社区

最近港股 IPO 市场扎堆发新，国民技术、凯乐士、泽景股份三只新股同步进入申购窗口，直接给打新玩家出了道难题：一边是看似折价给足的标的，一边是绕不开的机会成本 —— 打了这些，后续广合科技等热门标的的申购资金就会被分流。到底哪只能搏小肉，哪只该直接避坑？今天就把三只新股的基本面、估值逻辑、打新性价比扒得明明白白，帮你精准决策。

一、国民技术：近 60% 折价安全垫够厚，但基本面硬伤拖了后腿

国民技术是典型的MCU + 锂电池负极材料双主业架构，起家于 MCU 业务，后续通过收购斯诺实业切入锂电负极赛道，公司 98% 的收入来自中国内地市场，是典型的内地业务主导的 AH 股标的。

先说说打新人最关心的核心看点：定价给的折价足够有诚意。本次 H 股发行上限定价 10.8 港元，对应 A 股标的折价率高达 59%，远超同赛道可比公司的折价水平 ——MCU 赛道可比公司峰岹科技 AH 折价约 44%，锂电负极材料可比公司中伟股份折价约 45%，单看折价率，本次定价确实给足了空间。

但硬币的另一面，是公司难以回避的基本面硬伤，完美印证了 “一分钱一分货” 的道理。第一，常年亏损，自身造血能力严重不足。公司自 2010 年 A 股上市以来，净利润合计亏损 21.2 亿元，扣非净利润合计亏损 33.9 亿元，上市至今仅有 5 年扣非净利润为正，现金流长期为负，盈利稳定性极差。第二，盈利能力被同行全方位吊打，毛利率差距悬殊。2024 年公司 MCU 业务毛利率仅 23.8%，同期峰岹科技同业务毛利率高达 53.24%；锂电负极材料业务毛利率更是只有 4.9%，不及中伟股份 12.12% 毛利率的一半。除此之外，公司费用管控能力也远弱于同行，管理费用率曾高达 25%，即便 2025 年前九个月降至 8%，仍远超可比公司 5% 左右的常规水平，进一步侵蚀了本就微薄的利润空间。第三，基石支撑力度偏弱。本次发行基石投资者占比仅 13.7%，阵容以国华人寿、欣旺达、嘉实等少数机构为主，还包含多位个人投资者，基石锁定比例低，对上市后的股价支撑力度有限。

打新维度评分 & 综合判断

●行业 / 概念：6-7 分

●市场地位：7 分（MCU 赛道有一定市场地位）

●基本面：6-7 分（核心硬伤是持续亏损，盈利能力弱）

●资金面：6-7 分

●货量：4.75 万手，中等货量

●情绪：超额认购约 10 倍，热度偏低，中签相对容易

●估值：7-8 分（折价给足了安全边际）

●整体评级：6-7 分

综合来看，这只标的的安全垫是三只里最厚的，只要 A 股短期内不出现大幅回调，破发概率极低，能吃到一点小肉丝。但受限于羸弱的基本面，即便折价够高，也很难有超预期的大行情，合理折价中枢在 50% 左右，不排除后续受基本面拖累估值下杀，适合求稳、能接受低收益的打新玩家。

二、凯乐士：对标极智嘉？毛利率腰斩的硬伤，估值却没给折价

凯乐士是国内智能场内物流机器人厂商，按 2024 年收入计算，公司在国内前五大综合智能场内物流机器人公司中排名第五，市场份额仅 1.6%。很多打新朋友会问，这不就是下一个极智嘉吗？实则不然，两家公司看似同赛道，业务模型、盈利能力、核心竞争力却是天差地别。

先戳破最核心的差距：毛利率。公司 2024 年综合毛利率仅 15.7%，而极智嘉同期毛利率高达 34.75%，差了整整一倍还多，核心原因就藏在收入结构里。极智嘉的核心收入来自标准化的 AMR 机器人解决方案，高毛利的标准化产品占主导；而凯乐士的收入结构完全相反，2024 年仅有 18% 的收入来自单一机器人部署业务，超 80% 的收入来自多功能综合系统项目，而这块业务的毛利率仅 12.1%，直接把公司整体盈利水平拉到了行业底部。

很多人会疑惑，都说系统、软件是高毛利生意，哪怕是 SaaS 公司毛利率普遍都在 50% 以上，为什么凯乐士的系统业务毛利这么低？答案很简单：它的系统集成，核心是 “外购适配”，而非全栈自研。公司的多功能综合系统，本质是把自研机器人、少量自研软件，和大量第三方采购的物流设备、系统组件打包适配，再卖给客户。招股书明确显示，公司前五大供应商里，有 3 家都是系统类供应商，核心采购的是外部系统与设备；反观极智嘉，五大供应商均为原材料及运输服务商，核心软硬件全栈自研。专利端的差距更直观，凯乐士和系统相关的专利仅 1 项，极智嘉同类系统专利超 30 项，软件能力的短板，直接锁死了公司的毛利上限。

除此之外，公司的其他短板也十分明显：

●基本面层面，2025 年公司确实实现了大幅减亏，但距离实现盈利仍有很长的路要走，公司自身也明确提示 “盈利路径更长、采用性价比定价策略”，短期很难实现扭亏；反观极智嘉，经调整净利润已经实现扭亏为盈。

