社区

1、我们觉得估值是感知市场热度最重要的温度计。

2、我们的投资风格，天然对一类资产在短时间内大幅上涨后会保持警惕。

3、我们始终认为，做资产管理这个行业，只有一条命，不能在任何一次重要决定里把这条命赔掉。

4、安全边际是一种思路，具体要结合各种场景灵活应用。

5、风险控制能力就是投资能力非常重要的一环，它不是投资能力之外的另一种能力，就是投资能力中重要的一部分。

6、（转债）这种不对称的风险收益比，是我们非常看重的。

7、我觉得今年用“混沌”两个字，更能表达我对市场的看法。

8、二三十年下来，我们对投资这件事的热爱始终没有变。也没有因为时间久了就松懈，依然按时到公司做研究，保持简单、专注的状态。

9、AI的强项，是对已经发生的信息处理得非常快、总结得非常好。但对于还没有发生的事情，要对未来做判断、做前瞻，AI目前还做不到那么深。我们要做的，就是看得更深一点、更远一点。

10、投资最根本的东西是一致的，就是如何理解投资、如何看待风险，这一点和资金大小、是个人还是机构，没有太大差异。

11、实现复利的前提，是要走在正确的路上。

毫无疑问，这是聪明资金在2026年最不容错过的一场围观。

宁泉资产杨东，睿郡资产杜昌勇、王晓明、董承非、薛大威，五位第一次同台，参与睿郡2026年策略交流会圆桌对话。

尽管是当天最后的环节，几乎无人离席。这种参会态度，一位在场的机构投资者用“绝了”二字来形容。

五人同台，不仅是加起来远超百年的投研阅历，更是中国资管行业里一段关于同频、信任与传承的佳话。

被杜昌勇称为“引路人”的杨东，加上王晓明，三人是兴全基金最早的创始核心；这个平台上成长起来的董承非，完成了一份公募15年投资的出色成绩单，薛大威则是完整历经了那套专户与公募体系的深度打磨。

如今宁泉和睿郡，各自以500亿元左右的管理规模在私募行业位于第一梯队。

不单单是规模，同样的价值投资底色、多元资产的选择运用，最终表现在产品特征上都有非常相似之处：牛市不会跑得太快，熊市少跌甚至不跌，长期持有体感不错。

这场1个半小时的对话，谈风险、估值、安全边际、资产选择……方方面面都在呈现同一种底层的思维方式和语言体系。

今年的市场，正如董承非所言，最贴切的词是“混沌”。

当所有人都在焦虑中寻找确定性时，这群老将给出的答案依然是常识。

杨东反复强调，估值是感知市场热度最重要的温度计；杜昌勇讲到，面对短期内大幅上涨的资产，他们本能地保持高度警惕。

在他们的投资框架里，风险控制从来不是投资之外的另一种能力，它就是投资本身。

王晓明用一句极其朴素的话道出了资管行业的残酷法则，“做资产管理这个行业，只有一条命，不能在任何一次重要决定里把这条命赔掉。”

场外被客户无数次问到的那个问题，AI时代，主动投资还有戏吗？

回答透着一种大巧若拙的定力，“既然拼快拼不过，那就跟它拼慢……我们要做的，就是看得更深一点、更远一点。”

想起霍华德·马克斯多次讲到的，杰出投资人的稀缺能力，即对于复杂信息的思考和洞见，以及对于市场情绪的感知和应对，这一点会有持久的价值。

（点阅阅读：卓越投资永远来自卓越判断！霍华德 ·马克斯内部对话，细谈当下做投资选择时最关键的要素）

落到真金白银的实战，杜昌勇依然看重权益市场的性价比；而薛大威在深耕的转债领域，始终执着于那种“不对称的风险收益比”。

这场重磅对话的主持人是聪明投资者创始合伙人范恩洁，作为20多年资管行业的近距离观察和研究者，对宁泉和睿郡两家机构非常熟悉，持续思考关注的是规模和业绩背后到底有哪些“复利的基因”。

