社区

港股市场从来不缺魔幻时刻，最近这波行情，直接把不少老股民都看傻了。

就在这两天，智谱的市值一度超过了老牌互联网巨头京东。这个结果有多离谱？京东一年稳稳赚 200 亿净利润，而智谱去年上半年的营收才 1.91 亿元，连京东的零头都不到。

不可否认，智谱是国内当之无愧的顶级 AI 资产，眼下整个中国 AI 板块都在经历系统性的估值重估，市场给它更高的成长预期，本就无可厚非。但如果把这波史诗级上涨，单纯理解为基本面的提前兑现，那你就太小看港股的资本玩法了。

说白了，这根本不是单纯的价值投资，而是一场由港股制度红利、极致筹码结构与市场情绪共振催生的资本叙事。更关键的是，这套玩法在港股市场已经流传多年，只是很少有散户能真正看透。

今天，就用最通俗的话，把这套港股经典却少有人知的新股套利逻辑扒得明明白白，看懂了，以后打新、炒新再也不会盲目当接盘侠。

一、智谱暴涨的真相：一场彻头彻尾的 “筹码控盘游戏”

智谱这波行情的核心密码，从来都不是 AI 故事讲得有多好，而是市面上能交易的筹码，实在太少了。

先给大家算一笔最核心的账：表面上看，2026 年 2 月 4 日绿鞋全部行使后，智谱的 H 股总股数已经增至 2.213 亿股，但真正能在二级市场自由买卖的筹码，远比这个数字少得多。

智谱本次 IPO 一共只发行了 3741.95 万股，其中最关键的一点，是基石投资者直接锁定了发行规模的 68.63%，而且还有 6 个月的锁定期，上市半年内根本没法卖。

这就意味着，上市初期真正能流通的新股，只有发行总量的 31.37%，算下来也就 1174 万股左右。如果按 2.213 亿股的 H 股总股本算，这部分流通筹码仅占比 5.3%。

按上市首日 131.5 港元的收盘价算，当时智谱的 H 股总市值已经有 291 亿港元，但实际流通盘市值只有 15 亿港元左右。这么小的流通盘，只要有大资金集中进场，股价想不涨都难，这就是智谱能一路狂飙的底层基础。

可能有人会问，怎么确认筹码到底集中在谁手里？港交所的 CCASS 持仓数据，就是最直观的 “照妖镜”。

CCASS 是港交所的中央结算系统，港股绝大多数流通股票，都会托管在这个系统的账户里，包括券商、银行托管机构、个人投资者的账户，而创始人持股、战略股东的长期持股，基本不会进入这个系统。

我们看 Webb-site Legacy 上的最新数据，截至 3 月 10 日，智谱前 5 大 CCASS 账户的持股比例高达 94%，前 10 大账户的持股比例更是达到了 97.7%。这个数字是什么概念？意味着市面上几乎所有能流通的筹码，都攥在少数几个机构手里，散户手里的票少得可怜。

作为对比，同期另一家头部大模型公司，前 5 大、前 10 大 CCASS 账户的持股比例，分别只有 74.28% 和 89%，筹码分散度比智谱高得多。更有意思的是，智谱的筹码集中度，还在跟着股价上涨持续提升：2 月 1 日到 3 月 10 日，前 5 大账户持股比例从 93.17% 涨到 94.15%，前 10 大账户从 97.46% 涨到 97.73%，典型的越涨筹码越集中。

那到底是谁在疯狂扫货？我们直接看席位数据就一目了然。

2 月 6 日到 2 月 20 日，是智谱这波行情的主升浪，短短 7 个交易日，股价从 213 港元一路飙到 725 港元，涨幅超 240%。这段时间里，买盘排名前三的席位分别是中金、盈透证券和中信里昂证券，持仓比例分别增长了 2.62%、0.28% 和 0.21%。

其中，仅中金一个席位，就净买入了 565.74 万股，按期间 469 港元的均价计算，中金一家就砸了 26.53 亿港元进场。要知道，这 7 个交易日里，智谱的累计成交额也就 133.95 亿港元，中金一家就占了近 20% 的成交量，这个控盘力度，在港股新股里极其罕见。

