社区

“过去几个月，我们在中国新增了两个持仓，一个是小红书一个是MiniMax。”

“今天我们的中国敞口大约在12%左右。中国依然有很多非常创新、值得支持的企业，而且估值也很有吸引力。”

最近在一年一度的股东深度交流中，苏格兰抵押信托（SMT）两位基金经理汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）直面最关切的市场和持仓问题，做了言无不尽的分享。

这只成立于1909年的老牌信托，因对特斯拉、亚马逊、腾讯等超级赢家的长期押注，成为全球成长投资版图里最有辨识度的产品之一。

2015年，汤姆·斯莱特接任基金经理，曾与传奇基金经理詹姆斯·安德森（James Anderson）6年并肩作战共管产品。劳伦斯·伯恩斯则是2021年出任副基金经理。

两人都来自柏基（Baillie Gifford）内部长期成长投资体系，也都延续了这只产品最鲜明的风格：继续去寻找少数真正可能改写未来的公司。

截至2026年1月底，苏格兰抵押信托总资产约152.2亿英镑，其中37.3%配置在未上市公司，第一大持仓是SpaceX，占总资产15.4%。2025全年股价回报24.7%，净值回报22.3%，都跑赢了同期富时全球指数的14.6%。

股东的问题都很直接且具体，比如怎么看待今年以来软件股的暴跌；AI到底该怎么参与；为什么最新又买了两家中国公司；怎么看中国组合里最有争议的持仓，比如美团；还有关注度最高的SpaceX，作为组合里权重极高的未上市资产，他们到底如何理解它未来的几条增长曲线。

最精彩的地方不在于两位基金经理给出了多少标准答案，而在于那种非常充分、也非常坦诚的思考过程。

你能看到，他们总是在不断叩问真正的约束在哪里，价值会往哪里转移，旧逻辑是不是正在失效，新的机会又会从什么地方长出来。

更难得的是，你能从中感受到一种很真实的语气，他们对无处不在的新机会，始终有一种近乎本能的兴奋。而与此同时，也会很认真地想，怎么降低组合内部的相关性，怎么增强韧性，怎么避免押注成单一方向。

这种兴奋和克制并存的状态，恰恰是一流成长投资最有意思的地方。

身为围观者，看得很是过瘾。毕竟，国内机构投资者可不能这样讲具体标的。（风险提示下：别简单抄作业，那种成长信仰、深度研究和超长期资金才是背后的关键支撑点。）

聪明投资者（ID: Capital-nature）将对话原汁原味整理分享给大家。

延伸阅读：湛庐文化出版的《柏基投资之道》，作者李正、韩圣海。

2.5万字｜柏基“传奇基金经理”安德森的罕见深访：伟大公司各有各的独特，平庸公司却都差不多……

关于软件股被重创

 主持人  汤姆，最近市场从软件股里撤出来，这一轮轮动对你们的组合有什么影响？你们又怎么看接下来的演变？

 汤姆  我觉得还是要先退一步看。重点不是先问软件股为什么跌，而是先问，过去三个月到底发生了什么。

真正值得注意的是，AI写软件的能力，在很短时间里往前跳了一大步，而且这几乎就是最近发生的事。

这其实非常令人兴奋。因为软件本来就是现代经济的重要底层。一直以来，对很多公司来说，真正的瓶颈其实是软件开发能力，是能不能找到足够多的工程师、足够优秀的人，把软件做出来。

可现在，情况正在变。AI已经开始能够写软件，而且能力还在持续提升。

我想，接下来软件的产出会大幅增加，这里面一定会冒出很多新的机会。

但与此同时，还有一件事必须想清楚，就是要从整个系统去看。如果原来整条价值链里最关键的约束是软件开发者，而现在这个约束不再是最核心的瓶颈，那价值一定会重新分配。

过去这段时间，市场真正想搞明白的，其实就是未来新的卡点会在哪里？哪些公司过去是因为旧的瓶颈而受益？而新的约束，又会落到谁身上？

我觉得，这才是理解我们组合的一个更合适的视角。

关于AI主题的布局

 主持人  有位观众提问说很担心大型科技公司在AI产能上投入这么多钱，最后会不会演变成一场泡沫。团队现在是怎么控制这方面风险的？

 劳伦斯  我们做得很重要的一点，就是不会把AI押成一笔单一赌注，不会只押一种路径，也不会只押一个方向。

在AI这个主题里，我们的布局是沿着整条价值链展开的。比如在硬件层面，我们持有英伟达、阿斯麦和台积电。

某种意义上，这是一种相对中性的配置，因为无论最后是哪条模型路线胜出，它们大概率都会受益。

再往下，是基础设施层。这里面有Anthropic，也有亚马逊云服务。

再往下，是应用层。有些公司，AI对投资逻辑非常关键，比如Aurora的自动驾驶卡车；还有一些公司，AI不是决定投资逻辑是否成立的核心因素，但它会像一个额外的期权，让原本就成立的逻辑变得更好。