很大程度，是专业之上的思维方式和心智壁垒，以及投研文化。

就像杨东最后感叹的，复利不仅适用于投资，经营企业乃至人生的发展，都是一个复利的过程。前提是，你要走在正确的路上。

以下是这场圆桌对话的精编实录，保持了原汁原味的表达，与聪明投资者共勉。

延伸阅读：马克·塞勒尔经典演讲：伟大投资者的7个特质，重点是“心智壁垒”

图源：睿郡资产2026年策略交流会

估值是感知市场热度最重要的温度计

 主持人  很多跟杨东总有过交集的同事/伙伴，对您有个评价，就是富有洞见，非常具有战略前瞻性。所以这个问题是大家都想问的，您怎么看待当下市场的位置？

当您在看周期的钟摆时，除了市场点位之外，会去感知哪些指标和信号？

 杨东  对主观私募而言，预见性肯定是需要的。

刚才说到钟摆，我觉得现在市场至少有一定热度，或者说有相当热度了。

当然，现在如果谈周期，大家理解的市场整体周期，其实已经碎化成很多行业的周期和很多个股的周期。

所以要描述当前市场整体处于什么状态，其实是比较难的。

只能说，市场已经有相当热度。但如果你从结构性上来看，我觉得有一些已经走过了，有一些可能还在底部或者说它的周期还没有开始，仍处在低谷。

现在很多板块都是这样，比如最近的化工，一些周期股，就是行业的周期在动。

对我们来说，现在越来越多关注的是行业周期和个股周期。至于整个市场的整体周期，我觉得以后可能会越来越弱化，因为基本上也不太可能再出现那种同涨同跌的情形。

当然，整体的氛围、情绪这些，肯定还是需要去感知的。

如果要去感知这些信号，其实有很多指标可以参考，比如大家经常看的新基金发行、两融数据、市场交投数据等等。

当然，这里面最重要的指标，我觉得是估值。

我们觉得估值是感知市场热度最重要的温度计。

权益市场还是性价比不错的资产

 主持人  杨总帮我们量了下市场温度，那回到组合。我们知道睿郡对风险回报比极其看重，如果用这个标尺去看当下各种类别的资产，杜总，您会怎么评价？

谈到“组合的反脆弱”，会更看重分散本身，还是更看重组合里每一类资产承担的角色和边界？

 杜昌勇  确实睿郡一直以来对于各类资产的风险收益率是非常关注的。

在这一点上，我们还是聚焦在权益相关的各类资产，始终在比较不同资产的风险收益特征，以此来构建我们的组合。

通过运用与权益相关的各类资产、各类金融工具，适度降低组合短期波动，这也是我们的一个特色。

站在现在这个时间点，我也赞同杨东同学的看法，目前市场确实呈现结构性格局，局部热度不低，但同时也有大量资产仍处在相对低位。

从大类资产配置的角度，我们主要关注地产、权益、债券、大宗商品等。当然百分之六七十是在权益资产。

但从目前状态来看，地产行业的大周期大概率已经过去，背后有人口结构变化的原因。2020年是一个重要转折点，此前房价经历了较高上涨，经过这几年调整，市场普遍认为其周期已经过去。

