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先要说声抱歉，过去一周没太更新订阅号，导致有些朋友还在后台留言催更。倒不是偷懒，知识星球里一直也在正常更新；主要是最近市场波动引起我在思考的一些长期的问题，导致有些焦虑甚至虚无。

先说短期市场，我不知道伊朗冲突的前两周，大家的持仓净值表现如何？

其实伊朗冲突的第一周，我就曾发文提到：

1、其实在这种时候，不要信任何人给你的短期投资建议，本质都是赌。

2、虽然现在抄底长期胜率很高，但短期反映在净值上可能是更大幅度的回撤，所以如何操作还是取决于每个人的风险偏好。

DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记以史为鉴，伊朗冲击对全球资产到底影响几何？

所以在第二周刚开始，我也对自己的组合做了调仓：

当然，第二周（也就是这周）的市场走势大家也都知道，特朗普TACO作用不大，美股最终冲高回落，标普收跌-1.6%。

至于全球资产，仅原油、比特币和国内股市仍能保持上涨：

所以要说我周一的调仓有没有用，也算有用。但在当前环境下，只能降低回撤幅度，并不能改变回撤方向。

我当然不会担心SAA组合长期收益的确定性，但我想强调的是：

对SAA组合的历史回测显示，即使去年4月标普回撤20%时，SAA净值回撤也能控制到10%；但这次标普从高点至今只跌了5%，SAA净值回撤就已经超过6%，再次说明通过多元分散降低组合波动的假设在当前环境下已经失效——不论黄金还是债券，均未起到对冲效果。

债券无效容易理解，毕竟市场定价的是“滞胀”情景，且短期通胀风险高于衰退；但黄金无效值得警惕，虽然仍可以说因为GVZ（黄金的波动率）仍在高位，导致其短期避险属性失效。但考虑到目前市场对黄金的共识，GVZ的中枢有很大的概率已经出现系统性的抬升，这可能导致其持续失去避险属性，从而对传统资产配置框架构成重大挑战。

当然，只要伊朗冲突降温，油价下跌，美元贬值，美股和黄金依然能恢复上涨，市场仍能“接着奏乐接着舞”。这次的地缘冲突只是无需计入资产配置假设的“黑天鹅”事件。

但万一还会有下一个地缘冲突呢？甚至未来地缘冲突会变得更加频繁呢？

首先可以确定的是， 美以想要颠覆伊朗政权的目标实现可能性不大。因为：

1、许多人幻想只要推翻哈梅内伊，伊朗就会走向民主。这是对1979年革命后体制的根本误判。伊朗真正的权力中枢，是“法基赫监护”（Velayat-e Faqih）——一套将宗教权威、军事控制与经济垄断熔铸一体的超宪法体系。最高领袖凌驾于总统与议会之上；宪法监护委员会可随意筛除候选人，使选举沦为形式；革命卫队（IRGC）不仅是军队，更是掌控石油、电信、基建的“国中之国”，占GDP近三成。这不是靠换人就能改变的威权政体，而是一个自我再生的神权-军商复合体。要实现民主，不是换掉一个人，而是拆解整套系统——而这等于要求统治集团集体自杀。

2、伊朗地处欧亚“心脏地带”边缘，扼守波斯湾能源通道，天然成为中东、中亚、南亚的战略支点。这一位置决定了它的角色：美国视其为必须遏制的对象；俄罗斯则将其作为制衡西方的伙伴；什叶派网络（从黎巴嫩真主党到伊拉克民兵）视其为精神与物质支柱。正因如此，“反美”与“抵抗”早已内化为政权合法性的核心。任何被解读为“向西方妥协”的改革——哪怕是接受国际核监督——都会被强硬派打成“叛国”。在伊朗，安全焦虑压倒自由诉求。

3、表面看，伊朗拥有高教育女性、科技青年和庞大中产，似乎具备民主土壤。但深层社会结构却高度对立：德黑兰、伊斯法罕等城市渴望世俗化与开放；农村与底层依赖宗教基金会生存，视教士为保护者。更棘手的是民族问题：库尔德人、阿塞拜疆人、俾路支人合计近半人口，长期受波斯中心主义压制。一旦中央权威崩塌，这些群体极可能要求自治甚至独立——民主转型恐直接滑向叙利亚式内战。

4、民主必须内生，无法强加。美国对伊朗的制裁、颠覆企图（如1953年政变的阴影）、扶持流亡反对派，非但未能推动变革，反而被政权转化为“外部威胁”的证据。革命卫队借此扩权；民众即使不满神权，也拒绝“美国式民主”；流亡精英（如巴列维王储）缺乏本土根基，被视为西方傀儡。如今美伊互信归零，任何改革派都会被鹰派指控“通敌”。