所以我觉得关键就在于，沿着整条价值链做分散布局，这样才能更从容地应对波动。

另一个层面是，苏格兰抵押本身也不只有AI这一个增长主题。我们的组合还覆盖很多别的成长方向，比如标志性奢侈品牌、新兴市场的数字化、能源转型等等。

所以对我们来说，更重要的是尽量构建一个由多种驱动因素支撑的组合，而不是把成败都押在某一种AI路径上，去赌它是不是最后唯一的赢家。

而且我们的预期一直都很清楚，AI基础设施的建设过程不会是一条笔直向上的线，它一定会有起伏。我们的组合，就是在这样的前提下构建的。

 主持人  未来12到24个月，你们更把AI看成机会，还是风险？

 劳伦斯  我觉得，AI完全有可能成为我们这一生中最大的一次技术革命。而这种级别的变化，本身就意味着巨大的价值创造机会。

但与此同时，这么大的机会，也一定伴随着很多不同类型的风险，不能不保持清醒。我大概会把这些风险分成三类。

第一类，就是我们刚才谈到的风险。AI基础设施正在大规模铺开，但这个过程不会平顺，中间一定会经历一些困难阶段，而你必须有能力穿过去。

第二类，是汤姆刚才说的那种风险，也就是被颠覆的风险。随着市场开始追问，AI到底会削弱什么、替代什么，新的冲击就会不断冒出来。

第三类，则是我们自己对AI的敞口问题。换个说法就是，面对这么大的机会，我们的AI配置到底够不够？以及，我们在整个AI堆栈里的布局，结构到底对不对？

所以每次我去想AI，基本都会围绕这三类风险来展开。但前提始终没变，这是一个极其巨大的机会。

而且我觉得，现在市场其实已经给出了一个很有价值的提醒，这一点在软件股上已经表现得很明显了。那就是，你即便没有直接投资AI，也一样可能会被AI伤到。

真正不受AI影响的避风港，其实并没有那么多。

 汤姆  我再补一个比喻。你可以把它想成一个音乐节。以前你去音乐节，要花钱买门票，进去以后再花钱买饮料。现在你去音乐节，门票免费，饮料也免费，但你得为上厕所付钱。

在这种变化下，你就不会想去持有那些原来卖门票的公司，你更想持有的，是那些掌握厕所资源的公司。

关于Anthropic的优势

 主持人  你们是在2025年开始建仓Anthropic的，能不能讲讲，当初为什么选择投资Anthropic，而不是OpenAI？另外，你们会不会同时也持有OpenAI？

 汤姆  到目前为止，我们持有两家大语言模型开发商。一家是在美国的Anthropic，另一家是在中国的MiniMax。

这其实还是回到劳伦斯刚才说的逻辑。现在变化太快了，我们希望在不同层级上都有布局，不管是基础设施、芯片开发、应用层，还是“智能”这一层。

因为过去几个月我们已经看到，这些系统在战略路径和能力表现上，开始出现更明显的分化。

而且我们并不需要把自己限制在只能投其中一家。我们的优势之一，就是我们可以同时持有多家公司。

Anthropic吸引我们的地方，在于它在发布这些系统时一直比较谨慎。他们对安全问题想得很多，也认真考虑过这些系统应该设置哪些边界和约束。

我觉得，这对它的声誉是有帮助的，也让它更容易切入企业市场，因为企业客户天然会对这些问题更谨慎。

我们认为他们在模型发布这件事上的路径是理性的，而且展现出了一些相当差异化的能力，尤其是在软件开发上。

回到刚才那个核心主题，软件开发恰恰是当下变化最深的一环。

至于说，持有Anthropic会不会妨碍我们再去投资别的公司，不会。

 劳伦斯  我只是想再补充一点。Anthropic有吸引力的一点，在于它更专注企业端；而OpenAI和ChatGPT，更多还是从消费端切入。

我为什么会觉得企业端的AI特别有吸引力？

因为从普通消费者的角度看，我现在用这些工具，更多还是把它当成一个更高级的搜索引擎。我会拿它来做问答，检查拼写，帮我整理想法，或者生成一些图片。它当然很有用，但我并不是拿它去解决世界上最难的问题。