未来比较乐观的情形是，一线城市、北上深这类核心城市能够保持稳健，但整体对地产在价格层面的投资预期已经不高。

另一类资产是债券，目前10年期、20年期国债收益率在2%以下，这类资产未来很难提供高回报，甚至能否有效抵御通胀都存在压力。

对比来看，权益市场反而是性价比不错的资产。

虽然市场经历了过去一年半的大幅上涨，但自下而上看，依然能找到很多估值合理的优秀公司，估值也是我们一直重点关注的核心指标。

从分红角度看，市场上也有一批经营稳定、分红率超过4%、5%的优质公司。所以自下而上，我们在权益市场依然能找到不少值得配置的标的。

大宗商品波动较大，过去两三年在黄金的引领下，也出现了较大幅度的涨幅。

我们的投资风格，天然对一类资产在短时间内大幅上涨后会保持警惕。

总体而言，从大类资产对比来看，我们认为权益资产在未来具备吸引力，历史数据也能证明这一点。

拉长到20年、30年维度，无论是万得全A还是沪深300，权益资产都能提供相对更高的年化复合回报，只不过一定要把投资周期拉长。

具体到权益相关的多资产配置，包括股票、转债、定增、衍生品等工具，我们的出发点还是基于对具体标的的理解、其所处的基本面状态，以及衍生品的估值报价，来决定在不同价格下用什么样的方式去表达，核心是通过风险收益比的优化来提升组合表现。

主持人提到分散化，以及各类资产在组合中的角色和定位。对我们而言，会更加注重后者。

如果只是为了分散而分散，效果有限，真正遇到风险时未必能起到作用。

我们更看重各类资产在组合中不同的定位，既有赚取稳定收益的资产类别，也有在不同市场环境下把握长期成长机会的标的。

通过这样的组合搭配，即便某一类资产阶段性表现偏弱，整体组合依然能保持相对稳健。

 主持人  追问一下，刚才提到大宗商品在黄金的引领下涨幅不错，睿郡是多资产策略，但貌似没有在您的组合中看到黄金？

 杜昌勇  非常专业的观察。对于黄金这类资产，其实我们更多是在觉得有机会的时候，通过相关的股票来做表达，而不是直接配置黄金本身。

回顾过去三年，我们曾经也参与过黄金板块的投资。几年前相关龙头股公开增发时，我们就较大力度参与，并且持有了相当长一段时间。

比较遗憾的是，在去年某个时间点，我们认为股价达到了目标价便选择离场，下车之后它又上涨了一倍多。

这其实也是我们一贯的风格特点，偏左侧上车，但有时会提早下车，这和每个人的风险偏好有关。

站在当前位置，面对过去三年巨大的涨幅，如果重新构建组合，我倾向于不再做进一步的追加配置。

任何一个重大决定都是长时间的持续思考和反复捶打

 主持人  王总的宏观思考是很强的一个地方，也比较偏向于中大市值的公司。我记得之前交流时您说自己的性格中，平时大部分时间是很均衡的，但是到了某些时候，杀伐果决的想法和行动力是绝对会有的。

那我的问题来了，过去一年当中，包括当下，有杀伐果决的想法吗？如果有，怎么付诸行动的？

 王晓明  这个描述听起来像是指挥千军万马，但实际上我们做投资，没那么高大上。

做着做着发现自己就是“韭菜”，这种情况也经常发生。

所以我们也犯过很多错误，但在过去二三十年的投资经历里，我们确实也经历过一些回头看非常重要的时刻，并且做出了一些关键决定，这些决定也给我们带来了很好的结果。

尤其是在杨东总的带领下，过去二三十年，我们每个人都经历过这样的时间点。

我觉得有几点体会：

第一，我们在市场面前始终比较谦卑，始终认为自己可能会犯错误，这是我们内心对市场保持敬畏的地方。

第二，我们承认自己可能会犯错，但有一点我们做得比较好：犯错不致命。就是犯错之后，不能把自己置于无法挽回的境地。

我们始终认为，做资产管理这个行业，只有一条命，不能在任何一次重要决定里把这条命赔掉。

这是我的第二个体会。

第三，据我观察，包括我们在座所有人，从杨总到杜总，没有任何一个重大决定是在某个时间点突然产生的，它一定是漫长时间里持续思考、反复打磨，甚至被“折磨”很久的结果。

我曾经问过杨东总，2018年“5·31”光伏新政出台，板块出现巨幅调整前后，他依然在持续不断地买入。我问他当时是什么心态，是什么驱动力让他在那个位置还敢下定决心去买？

