社区

这是东方港湾创始人但斌为中信出版集团今年3月出版的新书《“十五五”开局》所写的一篇文章。

汇集了过去一年多他的一些言论，也有一些新的表达，可以完整地看到一个投资从业30多年的“老价投”如何迭代认知、穿越周期并在AI时代中激流勇进的过程。

放在当下来看，这篇文章有它特别的现实意义。市场对于人工智能的分歧依然很大，但斌态度一贯的鲜明：如果把时间拉长，人工智能并不是一轮普通的主题投资，而很可能是未来十年最重要的产业变量之一。

这些年但斌确实也是在用自己的持仓来表达态度。

根据最新披露的13F，截至去年底，东方港湾美股持仓总市值约13.16亿美元，持仓标的缩减至10只，组合进一步集中。

谷歌取代英伟达成为第一大重仓股，英伟达位列第二，同时微软、苹果、Meta、亚马逊等美国科技巨头也都是核心配置。

经出版社授权，我们将这篇文章分享给大家。

延伸阅读：如何看待高成长与经典价值？柏基“传奇基金经理”詹姆斯·安德森2019年深度撰文

隐藏福利：在评论区分享“未来十年最看好什么”，点赞前5名的读者朋友，将获赠《“十五五”开局》。

中奖公示：2026年3月28日前

《“十五五”开局》，中信出版集团3月出版

当前市场上关于人工智能的争论仍在继续。一种常见观点认为，人工智能投入巨大而产出缓慢，甚至存在泡沫。

对此，我持有不同看法。如果我们把视角拉长就会发现，当下人工智能所处的位置，已远远超出了普通意义上的“技术热点”范畴，而正在成为全球经济与国家战略竞争的核心变量。

人工智能在当下这一阶段呈现出“高投入、慢回报”的特征，并非异常现象，而是技术革命的必经阶段。任何一次重大的技术进步，都不可避免地需要在早期投入巨额资源。

当前美国主要科技企业在人工智能领域的资本开支已达数千亿美元级别，OpenAI 及微软、谷歌、亚马逊等公司均在持续扩大相关投入。

原因在于，人工智能已成为一场“不能失败的竞争”。在这一进程中，最终胜出的企业极可能获得行业内绝大多数利润，形成高度集中的收益格局。

事实上，这一点与我们在互联网时代见到的产业演进路径有着高度相似性。

人工智能是不容错失的新机遇

我们需要从潜在贡献的角度审视人工智能的发展前景。就像互联网在早期阶段依靠大规模投入孕育出一批具备全球影响力的大型企业，并最终创造出远超初期成本的巨大利润一样，我相信，当前人工智能领域的投入，远远不及其未来能够为人类社会带来的价值。

若人工智能在医疗等领域取得突破，甚至在一定程度上助力攻克癌症，从而显著延长人类平均寿命；若人工智能在军事、能源、交通等关键体系中带来颠覆性变革；那么由此创造的社会与经济价值将难以估量。

可以说，人工智能的竞争已经上升至“AI 主权”的战略高度。凡具备技术与资本能力的国家，都必然会在这一长期博弈中全力投入。

从投资角度看，错失时代机遇所带来的风险，往往远大于所谓的“泡沫风险”。

过去几十年间，我们已经历电子硬件、互联网、移动互联网等多轮技术周期，但真正能够穿越多个时代并持续分享到长期增长红利的投资者屈指可数。如果因为短期波动而选择观望甚至退出，那么在人工智能这一轮深刻的技术变革中，退出者很可能再次错失重要机遇。

在前几次技术浪潮中，我虽能够较早察觉到时代变迁所蕴含的投资机遇，但并未始终做到全力以赴；虽然也获得了一定收益，但从更长的时间尺度来看，仍然辜负了这个伟大的时代。

这或许是我投资生涯中最大的遗憾之一。

也正因为这种遗憾，当2022年底ChatGPT问世之时，我与团队一致判断，一个可能比互联网更具变革意义的时代已经正式开启。在这一轮浪潮中，我们不愿再重蹈过去的覆辙。

为什么绝大多数人会一再错失时代机遇？从技术周期的演进中也许能够找到答案。互联网时代大约始于20世纪90年代，并已延续30余年；移动互联网的发展亦已有了近20年；而人工智能则仍处在相对早期阶段。

当前经济增长的特征已经不同于过去的“十年一周期”，而是呈现叠加式增长特征：互联网尚未结束，移动互联网已叠加其上；移动互联网仍在演进，人工智能又进一步融入其中；而在未来，人工智能尚未走向成熟，量子计算等新技术或将再次叠加。