可一旦进入企业场景，货币化能力就会强得多。因为企业真的在乎模型是不是最好。如果你用的不是最好的模型，就可能被竞争对手甩开。

企业愿意为AI付费这件事，我觉得比消费端更清晰，也更有规模。

另外，企业端还有一个很重要的特点，就是黏性。就拿我自己来说，我今天可以用ChatGPT，明天也可以很自然地切到Gemini，来回切换没有太大负担。

但如果一家企业已经把AI深度接进了自己的业务流程，接进了自己的专有数据，而且模型也在持续从这些数据里学习，那它的黏性就会非常强，切换成本也会非常高。

企业端这条路，很可能会是AI里特别赚钱、商业模式也特别好的一条路。

关于SaaS格局重估的赢家

 主持人  你们觉得，在这轮SaaS格局重估里，谁会是赢家，谁会是输家？汤姆，也许你可以举几家公司来说说。

 汤姆  对我们来说，最重要的前提是，我们是只做多的投资者。也就是说，我们只持有公司，不会靠一家公司表现不好来赚钱。

而且，即便只放在“可投资公司”这个范围里，真正重要的公司其实也只是少数。

所以我们并不是在做另一种意义上的筛选，不是在把赢家和输家一一排出来。我们真正想做的，是找到少数几家真正卓越的企业。

当然，带着这个前提，你还是可以继续往下问：在今天这样的环境里，一家软件公司最重要的特质到底是什么？

我觉得，首先要看的是，你手里掌握的数据到底是什么；这些数据对客户有多重要；客户在管理这些数据时，对你的依赖有多深；然后还要看你的分发能力。

如果未来单纯“会写代码”不再是核心优势，那你还有什么别的资产，能支撑你的竞争力？

举个例子，比如Shopify。它本质上有点像零售商的操作系统，不管这些商家是在线上卖货，还是在线下开店。

Shopify掌握着非常庞大的数据集，知道卖的是什么、谁在买、什么时候买，也知道零售业务怎么运营、广告怎么投。这里面其实沉淀了非常多维度的信息。

而且，Shopify的盈利方式也不只是把软件卖给客户。它很大一部分收入，实际上来自支付服务。

所以你可以想象一下，如果未来AI成了一个重要的购物入口，人们开始通过AI界面完成购物，那又怎么样？消费者最后还是要付款，而付款依然要经过Shopify的结账系统。

对Shopify来说，这种变化未必会伤到它，因为它真正创造价值的机制，并不会因此被打断。

所以我觉得，这才是你在评估软件股时真正该找的东西。

还有一点也要记住。这轮抛售里，真正发生的事情，并不是这些软件公司突然不行了，而是市场开始对它们未来现金流的确定性打了更大的折扣。

很多软件公司现在业务依然做得很好，只是市场在说：我们不确定这种状态还能持续多久。

所以还是回到刚才那个框架。你得问自己，这家公司的护城河到底有多稳？AI会怎么改写它的商业模式？

我觉得，这才是理解“谁赢谁输”的更好方式。

关于SpaceX和马斯克

 主持人  那我们接下来聊SpaceX。你们怎么看SpaceX和xAI的结合？

 汤姆  我觉得，SpaceX今天面对的机会，规模还在继续扩大。说得更直接一点，大家可能需要重新更新一下自己对这家公司的预期，重新去想，它到底可能成长成一家什么样的公司。

这一切的起点，当然还是降低进入太空的成本。这是后面所有事情成立的根本前提，是最底层的那个使能因素。

但在这之上，我觉得接下来的故事已经变得更激动人心了。SpaceX现在有可能走到一个位置上，成为全球AI的一家近乎垄断性的供应商。

为什么会有这种可能？背后到底发生了什么？

因为AI扩张最大的约束，其实是电力。我们对AI的使用正在急剧增长，但地球上的发电能力，并没有同步大幅扩张。

所以这次结合背后的核心想法其实是，如果我们把AI算力搬到太空里去，那么借助太阳能板、借助持续处在日照环境中、再加上不需要靠电池储能，你就有机会把可用电力的规模大幅抬高。

如果你再去看SpaceX未来的发射规划，你会发现，未来几年，它有能力把大量电力和大量AI算力送入太空，而这件事，别人做不到。

如果真正的约束就在于，能不能以足够低的成本进入太空，那么SpaceX掌握的，就是那个最关键的瓶颈。

而接下来的问题就是，你怎么把这种地位变现？这里真正的赌注，并不是靠发射服务挣钱，而是靠提供AI能力挣钱。

我给大家一个量级上的感受。SpaceX现在谈的目标是，每两年往太空里部署相当于整个美国电网规模的发电能力。那在这样一个系统之上，能够跑起来的AI规模，理论上会非常大，而且会在其他人仍然受制于地面电力约束的时候，继续高速扩张。

 主持人  《金融时报》这周说，太空数据中心在经济上并不可行。你怎么看这种说法？

 汤姆  放到今天来看，在地球上运营数据中心便宜，还是在太空里便宜，那答案当然是在地球上更便宜。

但你必须看趋势线。

如果你回头看过去二十年、二十五年里，我们最成功的那些投资，背后都有一个共同点：它们抓住的是技术指数式进步的趋势。

关键从来不是看今天是什么样，而是去想，如果这些趋势继续走下去，四五年以后会变成什么样。

现在如果你看地面数据中心，除了芯片成本之外——我们先假设地面和太空里的芯片成本差不多——围绕芯片之外，还有大量基础设施成本。

比如电力、发电成本、土地获取、建设数据中心本身的投入，以及空调和散热系统。所有这些成本，整体都在往上走，越来越贵。

但如果说的是把带有AI算力的卫星送上太空，那这件事的成本，走的却是一条指数下降的曲线。其中最大的一部分成本，就是把重量送入轨道，而推动这件事成本下降的核心力量，就是SpaceX的发射成本。

而我们的判断是，未来几年，这部分成本还会继续大幅下降，可能会再降80%到90%。

但反过来，如果这些卫星开始进入工厂化生产，你就会享受到制造业里的规模效应，以及随之而来的成本下降。

你完全可以想象这样一个局面：地面数据中心的成本一路往上走，而太空数据中心的成本一路往下走。等到这两条线交叉的那一刻，就会出现一个极其巨大的机会，而且这个机会，真正有资格抓住的，可能只有SpaceX。

