增长。

餐饮外卖业务的博弈与理性回归

餐饮外卖（JD Food Delivery）是京东2025年业绩中最大的“噪音”。虽然短期导致了第一笔季度净亏损（自2022年以来），但业务亏损额已开始环比收缩。京东的优势在于其即时零售体系（JD Now）与外卖业务的协同。如果2026年市场竞争从“流血补贴”转向“服务竞争”，京东有望通过现有的高素质骑手队伍和供应链优势，在利润率更高的高端外卖及生鲜配送领域站稳脚跟。

国际业务与下沉市场的双翼

京东在欧洲启动了“Joybuy”（Straybuy）在线零售平台，并在主要城市建立了“Joy Express”物流网络。虽然目前处于投入期，但这提供了京东复制国内成功模式的全球化想象空间。而在国内，针对下沉市场的“京喜”平台已经实现了深度的渗透，为京东带来了新的流量增长边界。

面临的挑战

消费降级挑战：在消费者追求绝对低价的趋势下，京东的“品质服务”溢价可能面临挑战。如果拼多多的成本优势无法被京东的效率优势覆盖，京东的市场份额可能持续承压。

家电补贴周期的不确定性：京东的核心品类受政府贸易补贴政策影响较大。2025年Q4的营收疲软部分源于补贴基数过高，这种波动会干扰投资者的短期判断。

综合结论：安全边际下的价值回归

基于巴菲特逻辑框架的详尽分析，京东集团（9618.HK / JD.US）在2026年初展现出了极具吸引力的投资价值。从护城河看，其重资产物流网络已进入外部化创收的收获期，外部客户占比突破70%证明了其不仅仅是零售商，更是供应链基础设施提供商。

从股东真实盈利看，测算的238亿元人民币盈余远高于账面表现。而管理层通过回购和股息提供的10%年度资本回报率，不仅为股价提供了坚实的支撑，更体现了其资本配置的理性。

最核心的逻辑在于，当前的定价（0.21倍市销率，低于10倍市盈率）已经包含了极度悲观的宏观和竞争预期。内在价值模型显示的 24% 以上的低估，配合持续注销股份带来的EPS提升，构成了典型的“即便生意没变好，也能通过估值修复赚钱”的安全策略。对于能够看穿短期补贴战迷雾、关注长期供应链竞争力的投资者而言，京东目前正处于一个价值被低估、安全边际宽阔的投资窗口期。