背后其实是往前推很多年，对光伏行业持续跟踪、深度研究的结果。

我记得那时候还在兴全基金，我们就订阅了光伏领域非常专业的杂志，大家一直在看，很多研究员都在持续关注。

所以2018年的那个决定，其实是长达十年甚至更久积累的结果，这是我的另外一点体会。

还有一点，中国有句古话：谁家都有吃饺子的时候。等到轮到你吃饺子的时候，你得吃饱、吃足。

也就是说，当真正重要的时刻来临时，要敢于下注，敢于把胜利发挥到极致。

这也是我们这么多年的一个体会。

我们这次会议的主题叫“中流击水”。站在当前这个位置，我觉得还没到要做重大、决定性抉择的时候。

刚才承非也提到，很多股票从9·24之后到现在涨幅已经不小，且缺少基本面支撑。

但从市场整体来看，目前还是一个中间阶段，我觉得现在还没到我们要做出非常重大决定的时间点。

今年的市场看法可以用“混沌”二字

 主持人  去年董总讲年度思考时用了一张很明媚的封面图，说这样才能体现乐观的态度。2025年确实值得乐观。今天就少了橙色，科技感多了。这是不是意味着您对市场整体乐观不如去年，但对科技落地有了投资可为的兴奋感？

 董承非  先说说对市场乐观程度的问题。

实事求是地讲，现在这个状态跟2024 年的时候完全不是同一个状态。但我也没有给出明确结论，这个热度能不能延续？还是中间有可能被某个事件打断？这些都存在可能性。

我觉得今年用“混沌”两个字，更能表达我对市场的看法。今年开年以来整体环境并不太平，而且关键是，谁也没法准确判断后续会如何演绎。

所以今年市场给我的感觉确实是混沌、不清晰的，我自己也没有特别明确的判断。

再说科技，大家其实可以从很多热度看出来。

过去几年，我们在复盘当年互联网泡沫时提到，互联网发展有两步：第一步是基建，2011年之后出现了很长的互联网泡沫破灭期。我们也说过，未来的王者，在第一阶段基建的过程中其实还没有诞生，后面真正的王者是应用型的公司。

当年在基建阶段最牛的是思科，但到后面其实并没有维持那么强的地位。

去年之前，大家一直在做AI基建，围绕数据中心展开。市场一直困惑，这些东西到底有什么用？当时好像只体现在搜索上。

现在我们从相关应用上看到了落地的迹象。刚才周光总（元戎启行创始人）也提到，相关算力今年还有10倍的提升，速度非常快。

我觉得，我们终于看到AI能用了，看到了曙光，这一点我还是蛮激动的。

对我们而言，错过了基建阶段，因为基建的商业模式不太好，而且不是时间的朋友。那到了应用阶段，我们觉得挺好。

第二个体会在于，原来我们整个IT 架构都是西方定义的，我们落后很多年。

现在市场不太看好软件公司，但我在想，有没有这种可能性，现在AI正在颠覆整个底层IT架构，我们相当于只晚了半步入场，而且追赶速度非常快，这对很多公司而言可能是一次机会呢？会不会存在这种可能性？

随着中国实力的提升，我觉得这一轮AI相关的公司，包括相关产业链上的企业，从全球视角来看，是有机会赚到钱、体现股权价值的。

这是我们相对比较乐观一些的地方。

但我也有困惑。2000年的时候，市场中间被事件打断，随后调整了两年，过程非常痛苦。这一轮中间会不会也出现类似的打断因素？这也是我每天问自己的问题，目前还没有答案。

转债整体估值确实处在历史高位

 主持人  我们都知道可转债是睿郡非常擅长的领域，薛总2020年曾做客过聪投的价值研习社，我印象很深刻，您说，会一直在权益资产跟转债资产之间去比较它们的性价比，而且会用些量化的方式做很精细的打分。