 主持人  SpaceX现在这么大的仓位，会不会限制你们去做别的私人市场投资？你们会不会一直维持现在这个仓位，至少等到IPO之后？

 劳伦斯  我先顺着汤姆刚才关于AI和太空数据中心的讨论再补一句。我觉得，SpaceX这个投资逻辑最迷人的地方就在于，太空AI只是它长期机会中的一部分，而不是全部。

它手上还有全球宽带这个机会，也有轨道运输、微重力制造，还包括它在美国导弹防御体系构想中的位置。

所以真正吸引人的，不只是它押中了某一个巨大机会，而是它同时拥有好几个体量都非常大的长期机会。

至于持仓比例，因为SpaceX表现确实太成功了，所以它在基金里自然长成了一个很大的持仓。这其实也是我们一直想做的事，抓住少数几个真正跑出来的超级赢家。

只是它现在确实已经长成了一个比我们通常愿意在单一股票上持有的仓位更大的头寸。这也意味着，我们组合里未上市资产的比例被推高到了30%以上。

这并不代表我们会被迫去卖出资产，但在一段时间内，确实会限制我们继续新增投资的能力。

不过，如果你关注SpaceX最近对外释放的信息，他们现在的说法是，可能会在年中或者年底推进IPO。如果真是这样，这部分未上市资产的容量就可能很快被释放出来，整个约束也会很快发生变化。

 主持人  未来12个月里，你们觉得还会不会有别的IPO，对基金净值带来比较大的影响？

 劳伦斯  首先要加一个前提。IPO有多少、IPO市场活不活跃，最终还是取决于资本市场本身。如果资本市场强，那我觉得这是很有可能发生的；如果资本市场不强，那你看到的IPO数量可能就会少很多。

但从我们的组合情况来看，我们持有的几家最主要的未上市公司，基本都是现金流健康、体量大、商业模式可持续的公司。只要条件合适，市场也愿意给出合理估值，它们其实都是具备IPO条件的。

刚才我们讲了SpaceX。除此之外，我们另一个很大的持仓是字节跳动，也就是TikTok的母公司。今年他们在解决TikTok美国业务相关问题上，已经取得了相当明显的进展。而这件事过去一直被认为，是整个字节跳动上市的一大障碍。

再往下看组合里的其他公司，我觉得也有不少都处在一种“条件对了就可以上市”的状态。所以，如果接下来环境配合，现在这个未上市资产比例，几个月后看上去可能就会非常不一样。

 主持人  现在管理人怎么看马斯克对特斯拉和SpaceX带来的风险？

 汤姆  这个提法挺有意思的。因为归根结底，这是一个在过去10年、15年里，为股东创造了巨大价值的人。不只是笼统地说创造价值，而是对苏格兰抵押的股东来说，也确实创造了非常大的价值。

所以你问他是不是这些公司的风险来源？我会觉得，更准确地说，他本身就是价值的创造者。

当然，他也有自己非常鲜明、非常个人化的一面，但几乎所有伟大的企业家都是这样。

他提供愿景，提供推动力。对于苏格兰抵押的股东来说，他一直都是一个极其重要的人物。

我会不会花很多时间去想所谓“马斯克风险”？不会。

 劳伦斯  不过这里也值得补充一点。过去18个月里，我们已经对特斯拉做了比较大幅度的减仓。美国大选之后，特斯拉的估值曾大幅上升，我们也因此受益很多。

它过去曾是我们的一个大仓位，也像汤姆说的那样，为股东创造过巨大的价值。但今天，它已经是一个小得多的持仓了。所以，组合里和马斯克相关的风险敞口，表达方式其实已经发生了变化。

关于新增的两个中国持仓

 主持人  考虑到中国相较美国估值更便宜，而且在不少领域其实处于全球领先，你们会不会考虑增加中国的持仓？

 劳伦斯  我对这两个判断，其实都认同，也都能理解。

先说我们最近实际做了什么。过去几个月，我们在中国新增了两个持仓。

第一个是一家叫小红书的未上市公司。它是一个数字社区平台，在西方很难找到完全对应的可比公司。你可以把它理解成搜索、Reddit、Instagram和短视频平台的某种结合体。它现在大概有3.5亿用户，还在很快增长，货币化程度也还不高，背后又有阿里巴巴和腾讯支持。

在中国互联网生态里，这通常是一个不错的位置。

另外，我们也投资了汤姆刚才提到的MiniMax。我们参与了它的IPO。它是一家中国AI模型公司，吸引人的地方在于，它大概能做到美国头部模型90%的性能，但成本低得多。这对全球南方很多面向消费者的应用场景来说，是很有吸引力的。

再往前看，去年年初我们还买入了宁德时代，也就是全球领先的电池制造商。

所以，我们确实还在中国持续找到机会。我们的出发点从来不是先定一个地区配置目标，而是看，这里有没有真正有意思、也真正做出差异化的公司；同时，它们的估值是不是又比美国更便宜。