5、从1906年立宪革命，到1953年摩萨台被推翻，再到1979年伊斯兰革命，伊朗的现代化屡屡夭折。症结在于：

1）无真正的法治传统：权力始终依附于卡里斯马领袖（国王、霍梅尼），而非制度；

2）军队深度政治化：从巴列维时代的萨瓦克，到今天的革命卫队，安全机构从未中立；

3）经济困于资源诅咒：政权靠石油收入维系，无需征税，也无需对民众负责——这正是“无代表，不纳税”的反面。

4）至于独立工会、NGO、媒体要么被**，要么沦为政权附庸，无力制衡权力。

伊朗的悲剧在于：它拥有民主的表层条件——教育普及、城市化、女性觉醒；却深陷结构性牢笼——神权体制、地缘宿命、民族裂痕。即便神权倒台，若无一个类似凯末尔式的强力整合者重建国家认同，并彻底清算革命卫队这一“深层国家”，所谓政权更迭，恐怕仍然是军阀、教士与寡头的新游戏场。

所以可以预见，哪怕这次特朗普可以强行宣布胜利，但伊朗政权不变，未来的潜在冲突就无法终止。

更何况最近几年从俄乌、到印巴、再到巴以和美伊，地缘冲突频发并非历史的意外，而是一种随着美国国力衰退和“孤立主义”战略导致的必然趋势。

塞缪尔·亨廷顿曾大胆断言： 比起一个美国在决定全球事务方面继续拥有比其他任何国家更大影响的世界来，一个美国不占首要地位的世界将是一个更加充满暴力、更为混乱、更少民主和经济增长更困难的世界。

尽管美国在经济、军事和技术创新方面仍居世界前列，但制度性衰变的趋势已然显现。曾以“自由、民主、机会”为旗帜吸引全球精英的美国，如今正面临多重自我侵蚀：国内民主乱象频发，削弱其道义权威；外交奉行双重标准，损害其价值观感召力；排外情绪抬头，阻断了长期赖以生存的人才流入通道。叠加滚雪球式的国家债务、日益扩大的社会不平等、物质主义主导的消费文化、纵容投机的金融体系，以及深度极化的政治生态，这些结构性顽疾正在系统性地侵蚀美国的软实力与全球领导力。

而一旦美国不愿或无力保护它过去出于国家利益或原则性考虑认为值得其介入的国家，现有的国际体系将会失去阻止冲突发生的能力。再者，一旦国际上普遍意识到这一新现状，迈向地区冲突的倾向就可能滋长蔓延，较强的国家在对待较弱小的邻国时越来越多地采取单边主义。和平受到的严重威胁，很有可能源于地区强国倾向于与其弱小得多的邻国清算地缘政治或者种族问题。美国力量的衰落将为这种诉诸武力的行为创造广阔的空间，而动武者只需承担相对而言非常小的短期代价。——而这正是俄乌冲突之后世界正在发生的事情。

最近也跟很多华尔街一线和地缘政治的专家朋友请教，得到的共识都是中东冲突未来只会更加频繁，而且地缘冲突可能将不只限于中东。甚至有朋友无不悲观的预言“三战”的可能，让历史彻底进入垃圾时间。似乎很多人（包括我自己）都对技术进步（AI）很乐观，但对人性（地缘冲突）很悲观。

正如之前分享的达利欧那篇文章：

在1945年之前的35年里，几乎所有国家的财富都被摧毁或没收，在某些国家，许多资本家甚至因旧秩序（包括资本市场和资本主义制度）崩溃而引发的民愤被处决或监禁。如果我们放眼过去几个世纪，会发现这种极端的繁荣/萧条周期反复出现......

今天的人们常以为，第一次世界大战在爆发前应很容易预见，但事实并非如此。战前约50年，世界主要大国之间几乎没有冲突。那50年见证了人类史上前所未有的创新与生产率增长，带来了巨大财富与繁荣......

财富没收、惩罚性税收、资本管制和市场关闭对财富的影响极为巨大。当今大多数投资者不了解这些，也认为它们不可能发生，因为他们回看过去几十年从未见过。

DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记桥水瑞达利欧最新万字长文：大周期下的投资生存指南

当然我在这里不是想要宣扬任何阴谋论，而是想说以前我们觉得理所当然的逻辑，现在正在被颠覆。比如地缘冲突对以前的资产配置而言只是尾部风险；但对未来的资产配置可能需要被更多定价。