最近看您和杜总最新的月报观点中都提到了转债估值高位的问题，当一类资产整体吸引力减弱的时候，怎么去挖掘具体标的的阿尔法？

 薛大威  确实今年的转债市场，价格中位数一度到了140，而平价大概就在100出头。

这意味着，转债价格里已经隐含了正股至少30%以上的涨幅，反映了比较乐观的预期。

这个时候，大家会找各种理由，比如资产荒、ETF规模扩大、市场活跃度提升等等，去论证当前估值的合理性。但不可否认的是，转债整体估值确实处在历史高位。

我们很难精准判断哪一天会调整，但可以确定的是，站在当前位置，转债整体的性价比已经不高了。所以在当时，我们也做出了决策，把整体仓位降了下来。

另外回过头看，睿郡我们整个团队，一直都很喜欢转债这个品类，核心原因在于它非常好的收益特征：下跌空间有限，向上又有弹性，这种不对称的风险收益比，是我们非常看重的。

不管是做专户还是私募，我们对组合的核心要求都是，跌的时候少跌甚至不跌，涨的时候能跟得上市场。

从这个角度看，转债过去是非常契合绝对收益思路的资产，我们也一直愿意在这个领域深耕、寻找机会。

当前来看，转债整体性价比确实下降了，但市场容量还不错，有几百个品种在交易，大几千亿的规模，里面仍然存在一些结构性机会。

如果说如何去寻找阿尔法，主要有几个方向：

第一，做转债投资离不开正股研究，还是要围绕对行业和公司基本面的研究判断去寻找机会。

第二，在当前环境下，依然能找到一些风险收益不对称的品种。我们最近也挖掘出了几个向下空间有限、但向上有弹性的标的，符合我们做转债的初衷。

我们不是想靠转债博取极致收益，而是希望获得稳健、舒适的投资体验，目前市场上还是能找到一些这样的品种。

第三，寻找市场错误定价的机会。

比如现在一些公司面临债务压力，其转债在市场上的定价相对低估，这就需要我们深入研究、持续跟踪：企业是否有足够的偿债能力，未来有没有转股的可能？甚至要站在企业、大股东的角度去思考会如何应对。