如果答案是有，我们就会出手。

我们并没有一个明确目标，说中国仓位一定要提到多少。更多还是看个股层面的风险回报，只要足够吸引人，我们就会逐步建立仓位。

但与此同时，我们也始终很清楚，中国公司有一些共性的风险，不管是地缘政治层面的，还是国内监管层面的。所以看中国时，我们也会加上一层总量控制的视角，去问自己：整体配置大概应该放到什么位置。

今天我们的中国敞口大约在12%左右。中国依然有很多非常创新、值得支持的企业，而且估值也很有吸引力。

关于地缘政治的投资考量

 主持人  在特朗普试图降低对台积电依赖的背景下，继续维持较大的台积电仓位，会不会有问题？你也可以更广一点谈谈你对台积电的看法。

 劳伦斯  我会这样理解。美国历届政府真正想减少的，更多是对地理位置的依赖，而不一定是对台积电本身的依赖。

现实是全球90%的最先进芯片，都是台积电生产的。如果没有台积电参与，要高效建立起这样的先进制造能力，其实是非常困难的。

按照目前的规划，台积电大概会在亚利桑那建设六座工厂。

美国政府之所以这么积极，是因为它已经提供了大约60亿美元的补助，还有55亿美元的贷款支持。

而对我们这样的台积电投资者来说，这其实是好事。因为它增强了台积电的韧性，降低了它对单一地区的暴露。它正在美国、德国、日本扩展制造布局，而且整个过程还有政策支持。

最后还有一点也很重要。你如果去问台积电的客户，他们会怎么说？他们会说，今天我们也会在别的晶圆代工厂保留一些第二供应来源，但如果能够在美国本土拿到台积电制造的芯片，我们愿意为此支付溢价，也愿意把更多业务交给台积电。

 主持人  考虑到地缘政治，尤其是中东现在发生的事情。汤姆，我想请你来回答：在这样的背景下，你们会不会去看军工股？

 汤姆  我觉得，这几年我们确实已经看到，整个北约都在明显推动国防开支上升。

而且世界看起来也确实比过去更不确定了。尤其是随着中美之间的大国竞争越来越明显，这一点只会更突出。

但我会比较谨慎，不会因为伊朗爆发战争，就立刻把它理解成我们应该去追军工股。

我觉得，这一次市场的反应其实相当符合预期。随着伊朗热战爆发，美元涨了，油价涨了，防务股也涨了。这些都不意外。

但我不觉得我们应该去追这样的走势。

真正让我更感兴趣的“国防逻辑”，其实是战争形态本身正在发生很大变化。你在乌克兰已经看到了这一点，现在在中东也在继续上演。

越来越明显的一点是，战场上越来越重要的一类东西，其实是一次性、可消耗的硬件，最典型的就是无人机。

真正拉开差距的，不再只是硬件本身，而是在软件层，在于你怎么去调度、怎么去使用这些极其便宜的硬件。你甚至可以用这种方式，逼迫对手为了击落这些低成本无人机，反过来动用昂贵得多的系统，花掉更多的钱。

本质上，你看到的其实和经济里很多别的领域发生的变化是一样的：价值在往软件层转移，甚至比硬件本身更重要。

所以我觉得，这件事很值得关注，它确实会带来一些新的机会，也是我们会持续看的方向。

到目前为止，我们还没有直接买入国防类公司的敞口。但如果把它和前面的话题连起来看，大家其实也都看到了，在这些战争里，基于太空的通信能力有多重要。

而在SpaceX内部，星盾（Starshield）显然就是当前这个范式里一项非常重要的技术。

关于美团和蚂蚁金服

 主持人  你们为什么还一直持有美团？

 劳伦斯  美团本质上其实就是日常本地生活的基础设施。

它提供的是一整套服务，比如外卖，比如各种长尾本地服务，包括出行、预约理发店或者美容院，再比如即时零售和买菜。

这些业务主要都在中国，当然它也稍微扩展到了一些中东市场，以及巴西的一小部分地区。

它现在覆盖中国2800个城市，高峰日订单量大概能做到5000万单。所以，这已经是一家体量非常大的公司，而且它面前的机会空间还在继续扩大。

我们从它还是未上市公司时就开始持有它了。2024年，当市场情绪明显转好时，我们也做过减持，大概套现了1亿英镑。

而今天大家之所以会问这个问题，我想是因为，美团现在面对的竞争环境发生了变化。随着它把机会延伸到即时零售，一些参与者，尤其是京东和阿里巴巴，开始感受到威胁。

它们的反应就是重金投入，试图在美团的市场里抢份额，特别是在即时零售这块。而且主要是靠大额补贴来打，这种打法本身是非常不赚钱的。美团也做了应对，盈利能力也因此承受了很大压力。