正如德银几年前画了这张图此前一直被同行嘲笑，结果最近两周又迅速被翻出来一样。在投资上，我们或许需要更多居安思危的意识；在生活上，我们或许需要更加珍惜当下的时光。

说回投资。现在的问题是，未来一个月市场会如何演绎？其实无非是两种可能情景：

(a) 冲突快速解决（2–4周内），布伦特原油价格回落至70美元以下，风险资产逐步反弹；

(b) 冲突长期化，伊朗通过封锁霍尔木兹海峡发动经济战，推动布伦特原油价格突破115美元/桶，引发滞胀，并触发风险资产急剧抛售。

特朗普政府认为情景(a)最有可能发生，而市场似乎更倾向于情景(b)，但尚未完全定价该风险。从特朗普政府的角度看，2026年11月的美国中期选举政治动态也倾向于支持情景(a)。然而，伊朗的战略动机则指向情景(b)：一段持续高企的油价和全球经济增长压力，可能间接有利于民主党在国会的选情，从而加剧特朗普在国内面临的政治风险。

总之目前双方仍处于通过极限施压为未来谈判争取筹码的阶段，短期内冲突仍有进一步升级的可能。建议风险偏好较低的投资者继续对当前持仓进行对冲，或适度降低风险资产敞口。

且考虑到高油价已对全球主要经济体产生实质性冲击，且至少将持续一个月以上，即便特朗普释放停火信号，市场也难以出现V型反弹。风险资产更可能在后续经济数据陆续公布的过程中，逐步消化高油价带来的负面效应，并开启缓慢、波折的修复行情。现阶段不建议急于抄底，更建议定投或等更多基本面的确定性信号。

最终，预计未来一个月美元仍将维持高位（因滞胀风险上升、股债双杀，美元成为稀缺对冲工具），美股虽然会跑赢其他市场，但内部走势仍将分化，一方面低质量股票超额收益终结，周期性板块会继续承压，另一方面市场可能会更偏好强资产负债表、大盘股及盈利稳健的中小盘资产。

周末投行研报精选

下面分享一些周末星球里更新的投行数据及评论，供参考（其实越是在这种情绪驱动的市场下，越应该多看些理性的数据和内容）：

1、摩根大通：中东冲突引发仓位清盘，转折点何在？

总结：近期冲击挑战了2026年顺周期共识策略：包括全面做多风险资产（尤其偏好欧洲和新兴市场的多元化配置）、做空美元、做多黄金、做空原油、通过新兴市场高息货币和利率做多套息交易，以及超配信用利差产品（信用债和欧元区内利差）。这些头寸被迫重新评估，并引发了大规模平仓。跨资产策略转向谨慎。要让投资者敢于“逢低买入”近期被清洗的头寸，需满足以下一个或多个条件：(a) 极端估值水平；(b) 缓和局势的新闻；或 (c) 足够的时间形成“缓和反馈循环”。目前来看，估值尚未足够吸引人，新闻面仍令人谨慎，距离形成有效反馈循环仍有距离。若冲突长期化，油价或冲高至100–120美元，触发全面risk-off，美元与通胀盈亏平衡成最佳对冲工具。

2、美银：历史支持对伊朗冲突持乐观看法

总结：历史数据显示，1991年、2001年和2003年三次美军重大军事行动均未导致宏观指标系统性恶化，波动更多反映当时经济周期而非冲突本身。美国通常“输出”而非“输入”冲击。若冲突不升级，油价上涨对经济的直接影响可控：能源占消费不足4%，原油涨10%仅推高PCE通胀约10个基点，并拖累GDP不到10个基点，且部分被能源出口收益抵消。然而，若霍尔木兹海峡长期关闭致油价持续超100美元，可能触发三大非线性风险：金融条件收紧、低收入家庭违约上升、AI资本开支延迟，或拖累2026年GDP超60个基点，甚至引发衰退。美联储短期或维持观望，但持久高油价将加剧滞胀压力。财政方面，当前军费增加（约500亿美元）对赤字影响微弱，但若冲突扩大，成本可能显著攀升。

3、巴克莱：2月非农就业暴雷是“出生-死亡”模型造成的假象

总结：2月美国非农就业意外减少9.2万人，失业率升至4.44%，基本逆转1月强劲表现。数据受医疗行业罢工及“出生-死亡模型”异常调整影响——该模型将约10万岗位从2月提前计入1月，导致年初数据剧烈波动。剔除临时因素后，就业趋势疲软，三个月移动平均增幅仅6,000人/月。家庭调查人口基准修订显示劳动力供给收缩，主因55岁以上群体退出，劳动参与率降至62.1%。薪资收入增长放缓（2月环比+0.34%），实际购买力承压，消费前景趋弱。整体数据支持美联储在通胀缓和前提下于2026年6月和12月各降息25基点，但若油价冲击推升通胀或经济显韧性，降息可能推迟。当前劳动力市场已为政策转向提供依据。

