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《港湾商业观察》徐慧静

当“AI+医疗”成为资本追逐的热词，一家深耕线上中医服务近十年的企业正站在港交所的大门前。

杭州甘之草科技股份有限公司（以下简称，甘之草）近期向港交所递交招股书，拟于主板上市，联席保荐人为中信建投国际与申万宏源香港。

这家以“甘草医生”平台闻名的企业，凭借4.9%的市场份额位居中国线上中医药综合服务市场首位，却在高速增长的光环下，面临着毛利率承压、盈利波动、监管趋严等多重挑战。

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增收不增利，销售及行政费用远高研发

据招股书及天眼查显示，甘之草成立于2015年，是一家以数智化驱动的中国领先的线上中医药综合服务提供商。公司以线上中医诊疗服务为核心，发展成为涵盖中医诊疗服务、中医医疗机构服务及中医药大健康产品在内的数智中医药全产业链服务提供商。其核心产品包括自主开发的线上诊疗平台“甘草医生”、专为中医医疗机构设计的SaaS及供应链服务系统“甘草云管家”，以及AI辅助智能诊疗对话程序“轩岐问对”。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为6.03亿元、6.90亿元及5.54亿元。公司表示收入增加主要归因于若干核心业务线（例如中医医疗机构服务及中医药大健康产品销售业务）的持续增长，同时中医诊疗服务业务作出稳定贡献。

收入结构方面，中医诊疗服务贡献5.40亿、5.70亿及4.23亿，占比分别为89.6%、82.6%及76.4%；其中线上中医诊疗服务收入5.14亿、5.36亿及3.89亿，线下国医馆“甘草国医馆”收入2603万、3403万及3478万。中医医疗机构服务收入4312万、7008万及6972万，占比从7.2%提升至12.5%。中医药大健康产品收入1648万、3099万及4706万，占比从2.7%提升至8.5%。

利润端的表现则波动明显。报告期内，公司年内溢利分别为188万、1016万及-124万；母公司拥有人应占溢利分别为249万、1048万及-71万。经调整纯利（一项非香港财务报告准则计量）分别为2877万、1150万及415万。2025年前九个月，公司再度陷入亏损境地，经调整纯利虽为正，但同比大幅下滑。

知名财税审计专家刘志耕表示，甘之草在2025年1-9月由盈转亏，反映出其在高速扩张过程中面临的盈利模式脆弱性与成本结构失衡的问题，这一亏损并非短期波动，而是商业模式可持续性面临考验的信号。其亏损核心原因应该是高增长背后的结构性矛盾，可能有四方面：收入结构单一，依赖低毛利业务；‌销售费用激增，市场投入“烧钱”明显；‌线下布局加重成本负担；‌现金流由正转负，经营造血能力减弱。‌

毛利率方面，报告期内公司整体毛利率分别为22.8%、23.4%及27.0%。细分业务揭示了深层差异：中医诊疗服务毛利率分别为21.9%、21.6%及23.1%；其中线上中医诊疗服务毛利率分别为22.7%、22.3%及24.0%，线下国医馆“甘草国医馆”毛利率分别为6.7%、10.7%及13.4%。

同期，中医医疗机构服务毛利率分别为20.3%、23.4%及28.2%，呈现持续改善态势；中医药大健康产品毛利率分别为46.3%、54.1%及58.0%，展现出强劲的盈利能力，但该业务营收占比有限，对整体利润贡献尚不明显。

成本端的压力同样显著。报告期内，公司销售成本分别为4.66亿、5.29亿及4.05亿，销售及分销开支分别为4840万、6784万及5341万，占营收比例分别为8.0%、9.8%及9.6%。行政开支分别为7426万、5505万及5704万，研发开支分别为1662万、1989万及1850万，研发费用率分别为2.8%、2.9%及3.3%。

刘志耕认为，甘之草销售费用持续高于研发费用，反映出其当前战略重心在于市场扩张与用户获取，而非技术或产品创新。这一投入结构在短期内具有合理性，但从长期可持续发展角度看，存在较大风险，因为‌更偏向“营销驱动”而非“技术驱动”的商业模式很可能会削弱其核心竞争力‌。

公司于招股书中表示，就线上中医诊疗服务而言，公司通常并不直接向患者进行推广。相反，公司聘请当地营销团队专注于开发及培育与中医师的业务机会，并招募新医师注册“甘草医生”平台。就线下国医馆“甘草国医馆”而言，公司通过提供免费医疗问诊及服务积极拓展患者群，同时通过组织及参与行业会议、学术交流及研讨会，持续巩固在资深医疗专业人士中的影响力。

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客户分散度高，外包药房占比七成

此外，甘之草面临的是另一重挑战是客户极度分散下的流量获取与留存挑战。

据招股书披露，公司客户群包括个人消费者和机构客户，反映了公司业务模式的多样化性质。公司个人客户主要包括使用中医诊疗服务的个人患者，以及购买中医药大健康产品的个人用户。公司机构客户主要由中医医疗机构（包括从事医药产品批量采购的实体）组成。

公司于往绩记录期间各年度或各期间，概无单一客户占其总收入1%以上，来自五大客户的收入分别占相关期间总收入5%以下。公司于招股书中认为，公司不存在客户集中风险。但这种高度分散的格局，也意味着需持续投入资源获取新客，用户留存与复购成为关键命题。