这种叠加式技术进步，构成了一种新的经济增长模式，也解释了为何某些企业的股价能够持续上涨十年甚至更长时间——它们始终处于多个技术周期叠加的受益位置。

在技术变革中坚守价值投资

在互联网时代成功把握住机遇的一批投资者，在人工智能时代往往也能够抓住新的机遇。他们在上一个时代没有掉队，在这个时代依然站在潮头。

与之相对的是，那些在上一个时代中未能抓住机遇的投资者，在人工智能时代也可能再次错失机会。那些具有前瞻眼光的投资者，在每个时代都能保持敏锐度。

对于我们这一代经历了改革开放与资本市场成长历程的中国投资者而言，人工智能很可能是人生中不应也不能错过的最后一次伟大技术革命。

我们理应以更加长期的视角和更为开阔的格局，去拥抱这场正在发生的深刻变革。

况且，本轮人工智能投资背后的科技巨头财务状况稳健，充裕的现金流足以支撑其在5年乃至10年以上维度内的持续投入。

因此，与其反复纠结于“泡沫风险”，不如在理性选择的基础上参与其中，寻找能够真正代表时代方向的优质企业。

我于1992年进入证券行业，随后进入国泰君安研究所工作，能够在这一被誉为中国投研“黄埔军校”的机构成长，是我的幸运。

更为难得的是，我遇到了像李迅雷老师这样的领导。当时他担任研究所副所长，主管宏观与市场研究，而我主要负责市场研究工作。研究所每天清晨都会发布一份《财经快讯》，其中很多时候都是由我负责撰写。

从业至今30余年，我几乎完整见证了中国资本市场从草莽阶段逐步走向成熟的全过程。这一进程伴随着制度建设、观念变革与参与者结构的深刻变化，电视剧《繁花》中所呈现的情境，在某种程度上折射出彼时市场生态的一角。

在职业生涯早期，市场上盛行“坐庄”与各种非理性操作，江湖传闻层出不穷。我亲眼见证过“德隆系”的兴衰起落，也见过当年一度掌控数十亿元资金、风头无两的投资大佬，却在短短一年之后从市场上消失。类似的故事，在过去30年间屡见不鲜。

这些经历让我逐渐形成一个坚定的判断：依赖不正当手段获得的暴利，终究难逃市场的反噬；唯有合规经营、坚守价值投资理念才能在长期竞争中立于不败之地。

纵观那些仍在市场上保持活力、事业与生活状态依然良好的老朋友，大多属于长期践行价值投资的一群人。

实际上，投资之路始终是一个不断观察、思考与迭代的过程。我最初在国泰君安研究所从事技术分析，后来逐渐转向基本面研究与价值投资。这一转变，来源于对时代变迁与商业模式演进的持续观察与深入思考。

我对那些“改变世界”的公司关注得很早。

2000年互联网泡沫破裂期间，我在大鹏证券工作，曾建议一位朋友拿100万美元买入股价跌至1美元以下的搜狐、新浪和网易。

我当时的判断是，只要这三家公司中有一家能够存活下来，这笔投资就会获得可观回报，并有望迎接一个全新时代。遗憾的是，他最终听从了其他机构客户经理的建议，选择了不同的投资标的。

而后来的事实证明，网易的股价涨幅远超百倍。这一经历给我留下了极其深刻的印象——你看到了时代，并不等于真正投身其中。

另一个关键的观察来自家庭生活。

大约在2006年前后，东方港湾刚刚成立不久，我注意到大女儿和她的同学们大量使用QQ群进行沟通交流。这一现象令我十分震撼。我们那一代人在求学期间，一旦毕业往往就会失去联系，而QQ群却为一个群体建立起长期稳定强

连接。如果这种连接方式能够持续扩展，其背后的平台价值将难以估量。基于这一判断，我们于2006年4月开始买入腾讯股份。此前那位朋友也在我的建议下买入并长期持有。

从某种意义上说，东方港湾自成立之初便是“以两条腿行走”：一方面，寻找类似白酒龙头这种“不被世界改变”的商业模式；另一方面，则积极拥抱以腾讯为代表的“改变世界”的商业模式。

两种模式，我们都在关注。

人工智能时代的投资实践

此次转向人工智能，并非一时兴起。事实上，早在2016年的投资组合中，我们已持有约3%的英伟达股票；而我们2011年首次投资美股时，买入的就是特斯拉。

对于那些“改变世界”的公司，我们一直保持着研究和跟踪。

但这一次，我们的决心更大。原因在于，我们越来越清晰地认识到，真正推动社会财富增长的力量来自技术进步，而非加息、降息等宏观政策调节手段。尤其是在系统研究了美国资本市场之后，这一判断得到了进一步强化。