有时候换个视角，原来看似不确定的风险，反而会变成相对确定的机会，这就需要比较深入的跟踪和研究。

最后，这几年市场整体活跃度提升，固收类收益下行，叠加创业板、科创板涨跌幅是20厘米，波动率提高，也带动转债在高价、高溢价的情况下依然出现较大涨幅。

这种行情看起来很刺激，但对我们来说，如果标的同时处于高价、高溢价状态，我们通常会选择放弃，这也符合我们对转债的定位和投资需求。

安全边际是一种思维方式，要结合具体场景灵活应用

 主持人  前面董总在讲今年市场可能是“混沌”的时候，觉得投资上好像有一个词又特别需要我们去重视它，就是杨总经常提到的安全边际。

但其实我们看到很多国内外的价值投资者谈到这个刻度时，都有不尽相同的度量方式。想请杨总分享您对于安全边际最完整的理解，以及这几年下来，安全边际的刻度有没有变化？

 杨东  刚才晓明总也说了，只要是投资人，其实都会犯错。

即便你不犯错，因为你面对的未来本身也是不确定的，或者说未来各种可能的演绎可以理解成是一种概率分布，总有一些你想不到的小概率事件会发生。

安全边际的思想，本质上是一种思路、一种思维方式。

它强调的是，在你判断出错或者小概率事件发生的时候，能够少亏，甚至不亏。

如果简单理解安全边际的话，比如你判断一只股票大概值10块，你以6到7块、打三四折的价格买入，中间的折扣就是你的安全边际。

当然，这只是一种思路和理念，不是真的要算到那么细致，也不是僵化地卡死30%或者40%。

具体情况下要灵活看待。有些股票你特别熟悉、信心很足，安全边际低一点是没有问题的；有些你信心没那么足，或者行业本身特别复杂，安全边际就应该多留一些。

当然，在不同时期，选择什么样的安全边际，也要整体考虑，因为我们还有风险控制的需要。比如仓位很低的时候，个股上的安全边际可以稍微放宽一些。

还有一个就是看市场是什么样的情况。如果市场普遍都是安全边际很大、市场非常低迷的时候，你的安全边际标准可以放的比较大一点。

但如果市场上高安全边际的标的很少，同时你的仓位又很低，这时候可能也得把安全边际的标准适当放低一些。

所以我只能说，安全边际是一种思路，具体要结合各种场景灵活应用。

但总的来讲，安全边际本质是为了控制风险。

我们和睿郡都很强调，风险控制能力就是投资能力非常重要的一环，它不是投资能力之外的另一种能力，就是投资能力中重要的一部分。

还有一点是我们的理念。最终收益，其实就是赚钱的部分减去亏钱的部分。我们可以去努力提高收益，但很多时候，尽量减少亏损的次数和亏损的金额，同样能实现很好的收益。

以前有位很有名的网球选手说过，他胜利的秘诀就是少失误。我们有点类似，秉承这种理念，所以会比较强调安全边际。

 主持人  杨总，即便您这么恪守安全边际，有没有压力大到难以安枕的时候？

 杨东  我们一般不冒“冒不起”的风险。可以犯错、可以有损失，但不能出现无法翻身、无法弥补的重创。

这样才能确保，即便在最差的情况下，我们的心态还能保持相对平稳。

投资真的不能像赌博，要保持平常心。钱是赚不完的，机会永远都有，但千万不要遭受毁灭性打击。

压力大的时候当然有，但没有到那种程度，因为我们没有用杠杆。投资一加杠杆，性质就完全不一样了。

而且我们的产品大部分有比较长的锁定期，也是为了能够从容布局。

凡是可能打乱你节奏、让你疲于应付的场景，都要尽量控制住，尽量不让它对你造成影响。

坡足够长的行业和企业家精神有助于提高投资胜率

 主持人  这几年外部环境变化很快，很多行业和公司的运行逻辑都跟几年前不太一样了。王总，您现在看一家企业，会特别想先看清什么？换句话说，今天判断一家企业能不能走得更远，最关键的标准是什么？

 王晓明  我觉得每一个年代都有属于那个年代的伟大企业。

看公司，肯定还是要先选好赛道，我觉得赛道依然是非常关键的因素，就像巴菲特讲的滚雪球，关键就是长坡厚雪。

坡足够长，这一点非常关键。

从工业革命到现在的人类发展历史来看，正常周期里，有些行业能持续很长时间，有些行业真正璀璨的时间却非常短，很快就面临迭代。

像石油这类最传统的行业，持续的时间就极其漫长。即便到今天，光伏、新能源电池等已经大力发展，石油阶段性依然可以成为交易的主体，这就是一个周期极长的赛道。

其中那些优秀的公司，拉长时间看，虽然题材不性感，但回报非常惊人。原因就在于它不性感，所以估值水平很低，只要行业没有消亡，长期持有下来最终回报就会很好。

但反过来，有些行业看上去很性感，可是波动太大，甚至有毁灭性风险。你可能不得不面临要以较高价格去买入，同时承受它生命周期很短的问题，可能三五年就被淘汰了。

所以我们认为，赛道的选择至关重要。

当然，每一个时代大家的重心不一样。当下是AI的时代，我们会有新的选择；上一轮互联网周期，大家也有当时的选择。

所以我觉得，要随着时代变化，在赛道中选择一个足够长、能持续发挥，并且商业模式相对简单、赚钱相对容易的行业，这一点很关键。

第二点，虽然今天的主题都在讲AI，但这么多年我们看到的所有优秀企业，最终都离不开核心的灵魂人物——企业家，离不开他们身上那种极具灵性、坚韧、持之以恒的精神。

我觉得企业家精神依然是我们观察企业非常重要的一环。如果我们有幸能和非常优秀的企业家同行，投资获得成功的概率就会提升很多。

构建主动投资核心能力的几个关键点

 主持人  我这里有个问题，是这两年绝大多数主动投资机构的痛点。量化投资带来了巨大挑战，还裹挟着人工智能技术的各种应用。连霍华德·马克斯都反复被质疑主动投资人的未来。