所以问题就变成了，在这样的环境下，为什么还要继续持有它？

我的回答是，这种局面对美团管理层来说，并不陌生。它本来就是在这种极端竞争中长出来的。当年和它用类似模式竞争的公司大概有3000家，它就是从那样的环境里杀出来的。

它是这个行业里最好的运营者，拥有规模优势、网络效应，而且账上有150亿美元净现金，所以你没法靠资金去把它逼垮。

与此同时，它的管理层对于守住关键市场份额这件事，态度也非常坚决。

而另一边，我并不觉得阿里巴巴会愿意永远在这个市场里持续烧掉几十亿美元。再加上政府现在也越来越不满意这种竞争方式，因为他们会觉得，这种竞争在很多层面上既没有效率，也没有建设性。

这场消耗战终究会结束。我们认为，一旦它结束，市场会用完全不同的眼光重新看待这只股票。以它当前的估值来看，未来向上的空间可能会很大。

所以这确实是一段艰难时期，但我觉得往后看，局面重新转正是有一条相当清晰路径的。

 主持人  接下来还是中国持仓里的另一家公司，关于蚂蚁金服。

 汤姆  蚂蚁金服是我们持有很多年的一家未上市公司。

它最初的根基，是支撑阿里巴巴生态的支付平台。后来它的机会不断扩展，延伸到货币市场基金的撮合，以及更广泛的金融服务可得性。

几年前，它原本是准备上市的，但后来遇到了监管方面的问题。监管层担心，它会对中国经济体系带来某种系统性影响。

因此它不得不继续留在未上市状态，也不得不重塑自己的商业模式。这个过程里，它的增长自然明显放慢了，因为它需要把自己调整得更符合中国监管部门对它的要求。

这是一个很艰难的调整过程。

好的一面是，它现在已经基本走过了这个阶段。它已经从中国监管部门那里拿到了相对清晰的经营许可，业务也重新开始增长了。

我们认为，这里面依然有真实的机会。当然，它已经不会像我们最初投资时设想的那么大了，但我们依然认为，它是中国金融基础设施中非常重要的一层，手里也握有很多非常有价值、很难被替代的资产。

依然认为，它未来是有可能继续为我们创造价值的。

关于持仓很多的美客多

 主持人  持仓很多的美客多，现在会不会受到Shopee和亚马逊很大的竞争压力？

 劳伦斯  如果看巴西这个市场，也就是美客多经营的核心市场之一，竞争强度确实是在上升。

但这个上升，部分也是美客多自己主动推动的。去年5、6月，它下调了包邮门槛。这样做，实际上就是想进一步扩大市场份额，同时把整个市场做得更大。

而从结果看，它在巴西的增长确实因此加快了。

当然代价是盈利能力会受到冲击。因为现在它在更多商品上提供免运费，而这些商品过去并不享受这个政策，这部分成本需要时间才能被规模效应消化掉。

所以你现在看到的是，增长在加速，这是好事，说明它在拿更多份额；但利润率受压了。

这对它来说并不是第一次。它以前也多次下调过包邮门槛。每一次几乎都是一样的路径：增长先被拉起来，利润短期下去，但随着规模扩大，利润最终会回来。

与此同时，美客多还有几个别的驱动因素，也在很好地推动业务发展。

比如金融服务的扩张。它现在已经是巴西增长最快的信用卡发行机构之一。再比如广告业务，也在以大约60%到70%的速度增长，而且利润率很高，这些都在帮助它对冲一部分成本压力。

本质上，这不是说它在被动挨打，而是它作为拉美市场的领导者，正在主动把目标放得更高，想在已经领先的基础上继续更快增长。

最后补充一个背景数字。按它最近一期财报看，它以美元计价的收入增速大概在45%左右。也就是说，这些重新投入到业务里的资金，确实在换来非常强劲的增长。

关于自动驾驶的布局

 主持人  自动驾驶看起来已经快要起飞了。你能不能谈谈你们持有的相关公司情况，以及有没有你们可能想继续加仓的方向？

 汤姆  我们持有Aurora Innovation。这是一家做自动驾驶卡车的公司。它现在已经开始商业化运营，而且扩张速度很快。现阶段主要聚焦在得州，但覆盖的运输线路也在逐步扩大。

这是一个非常令人兴奋的机会，因为美国16轮重卡司机本来就短缺，所以它的价值主张其实非常明确。

我们还持有Nuro，这是一家做自动驾驶乘用车的公司。它目前还是一家没有收入的公司，更偏技术型机会，但如果未来能够真正做出规模，潜力也会很大。

劳伦斯刚才也提到，我们仍然持有特斯拉。

我其实想把这件事和前面那个关于“马斯克风险”的问题连起来看。某种程度上，我反而觉得，我们在特斯拉和马斯克身上的敞口可能还不够。

因为如果它们在自动驾驶能力上的进步，继续沿着现在这条轨迹往前走，那它的上行空间可能依然很大。而且，它的系统今天已经在得州奥斯汀上路，并且开始商业化运营了。

所以在自动驾驶这个趋势上，我们其实有几种不同的敞口。

我觉得这项技术一旦跨过安全门槛，而且人们对相关数据越来越有信心，它的部署速度会非常快。最终，它会被非常广泛地应用。

关于Joby Aviation的回调

 主持人  最近很多人问Joby Aviation。它前段时间做了融资，又碰上市场整体从高风险资产撤出，股价出现了比较明显的回调。你们担不担心？

 汤姆  这家公司做的是电动垂直起降飞行器，也就是一种可以垂直起飞和降落的电动飞机。我们认为，这里面有一个非常大的机会。

哪怕你只是把它放到直升机市场这个框架里看，即便它最终覆盖的只是今天的直升机市场，我们也觉得，这对Joby来说都可能已经是一个非常大的机会。

但实际上，我们认为它会把整个市场大幅做大。

因为直升机非常吵，而且存在单点故障的问题。而这种电动飞行器，一方面解决了噪音问题，这一直都是它更广泛进入城市环境的一大障碍；另一方面，它也消除了那种单点故障的风险。