截至2025年9月30日，公司线上中医诊疗服务注册用户约800万，注册医师人数约13万，合作医疗机构1.1万余家。公司披露的主要运营数据显示，智慧共享药房网络包括7个自营区域性药房、7个合营区域性药房及52个外包药房。中医药大健康产品SKU超过300个。但招股书未详细披露活跃用户数、付费转化率、客单价等核心运营指标。

供应商端的风险更为显性。报告期内，公司向五大供应商的采购额分别约为9910万元、9230万元及6310万元，占同年采购总额的32.2%、30.6%及28.3%；向最大供应商的采购额分别约为3910万元、2630万元及1890万元，占比分别为12.7%、8.7%及8.5%。

公司于招股书中表示，供应商主要包括中医药供应商（包括中药饮片及配方颗粒供应商）及配送与物流服务供应商。根据公司中医诊疗服务，公司将医师视为向患者提供医疗服务的医疗服务提供商，并根据（其中包括）患者反馈及服务质量指标与医师进行结算。

值得关注的是，公司智慧共享药房网络中，外包药房占比超过七成。据招股书，截至最后实际可行日期，公司全国智慧共享药房网络由七个自营区域性药房、七个合营区域性药房及52个由独立第三方运营的外包药房组成，覆盖中国多个重点区域。智慧共享药房网络支持公司中医诊疗服务及中医医疗机构服务。公司于招股书中称，外协模式规范了调剂流程，提高了履行效率，并提升了公司整个网络中患者的整体体验，但外包模式对质量控制、配送时效的要求不容忽视。

而且，公司存在客户与供应商身份重叠的情况。部分中医医疗机构既采购公司SaaS服务，又通过公司平台获取患者流量，这种复杂的商业关系对收入确认的准确性提出更高要求。公司表示，就中医医疗机构服务业务而言，公司对该等医疗机构进行实地拜访，以介绍公司价值主张及技术能力。公司组织当地营销团队进行后续拜访，以微调公司服务方案。

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经营现金流转负，AI赋能成效待考

本次IPO，甘之草拟将募集资金用于建设浙江省海宁市的综合GMP认证中药材加工基地、扩展中医药大健康产品业务、发展线上中医诊疗服务、技术研发投入、扩展线下国医馆网络及营运资金等用途。

中医将如何乘上AI东风？招股书介绍，公司联合浙江中医药大学推出了AI辅助智能诊疗对话程序“轩岐问对”，并嵌入“甘草医生”平台及“甘草云管家”系统。“轩岐问对”是一款专为中医师、中医药学生和机构设计的人工智能辅助诊疗对话程序。此外，公司还开发了“甘小知”——微信小程序上的人工智能健康助手，旨在向公众推广中医知识和生活方式教育。

不过，公司也坦言，中医诊疗的核心在于医师的临床经验和综合判断，AI目前更多承担辅助角色。

截至最后实际可行日期，公司拥有16项注册专利、44项软件著作权，并参与制定四项技术团体标准。公司于招股书中表示，公司研发工作主要聚焦于三个方面，即掌握前沿技术并提升创新思维、透过研发优化平台系统及于中医药领域整合AI与数据工程。但技术转化对毛利率的改善尚未在财务数据中充分显现。

线下扩张方面，公司运营5家线下国医馆“甘草国医馆”。招股书显示，线下国医馆毛利率长期低于15%，2023年仅为6.7%，2025年前九个月改善至13.4%，但“重资产、低回报”的特征明显。公司称，拟扩大线下国医馆“甘草国医馆”及智慧共享药房，并拓宽本地服务覆盖范围，但扩张的边际效益递减风险值得关注。

现金流层面，报告期内，公司现金及现金等价物分别为3484万、4877万及1133万。2024年末较2023年末增加1393万，主要由于经营活动所得现金净额2944万及融资活动所得现金净额482万，部分被投资活动所用现金净额1599万抵销。2025年前九个月大幅减少3744万，主要由于投资活动所用现金净额5599万及经营活动所用现金净额640万，部分被融资活动所得现金净额1919万抵销。

2025年前九个月，公司经营活动所得现金流量净额为-640万，由正转负。公司于招股书中表示，公司业务及营运保持稳定，符合公司过往的趋势及预期，但现金流压力已然显现。

监管风险是另一重挑战。据悉，公司业务所在医疗诊疗行业受到严格监管，并须持续承担合规成本；中国医疗诊疗行业监管制度的变动可能对公司业务营运及未来扩展造成重大影响；倘公司未能妥善管理医疗专业人员的聘用及执业，公司或会受到处罚；倘公司无法吸引及挽留足够数量的高素质医疗专业人员，公司业务及经营业绩可能会受到影响。

此外，公司历史上涉及一宗服务合约纠纷引起的法院诉讼。据招股书，公司作为强制执行申请人，涉及一宗因服务合约纠纷引起的中国法院诉讼。于2025年3月28日中国法院已作出对公司有利的有效民事判决；然而，判决债务人未能履行其于判决项下的义务。因此，公司已于2025年提出强制执行申请，以追讨约219.97万的金额，而截至最后实际可行日期，相关执行项下尚未收回任何款项。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，控股股东集团（包括许先生、曹先生、汪先生、宗先生、于女士、杭州巴戟天、杭州威灵仙及杭州益智仁）共同拥有公司总股本约82.10%的权益。（港湾财经出品）