●客户粘性层面，2024 年公司客户复购率仅 60%，同比下滑 7 个百分点，而极智嘉同期复购率高达 74.6%，客户认可度差距显著。

●估值与资金层面，本次发行对应估值约 9.4 倍 PS，比当前二级市场已经盈利的极智嘉（9 倍 PS）还要高；同时本次发行无基石投资者，没有机构资金为股价保驾护航。

打新维度评分 & 综合判断

●行业 / 概念：7 分（物流机器人赛道此前有过行情热度）

●市场地位：5 分（行业第五但市占率偏低，竞争力偏弱）

●基本面：6 分（核心硬伤是综合毛利率过低，盈利遥遥无期）

●资金面：0-8 分（无基石投资者，无机构锁仓支撑）

●货量：1.8 万手，货量偏低

●情绪：超额认购约 5 倍，热度中等

●估值：无明确加分项，对标极智嘉但基本面完全不匹配

●整体评级：6-7 分

综合来看，这只标的的打新性价比极低。与其打新这个基本面远不及行业龙头、估值却没给折价的新股，不如直接去二级市场买已经盈利、业务更扎实的极智嘉。唯一值得博弈的场景，是申购期内物流机器人板块、极智嘉股价出现大幅反弹，带动新股情绪升温，除此之外几乎没有值得申购的硬逻辑。

三、泽景股份：车载 HUD 第二玩家，赛道下行难有超预期表现

泽景股份是国内领先的智能座舱视觉与交互解决方案提供商，核心主业是车载抬头显示器（HUD）的研发、生产与销售，核心产品包括挡风玻璃 HUD（W-HUD）和增强现实 HUD（AR-HUD），在国内车载 HUD 赛道市占率仅次于龙头华阳集团，属于赛道第二梯队玩家。

公司当前的核心增长逻辑，是靠 AR-HUD 的高速放量，对冲传统 W-HUD 业务的量价齐跌。从数据来看，这条转型路径确实有一定成效：2025 年公司 AR-HUD 业务营收同比暴增 197%，收入占比从个位数快速提升至 26%；同期行业龙头华阳集团的 AR-HUD 业务也持续高增，收入占比提升至 35%，AR-HUD 确实是当前赛道里唯一的增长引擎。

但行业下行的大趋势，单靠业务结构优化很难逆转，公司的核心困境十分突出：第一，基本盘持续崩塌，新业务也难挡降价潮。公司传统主力产品 W-HUD，2025 年均价从 840 元跌至 662 元，同比大幅下滑 21%，销量也没有明显增长，基本盘持续萎缩。而被寄予厚望的 AR-HUD，也难逃行业价格战的影响，终端售价逐年下探，即便公司放量节奏尚可，也很难靠规模效应完全对冲降价带来的毛利压力。第二，盈利能力远弱于龙头，增收不增利困境难解。即便 AR-HUD 放量带动了毛利率上行，公司该业务毛利率也仅 18.5%，远低于华阳集团同业务 30% 左右的水平。叠加行业整体承压，公司营收结构性改善的同时，利润端始终没有起色，增收不增利的困境短期很难扭转。第三，打新支撑力严重不足。本次发行仅有 2 家基石投资者，基石锁定占比仅 15%，机构认可度极低；二级市场情绪也十分冷淡，超额认购倍数仅 1 倍多；估值层面，对应 PS 水平和此前上市的博泰车联相近，而博泰车联上市近一个月近乎腰斩，估值参考的锚点十分不稳固。

打新维度评分 & 综合判断

●行业 / 概念：6-7 分（HUD 赛道不算智能座舱的主流热门方向）

●市场地位：7 + 分（国内仅次于华阳集团的 HUD 厂商）

●基本面：6 分（业务结构有改善，但难抵行业下行压力）

●资金面：3 分（基石支撑极弱）

●货量：3 万手，中等偏少

●情绪：超额认购 1 倍多，市场热度极冷

●估值：3-5 分（无估值优势，对标标的走势极差）

●整体评级：6-7 分

综合来看，这只标的的不确定性极高。行业处于价格战下行周期，公司自身盈利能力弱于龙头，仅靠 AR-HUD 的结构性增长，很难带来超预期的行情，打新性价比偏低，不建议重点布局。

最终打新总结与优先级建议

1.三只标的整体均属于 “有小肉预期，但难有大行情” 的类型，基本面都有明确的硬伤，均不适合重仓申购。

2.申购优先级排序：国民技术 > 凯乐士 ≈ 泽景股份。国民技术的折价安全垫最厚，破发风险最低，是三只里唯一有明确申购性价比的标的；凯乐士和泽景股份的基本面硬伤更突出，估值无优势，博弈价值极低。

3.务必重视机会成本：本次三只新股的申购资金冻结期，会和后续广合科技等热门标的的申购窗口重叠，若你更看好后续新股的行情，建议谨慎分配仓位，避免因小失大。

$国民技术(02701)$  $凯乐士科技(02729)$  $泽景股份(02632)$