评论：主要还是BLS的就业数据调查方式：1、BLS 每月向约 14.5 万家雇主 发送问卷，询问当前雇员人数，但新成立的企业还没纳入统计样本，或者企业因为倒闭所以没回复，最终统计数据就存在误差，所以原始调查数据天然会漏掉“净新增企业带来的就业”；2、QCEW（Quarterly Census of Employment and Wages）虽然基于各州失业保险纳税记录，可以覆盖全美 98% 以上的非农就业岗位，但它滞后约 6–12 个月；3、所以BLS 利用 QCEW实际总就业 vs 当时发布的 NFP 调查数据的差额作为“未被观测到的企业出生与死亡造成的净就业”建模，形成“出生-死亡调整因子”，这也就是“出生-死亡”模型的出处；4、最终非农就业变动 = 原始调查样本中的就业变动 + 出生-死亡模型调整值（依托历史数据，误差很大），每年2月再利用QCEW对全年数据修正，同时调整“出生-死亡”模型因子；5、所以做非农研究，通常要忽略单月就业数据波动，更关注3个月移动平均。

4、高盛：更新我们的美股展望和投资建议

评论：看到的第一个比较系统调整市场观点的投行。重点是：1、美国经济仍能韧性，但不会再加速；2、因此既不预期冲突能在短期内解决，周期性板块强劲反弹，也不预期市场当前定价的滞胀情景，认为投资者不应完全转向防御性资产。3、AI投资支出的受益者仍是AI产业链中最清晰的短期机会，但拐点将近；4、太阳能代表一个长期结构性增长机会，将同时受益于AI热潮和油价飙升，但需警惕AI基础设施建设前景若大幅恶化和高利率持续；5、最终，大盘股、高质量、低周期性板块开始跑赢市场（美股扩散逻辑终结）。

5、摩根大通：黄金ETF抹去年初至今对IBIT的资金流优势

评论：黄金的短期涨跌本来就取决于资金流。目前看数据很有意思，一方面，投资者短期依然看好黄金（做空下降），另一方面又不敢重仓（隐含波动率却大幅上升），尤其市场广度收窄，意味着上涨可持续性弱，一旦主力资金转向，缺乏“群众基础”的金价容易快速回落。总结就是在当前高波动+低广度组合下，金价容易“急涨急跌”，因此短期更适合投机，但缺少稳定上涨的共识。

6、美银：RIC（实物资产、收益、大宗商品）最新展望

总结：历史表明地缘危机可能引发衰退，但快速解决有望重启“新工业周期”。在此背景下，传统60/40组合失效，股债相关性转正，指数多元化程度达历史低点。美银建议通过六大卫星策略重建配置：国际小盘价值股、美国中小工业股、MLP与核电、新兴市场收益资产、零久期贷款（CLO/优先级贷款）及动态大宗商品ETF。圆桌讨论强调，应聚焦实体经济资产以对冲通胀，中游能源具“双赢”韧性，而私募信贷因高AI风险与流动性不足，吸引力弱于高收益债和优先级贷款。

7、巴克莱：资本支出峰值或在2028年出现

评论：资本开支在2028年见顶，是因为OpenAI与Anthropic的训练算力支出峰值预计在2029年，由于数据中心和算力基础设施的建设周期通常为12–18个月，为确保2029年能投入使用，相关资本开支必须在2028年甚至更早完成投入。因此，资本开支高峰必然出现在算力消耗高峰的前一年，即2028年；而2029年后，因为递归自我改进（RSI）启动，模型迭代效率将大幅提升，未必需要线性增加算力，最终训练需求下降 + 推理可复用旧算力 + 财务不可持续（2028年AI相关资本开支预计将占超大规模云服务商经营现金流的90%以上），共同导致Capex进入下行通道。

当然，这个推论基于大量假设，如果芯片的效率迭代高于预期导致算力需求被高估，或者AI实验室收入不及预期导致需求侧收缩，或者供应链瓶颈缓解早于预期，或者财务压力提前到来，都有可能导致资本支出提前见顶。最重要的是，文章里提到的资本支出见顶，是指规模见顶，而非增速见顶。所以增速提前见顶，依然会给市场带来动荡。

8、大摩：为美国的AI供电，一些最新思考

评论：其实很多人不太理解美国的电力瓶颈对美国的AI发展到底意味着什么。最简单的一个趋势就是：美国因算力基础设施（尤其是电力）瓶颈，其大模型的Token成本面临结构性上行压力；而中国凭借更强大、灵活、低成本的电网与制造体系，在降低Token生产成本方面具备显著优势，未来“Token便宜”可能成为中国AI的核心竞争力之一。而Token = AI时代的“燃料”，其成本直接决定： 开发者采用意愿（API调用量）； Agent类应用可行性（高频调用需极低成本）； 商业模式可持续性（订阅制 vs 按量计费）。 长期看，若中国能将Token成本控制在美国的 1/5–1/10，即使模型能力略逊，也可能通过规模效应、生态粘性、全球化渗透实现反超——正如光伏、电动车、锂电池产业的历史重演。

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