所以从这些特点来看，这类飞行器理论上会安全得多。

而真正决定它能不能大规模打开局面的关键，还是能不能拿到美国联邦航空管理局的批准。我们的预期是，它会在今年启动商业化运营，现在也正朝这个方向推进。

这条故事线里还有一部分新的变化，我觉得也很值得关注，就是它的军民两用潜力。

你想一想，谁会不想拥有那种安静、快速，而且对手又不具备同等能力的部队运输工具？在当前这届美国政府之下，这部分故事可能还会带来相当可观的额外上行空间。

至于融资，我觉得为了抓住这样的机会去筹钱，是合理的。既然他们已经看到了这么多需求信号，就一定会希望比原来计划更快地扩张产能。

那股价波动会不会让我担心？不会。因为这本来就是这种公司的常态。它正处在商业化发展的早期阶段，整个过程本身就伴随着相当大的不确定性。

很遗憾，这就是投资这类资产必须接受的一部分现实。

关于组合的韧性

 主持人  相比2022年那次下跌，你们现在的组合是不是准备得更充分了？

 劳伦斯  我觉得可以从两点来看。

第一点是，很多组合里的公司，在经历过2022年之后，都在努力提升自己业务本身的韧性。那一轮资本成本上升，实际上让很多公司意识到，过去它们经营得比自己以为的要低效得多。

以前遇到问题，可能第一反应是继续堆人、堆资源，但后来它们开始转向一种更聪明、更高效的解决方式。

所以你会看到，组合里很多公司都在往更高盈利能力的方向走，这也意味着，它们对金融市场环境的适应力更强了。它们不再那么依赖外部融资，也能继续增长。

我们确实看到，很多创始人和管理层都在组合内部完成了这种转变。这是第一点。

第二点是，今天我们看到的机会类型，比过去很多时候都更加多元。

投资大趋势，一直都是苏格兰抵押的核心方法，但现在的大趋势不止一个，而是同时有很多个。

我们今天其实已经提到不少。AI是一个很大的主题，太空经济是另一个，能源转型也是一个。再加上我们在拉美、中国、美国等不同地区的全球化布局，我觉得这些因素共同构成了今天组合的韧性。

 主持人  未来一段时间里，你们觉得这个组合面临的最大威胁到底是什么？你们又在怎么管理、缓释这种威胁？

 汤姆  我其实不太认同“单一最大威胁”这种说法。

如果回到刚才劳伦斯提到的金融市场环境，假设金融环境发生变化，资本成本明显抬升，市场显著转向、远离成长资产，那这当然会影响我们。因为我们本来就是很明确的成长型管理人。

我们找的，就是那些机会巨大的公司，就是那些利润高点还在很远未来的公司。所以如果环境朝那个方向变化，我们一定会受影响。

另一个层面，我们本质上是在押注一些非常大的变化。如果这些变化最后没有真正发生，或者它们呈现出来的样子和我们预想得很不一样，那对我们来说也是风险。

比如就拿太空来说。SpaceX是我们最大的持仓。如果它在某些具体问题上出了状况，比如Starship始终不能顺利推进，或者监管环境、政策环境发生某些对它不利的变化，那这当然也会是组合层面的风险。

所以问题就在于，如果你从“风险有哪些”这个角度出发，往往最难的，恰恰是那些你事先没有算进去的东西。

那怎么应对？办法其实还是要回到组合本身的多样性。不管是地域上的分散，成长主题上的分散，还是不同类型敞口的分散，你都得尽量避免一种局面，就是你持有的资产彼此之间高度相关。