这个问题抛给薛总，在您看来，主动投资机构最核心的、无法被替代的“反脆弱”基因究竟是什么？

 薛大威  事实上自我从业以来，主动管理似乎就始终处在被挑战的状态。

十几年前，客户经常会问：为什么不买信托，要买主动管理？因为当时信托确实有非常好的收益。

到现在，大家又会说：量化体验很好，为什么不做量化，还要做主动？

我觉得，主动管理面临挑战其实是一种常态，并不是现在才出现的现象。

第二，A股充裕的流动性，确实给了量化非常大的发展空间，这一点毫无疑问。但另一方面，我们也相信，基于基本面驱动的研究，寻找有价值、有成长性的企业，分享企业成长的主动投资模式，始终是有立足之地的。

无论从国际经验，还是我们自身十几二十年的经历来看，都是如此。

AI赋能之后，市场对短期催化的定价效率越来越高。

就像董总刚才（主讲环节：睿郡董承非年度思考畅聊智能汽车：大概率会是一门好生意，未来头部企业一定是披着汽车外衣的AI公司……）提到的，很多股票被贴上标签，一旦有风吹草动就集体反应，短期定价效率大幅提升。

但反过来讲，如果主动管理机构还是去比拼对短期事件的反应速度，肯定比不过量化，也没有太大竞争优势。

所以在当前环境下，要做好主动管理、构建自身竞争力，我认为有两点很关键：

第一，要对企业看得更前瞻、更深入、更长远。耐心等待企业出现具备安全边际的价格，通过长期持有，去挖掘和兑现企业的整体价值。这是我们在这个时代必须具备的能力。

第二，要具备逆向思维的能力。很多投资机会，短期看全是风险，比如经济不好、数据不行等。但如果把时间拉长到一两年、三五年，很多短期风险反过来可能就是投资机会。

当然，现在AI正在渗透并颠覆各个行业，我们也在做AI赋能投研的尝试，希望今年能有一定成果。

 主持人  董总负责睿郡研究，这个问题有没有补充？

 董承非  我非常赞同刚才薛总说的，拼速度、拼反应，我们肯定拼不过AI。

所以我的思路很简单，既然拼快拼不过，那就跟它拼慢。我现在把自己的节奏主动降下来。

AI的强项，是对已经发生的信息处理得非常快、总结得非常好。但对于还没有发生的事情，要对未来做判断、做前瞻，AI目前还做不到那么深。

所以我觉得，我们要做的，就是看得更深一点、更远一点。

睿郡的研究是我在负责，我们对研究员也有明确要求，我们也会用AI工具，但同时要求大家和市场保持一定距离。

这样得出的结论，才不会被短期情绪带着走，才更有前瞻性、更有深度。

时间会站在我们这边，慢慢验证我们的判断。这就是我对主动投资核心能力的理解。

在巨大的产业浪潮里，所有的船其实都会浮起来

 主持人  说到技术发展，有个回旋镖想抛给杨总。关于新能源。

您对新能源的关注可以追溯到20多年前，不光是比亚迪、隆基这样经典的案例，还在2018年三季度客户报告中写过，新能源革命会带来巨大机会，能看到那种满满的信心。

您当时说围绕这个方向可选择的投资标的很有限，现在呢？如果能进入您的持仓视野，需要满足哪些条件？

 杨东  我们第一批产品基本是2018 年成立的。2018年市场环境不好，刚开始做评估时大家压力其实挺大，但对新能源的看好，成为我们当时保持信心的一个重要支撑。

当时我们认为可选标的不多，现在回头看，这个判断肯定是偏保守的。

我们当时选股票，比较在意竞争优势、估值等因素。但实际上，在这么大的产业浪潮里，所有的船其实都会浮起来的，几乎所有相关公司都会被推着往上走。

而且在大趋势、大景气下，有时候质地较差或者二三线企业，涨幅反而比一线龙头还要大。

因为是第一年发产品，我们当时比较谨慎，选标的时要求很高，比如光伏，我们都是要选各个环节里成本最优、竞争优势最强的。

