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在港股创新药板块之中，康诺亚-B（02162.HK）近一年愈来愈像一家由「单一核心品种驱动」过渡到「平台型管线兑现」的公司。公司2016年成立，总部设于成都，并在北京、上海、武汉、南京、广州、济南等地布局，2021年在港交所主板上市。从定位来看，康诺亚并非单纯依赖授权交易变现的Biotech，而是兼具自主研发、临床推进、生产与商业化能力的综合性生物制药企业，主攻自身免疫、肿瘤及慢性疾病三大方向。公司官方资料显示，其研发管线已覆盖逾30个自研一类创新药项目，其中10多个进入临床阶段，并形成单抗、双抗及ADC并行的多技术平台格局。

若用资本市场最关心的语言来概括康诺亚，核心看点其实有两个：第一，商业化产品司普奇拜单抗已经成为公司由研发走向收入兑现的起点；第二，后续管线尤其是CM512、CM313及CMG901，令市场不再只用一款药去估公司。2024年公司收入升至人民币4.281亿元，按年增长21%，主要来自授权合作收入与首个商业化产品贡献；同期毛利4.159亿元，研发开支7.352亿元。到2025年上半年，公司收入进一步增至人民币4.988亿元，其中合作收入3.29亿元，司普奇拜单抗销售收入1.69亿元，显示商业化已由「有收入」进一步走向「可观察放量」。

管线梯队更关键

康诺亚现阶段最具代表性的产品，无疑是司普奇拜单抗（CM310，商品名康悦达）。这是一款IL-4Rα单抗，亦是公司核心产品。官方披露显示，该药已在中国获批三项适应症，包括成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉，以及季节性过敏性鼻炎。2024年内，司普奇拜单抗销售总收入约人民币4,300万元，扣除分销折扣及降价补贴后销售净额约3,600万元。更重要的是，这款产品并非只停留在单一适应症，青少年特应性皮炎与结节性痒疹等后续适应症仍在推进，意味生命周期还在延长。

但若只把康诺亚理解成「国产度普利尤单抗替代者」，其实是低估了公司。真正把估值空间打开的，是第二梯队产品。首先是CM512，这是一款TSLP×IL-13双特异性抗体，现时已针对中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘及COPD布局。公司官方管线页面显示，CM512已进入临床阶段；公司2025年8月新闻稿更指出，其多个II期试验正在推进，并强调该药具有长半衰期、低免疫原性及更低给药频率潜力。对港股投资者来说，这款药的重要性在于，它代表康诺亚不再只是跟随已被验证的IL-4R路径，而是开始向下一代II型炎症治疗方案卡位。

其次是CM313。这是一款CD38单抗，布局系统性红斑狼疮、原发免疫性血小板减少症及IgA肾病等自免疾病，同时亦覆盖多发性骨髓瘤等血液瘤场景。康诺亚在2024年报中披露，CM313已推进多发性骨髓瘤、自身免疫疾病及ITP等多项临床，其中ITP相关研究结果还发表于《新英格兰医学杂志》。2025年1月，公司又将CM313在大中华区以外市场授权予Timberlyne，首付款及近期付款合共3,000万美元，另有最高3.375亿美元潜在里程碑付款及分层销售提成，显示其资产已得到外部交易验证。

至于肿瘤线，市场最熟悉的是CMG901，即Claudin 18.2 ADC。这一资产早已授权予阿斯利康，现已推进至全球III期临床。公司官方管线页显示，CMG901获FDA快速通道与孤儿药资格，也获中国CDE突破性治疗认定；而截至2026年3月，AstraZeneca已就其一线胃癌III期研究完成首例给药，并触发4,500万美元里程碑付款，康诺亚已收到该笔款项。这说明CMG901虽已外授，但仍是康诺亚未来非稀释式现金流的重要来源。

券商覆盖结论：普遍看好，分歧在节奏，不在方向

从公开可见的港股及跨境券商研报摘要看，市场对康诺亚的整体判断颇为一致：短期估值支点来自司普奇拜单抗商业化，中长期向上弹性则主要来自CM512与外授资产兑现。高盛于2025年11月首次覆盖康诺亚，给予「买入」评级及92.67港元目标价，重点看好司普奇拜单抗在多个适应症上的先发优势，并认为CM512有望成为哮喘及COPD领域的更优方案。

华泰证券同样维持「买入」，并把目标价上调至91.08港元。其逻辑更聚焦于CM512的临床数据，认为该产品已初步展现「best-in-class」潜力，全球竞争力开始被验证；即使因医保节奏调整司普奇拜单抗短期放量预测，华泰仍愿意上调远期收入假设，反映其对公司中长线产品力的认可。

交银国际则偏向用基本面渗透率与费用率改善来看公司。该行2025年8月底把目标价升至78港元，维持「买入」，理由是上半年核心品种市场渗透加速、费用控制优于预期，加上海外研发支出部分转由合作方承担，使盈利路径更清晰。

至于国金证券与太平洋证券，则更强调公司「平台型」属性。国金首次覆盖给予「买入」及83.29港元目标价，认为司普奇拜单抗在2026年医保执行后有望加快放量，而CM512多适应症II期推进、CMG901有望在美申报，令公司后备力量充足。太平洋证券亦首予「买入」，目标价82.07港元，核心判断是自免双抗具较大潜力，商业化加速后公司估值体系应从单项目biotech转向具持续产出的创新药平台。

总结而言，券商对康诺亚的覆盖结论大致可以浓缩成一句话：这不是一间只靠单一爆款讲故事的公司，而是一间已经开始验证商业化能力、又同时保有丰富后续催化的创新药平台。当前市场真正的分歧，不在于公司有没有产品力，而在于司普奇拜单抗放量节奏、CM512临床节点与外授资产何时进一步兑现。对投资者来说，这恰恰也是康诺亚最值得持续跟踪的地方。

【撰文：卢尽义。内容支持：WIN TIM HOLDINGS LIMITED】

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