如果把这个问题和2022到2023年那段时间连起来看，当时真正让人意外的一点，其实就是我们持有的一些公司之间，相关性远比想象中更高。

关于投资的出发点

 主持人  在一个主题里，你们是倾向于只押一个赢家，还是会在竞争者之间做分散？

 汤姆  我的看法是，我们首先是在投资公司，而不是在投资主题。

所谓主题，其实是事后浮现出来的。因为你回头看，会发现自己的兴趣被什么吸引了，资金又集中到了哪些地方。

比如过去这些年，我们很清楚地看到，商业数字化是一个巨大的长期趋势，而且还有很长的路要走。这个趋势会出现在世界不同区域，也会体现在市场不同环节里。

于是我们看到很多公司都在这个方向上有机会，也买入了其中一些。慢慢地，这就形成了一个主题。它是机会，但同时也会变成一种共同风险因子。

如果还拿这个例子来说，我们确实看到，不止一家赢家从这个领域里跑了出来。这些事情并不一定是非此即彼的。

我们并不会因为两家公司彼此竞争，就不去投它们。只要它们所在的是一个足够大、而且还在扩张的市场，那么完全可能不止一家都取得成功。

换个角度讲，也许更容易理解。我们偏好的公司类型，通常不是那种已经在行业里占据绝对统治地位、可以靠这种位置持续向客户收租的企业。

我们更常投资的，是那些为客户创造出巨大价值的产品和服务提供者，而这些公司再从中拿走一部分价值。

如果你从这个视角去看，就会明白，为什么我们可以同时投资那些表面上彼此竞争的公司。

因为只要它们都在为客户创造价值，并且各自都能拿到一部分，那这个市场就是一个不断做大的蛋糕，而不是两家公司去争抢同一群客户身上的那一点租金。

 主持人  英国呢？你们怎么看英国的机会？

 劳伦斯  Wise和Revolut确实是我们持有的两家最大的英国公司。我觉得这背后反映的是，英国在一个领域上确实有相对优势，那就是金融服务。

你已经看到，有一些公司在用技术重新定义金融服务，而英国在这件事上，某种程度上确实形成了一个中心。

但如果退一步看，我们其实并不是在押注某一个国家的经济。我们真正要找的是，世界上最好的商业模式在哪里，哪些公司在推动变化，或者从变化中受益。

碰巧在英国，我们觉得Wise和Revolut就是两个很强的例子。

但说到底，就算它们不是出现在英国，而是出现在欧洲别的地方，或者世界其他地区，我们照样也会投资。我们押注的不是一个国家，而是一家公司。

在任何一个国家、任何一个生态里，我们都会尽量去建立自己的网络，找到一些真正了解当地生态的人，帮助我们理解那个环境，理解机会是怎么长出来的。

英国是这样，中国是这样，拉美也是这样。

我们不是先定一个国家层面的配置目标。如果一个国家里没有出现有意思、又有优秀商业模式的公司，那我们完全可以在那个国家没有任何敞口。

关于投资中兴奋的事

 主持人  你们觉得，未来推动苏格兰抵押投资信托表现的最大机会，会是什么？你们最兴奋的是什么？

 汤姆  我可能会稍微换一个角度来回答，因为真正让我兴奋的，不是某一个单独的机会，而是眼下竟然同时存在这么多不同的机会。

当我去想这个组合够不够健康的时候，我很看重的一点，其实是资本之间有没有真正的竞争。

也就是说，我们今天之所以还持有台积电，并不是因为它是我们最大的上市持仓，我们就作为长期股东，把它放在那里不动了。

不是这样的。恰恰相反，我们每天都在拿它和新冒出来的想法做比较、做检验。

比如MiniMax上市了，它在未来系统“智能层”的构建上，可能拥有非常出色的机会。那我会不会想从别的地方腾一些钱出来，去投这样的新机会？我们每天都在做这种判断。

如果你非要我说一个具体名字，这个名字未必是最重要的投资，只是它很新，也还是一个小仓位。

我们最近投了一家公司，叫Loyal。它开发出了一种药，可以让宠物狗多获得大约一年的健康寿命。

我只是觉得，这件事本身就很动人。它有可能给非常多的人，多带来一年和宠物相伴的快乐。从这个角度说，我觉得整个“长寿”方向都非常令人兴奋。

包括我们今天谈到的很多工具，未来不管是先用在动物身上，还是最终延展到人类身上，只要能真正推动寿命延长，让人活得更久、也活得更健康，我都觉得这是一个非常激动人心的领域。

 劳伦斯  我其实也会说，是这整整一批机会同时摆在面前这件事本身最让人兴奋。但如果一定要往里挑一个方向，我觉得AI尤其深刻。

因为它是一种通用技术，所以它带来的影响天然非常广，而且它还在持续变强。你只要自己去用一用每一代新发布的模型，就会很明显地感受到这一点。

而这对成长型投资者来说，会特别有吸引力，因为它本身就是推动经济变化的一种力量。它可能催生出全新的公司，也会让你不得不重新去思考，未来的经济会是什么样，行业结构又会变成什么样。

对成长投资者而言，这几乎就是梦寐以求的环境，因为你面前出现的是这么大规模的一种变化，而且你可以围绕它去投资。

如果再进一步，落到具体公司上，其实可以举很多个例子。不过我们前面已经提到过一些了，所以我还是会说Anthropic。

通过苏格兰抵押去接触一家处在前沿、而且仍是未上市状态的顶级模型公司，我觉得这是很有吸引力的。

你看这次软件股的大幅回调，背后一个直接催化，就是Anthropic最新推出的Agent产品。单这一点，其实就已经能让你感受到那种颠覆的力量。那如果你反过来再去想价值创造，Anthropic的意义就会变得非常强。

而且，它还是一种会持续进化、持续变强的产品。我们现在根本不知道，它影响力的边界最后会在哪里。

这件事不管从智识上看，还是从苏格兰抵押股东面临的风险回报上看，我都觉得非常令人兴奋。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：关鹤九

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