既然人工智能已成为当下最重要的技术进步方向，我们理应以更坚定的态度全力参与其中。

当然，这一过程并非一帆风顺。2025年3月，面对特朗普政府的关税大棒，我们一度担心会引发全球市场的系统性风险，因此进行了较大幅度的减仓。但在卖出后不久，便意识到这一判断存在偏差。即便存在地缘政治扰动，这些因素仍然是“次要因子”，真正决定长期趋势的，仍是人工智能技术的持续突破。

这让人想起1998年东南亚金融危机的经验——危机本身只是“次要因子”，而互联网的崛起才是决定性的“主因”。投资必须抓住“主因”，基于这一思考，我们很快重新买入。

投资总是很难。

2008年全球金融危机、2012年白酒行业危机，我们都是硬扛过来的，对东方港湾的影响非常大。此后，我们逐步强化了风险控制体系，尤其对于系统性风险。

例如在2015年市场大幅波动之前，我们除了白酒与保险龙头，基本清仓；之后又陆续减持保险类资产。

2018年市场对民营经济前景的担忧加剧，我们采取了防御策略，而在高层明确政策导向后，又重新加仓至较高比例。

这些经历让我们逐渐形成了一套更为成熟的风险应对机制，也帮助我们学会在复杂环境中分辨何为短期噪声、何为长期主旋律。在当前阶段，我们认为人工智能正是这一轮时代变革的主旋律。

展望未来，尤其是2026年，我们依然保持乐观。人工智能时代大概率是一个持续十年以上的长周期，而现在或许只是起点。

可以预见，2026年很可能成为人工智能应用大爆发的重要一年。即便市场中途出现调整，我也更倾向于将其视为阶段性休整，是中途加油，甚至是增加配置的机会。

类似的情形在2003—2004年也曾出现过。

当前，人工智能的应用前景才刚刚开始展现，真正的浪潮正在从技术底层向应用层传递。这一进程背后的核心动力，在于全球顶尖科技企业之间近乎白热化的竞争。

例如 OpenAI与谷歌之间的相互博弈与迭代，正在持续推动技术边界迅速扩展——OpenAI的崛起促使谷歌创始人重回“前线”，而谷歌推出Gemini之后，又迅速引起OpenAI的高度警觉与快速回应。

这种顶级对手间全力以赴的“军备竞赛”，恰恰是技术以惊人速度演进的催化剂。可以预见，大模型的迭代将会越来越快，激烈的竞争终将转化为普世的福祉。

2026年，我们很可能会见证一系列具有重大影响力的人工智能应用加速落地，它们或将深刻改变各行各业，并惠及亿万普通人。这不仅是技术进步，更是一个伟大时代切实走进我们生活的开始。

如果从宏观层面来看，近两年一些行业如房地产和传统工业企业面临较大压力。要实现经济的正增长，必须依靠增量部分抵消存量下滑，这意味着，在投资中押注增量行业胜出的概率更大。

我认为，所有增量领域中，上升空间最大的就是人工智能及其相关产业链，很可能迎来10年以上的牛市。

未来10年，大概率将是结构性机会主导的阶段。

最近，我与一些投资者交流时发现，即使2025年是慢牛行情，仍有九成以上的人没有赚到钱。原因在于，在结构性行情中，如果投资者无法根据经济运行方向的变化及时调整，就会感到非常被动。

我判断，未来10年很难再出现普涨普跌的格局，而是必须更加重视结构性机会。

作为一名在市场上经历30余年风雨的“老战士”，我想向投资者，尤其是普通投资者，分享几点朴素的体会。

首先，要看清趋势、抓住共识。

正如李迅雷老师所说，“变也是一种价值投资”。一个时代有一个时代的主线。过去房地产上行周期，消费升级是主线；而今天，技术进步就是主线。我们必须看到趋势的变化，并随之做出调整。

对于大多数人而言，投资其实可以很简单。如果看好人工智能时代，就选择这个时代最核心、最具代表性的公司，例如英伟达、谷歌等公认的龙头企业，或者通过相关 ETF 参与其中。不要把问题想得太复杂——真正优秀的公司，如同皇冠上的明珠，往往具有较高的识别度。

其次，不要追涨杀跌、频繁交易。

为什么2025年很多投资者并未赚钱？一个重要原因，正是在频繁买入卖出之间不断消耗自己。

最后，投资是一场长跑，也是一段与时代同行的旅程。

我感到庆幸的是，在30多年后的今天，我依然对市场和新一轮技术浪潮保持热情。过去的成功与遗憾，最终都沉淀为今天的认知。

时代造就英雄，但英雄也需不负时代。我们恰逢中国崛起与科技革命交汇的时期，这既是挑战，更是机遇。

用正确的方法做事，并且日复一日地坚持下去，平凡人也能创造不凡的成就。希望我们能够共同践行价值投资的精神，不负伟大的时代。