而 2 月 20 日至今，买盘主力又换成了花旗银行，净买入 262 万股，持仓比例增长 1.21%。看到这里就很清楚了，智谱这波暴涨，根本不是散户抱团炒起来的，而是筹码高度集中下，机构主导的一场行情。

二、看透本质：港股炒新的核心，是 “制度套利”

A 股的炒新文化，大家早就见怪不怪了，但很少有人知道，港股的新股炒作，在行情好的时候，比 A 股要疯狂得多，核心原因就是，港股有一套天然适合炒新的制度规则。

最经典的案例，就是 2021 年上市的快手。当时发行价 115 港元，上市首日股价直接冲到 300 港元，上市仅 7 个交易日，就摸到了 417 港元的高点，市值一度逼近 2 万亿港元。可如今，快手的市值只剩 2663 亿港元，当年高位追进去的散户，至今都没能解套。

为什么大资金偏偏偏爱炒港股新股？核心逻辑就两个，也是这套制度套利玩法的关键：

第一，新股做空难度极大，几乎没有对手盘。新股上市初期，流通筹码本就极少，空头根本借不到股票来做空，没有做空力量的压制，资金只要集中买入，股价就能一路单边上涨，炒作的难度和风险都大幅降低。

第二，退出路径清晰可见，完全是明牌套利。大资金的玩法非常明确：在新股上市后、纳入指数前，低成本收集筹码，等个股正式纳入指数后，把筹码卖给被动跟踪指数的 ETF，稳稳完成套利离场，连出货的对手盘都提前找好了。

这就要说到港股的指数调整规则了。恒生系列指数的调整，核心看的就是市值和流动性，只要达标，就能快速纳入，带来确定性的增量资金。

比如恒生综合指数的 “快速纳入机制”，一季度上市的证券，只要满足恒生综合大型、中型指数的市值要求，就能提前纳入指数；恒生科技指数也是同理，每季度调整一次，从符合科技主题的港股里，按市值排名选前 30 名，只要达标就能纳入。

更别说，纳入恒生综合指数，就相当于拿到了港股通的入场券，后续北向资金的进场，又会带来新一波增量买盘。

这些被动资金的规模有多大？我们可以算一笔最直观的账：截至 2025 年 12 月 31 日，挂钩恒生指数（HSI）的 ETP 产品，资产规模约 233 亿美元；挂钩恒生科技指数（HSTECH）的 ETP 产品，资产规模更是达到 441 亿美元。

恒生指数是按自由流通市值配置权重，按智谱当前的市值，纳入恒生指数后的初始权重，预计在 0.1%-0.5% 之间。哪怕只按 0.5% 的权重算，理论上 ETF 带来的被动买盘，就有 26.29 亿港元，足以在短期继续推高股价。如果是按总市值排序的指数，智谱的权重会更高，触发的被动买入需求只会更大。

按目前的市值和流动性来看，智谱大概率会在 5 月纳入恒生科技指数，6 月纳入恒生指数，9 月正式纳入港股通生效。换句话说，这场炒新套利的兑现节点，已经越来越近了。

三、最后说几句心里话

最后，我们还是要客观看待这件事。抛开市场层面的筹码博弈和制度套利，不可否认的是，智谱确实是一家非常优秀的科技公司，在中国 AI 浪潮里，它无疑是站在最顶端的那一批资产，如今也在冲刺科创板，长期成长空间值得期待。

在当下中国 AI 资产整体估值重估的大背景下，市场给它更高的预期，本就是情理之中的事。

资本市场从来都不缺筹码博弈、制度套利和情绪推动，这些都是市场的组成部分。但在 K 线的涨跌和数字的波动背后，我们更应该看到的是，中国最顶尖的一批科技公司，正在借着这一轮 AI 浪潮，加速走向更广阔的资本市场舞台。

而从更长的时间维度来看，这才是这场资本故事里，最值得我们关注的核心。对我们普通投资者来说，看懂这套套利逻辑，不是让大家去盲目追高，而是能更清醒地看清市场涨跌的本质，不做机构套利的接盘侠。

$智谱(02513)$  $京东集团-SW(09618)$  $恒生科技指数(HSTECH)$