现在回头看，其实过于局限的话，实际上错失了很多牛股的机会。

在这么大的浪潮里，哪怕只是沾边的公司，表现都很好。所以当时的话确实有点偏保守了。

现在来说，我们肯定还是要严格遵守选股标准：估值很重要，安全边际很重要，行业竞争优势也很重要。

尤其是现在行业处于残酷洗牌阶段，体质不好、资质较差的公司可能直接就出局了，等不到下一轮景气。

上一轮光伏景气时，市场上有种说法，可惜无锡尚德、江西赛维这些老龙头没能撑下来，再多撑几年就能迎来好日子。

但我们当时的观点很明确，这是不可能的。它们不是没撑到时间，而是成本已经完全没有竞争力，就算熬到下一轮景气，也只是多活一段时间，最终还是会被淘汰。

光伏行业本质就是极其残酷的成本竞争。

所以现在我们的选股标准基本一致，只是未来再遇到这么大的一个浪潮时，我们会适当放宽一点选择范围。

前几年我们其实也预判到，每一次大的技术变革、大的社会潮流，最后大概率都会出现比较大的泡沫。

我们当时也知道新能源一定会有泡沫，但事后看，我们对泡沫的容忍度还是太小了，还是过多考虑安全边际。

就像刚才晓明总说的，看对的时候要赚足。这方面我们也犯过错，看对了方向，但很多收益没有抓住，这些都是可以总结提升的地方。

 主持人  杨总的回答带来很多惊喜，非常完整地复盘了当时的操作和感受。安全边际本身也隐含了时间维度，所以放宽的前提之一，是会用更长时间的视角去看？

 杨东  只能说，如果能明确预判一家企业未来有10倍以上的增长空间，安全边际确实可以放得很开。

现在有些人说，看好长远前景就可以不用看估值，我并不认同。除非你是天才，一眼就能确定这只股票未来有10倍以上空间。

但你要这么想，如果它真有这么大空间，却还以当前价格交易，是不是意味着市场里其他人都错了？

我们不能经常做这样的假设。

这是一个由无数人参与博弈的市场，我不相信它会长期这么无效。所以对估值的把握，一定是非常重要的。

相同的底层理念，信任以及保持热爱

 主持人  睿郡在资管行业中是非常有辨识度，一群合作超过20年的知根知底的投资经理，对于权益+的多资产投资理念高度共识，体现出的产品，低回撤还能保持不错的弹性。

但我们也知道，优秀的人都比较有主见，形成合力也不容易的。一群优秀的投资人怎么来做高质量的沟通和决策？想请问杜总，在睿郡内部，有达成一些基本原则吗？

 杜昌勇  大家看到睿郡的高辨识度，一方面是权益+多资产、多工具的策略特色，另一方面，确实是我们有一批合作超过20年的优秀投资经理。

从结果上看，市场也认可了我们的实力。而能形成这样的合力，我觉得很重要的一点是，我们很多优秀人才，大家最早在兴业、兴全时期就在一起，几乎都是从毕业初期就并肩作战。

晓明虽然早期有过其他经历，但我们也是非常要好的师兄弟，从兴全成立开始就一路同行。

在这个过程中，大家都深受杨东同学的影响，投资框架、投资逻辑、话语体系基本上是相通的，交流效率非常高。

另一点很重要，这么多年里，我们一起经历过市场的挑战、压力与波折，也共同分享过成功与喜悦，是真正一起成长、相互成就的伙伴。

所以彼此之间，是绝对的信任。我觉得信任是一个团队能形成合力、高效运转的核心。

大家知根知底，谁最擅长哪个行业、哪个领域研究最深，彼此都非常清楚。一旦机会出现，我们能迅速形成高质量判断，背后就是信任在支撑。

市场始终充满变化和不确定性，没有人能永远正确。我们的模式是充分讨论，一旦决策形成，大家会形成合力，高度统一、全力执行。

执行结果出来，大家共同承担、共同面对。

所以总体来说，我觉得我们很幸运，一个团队能聚在一起20多年。

 主持人  讲到彼此之间长期的信任基础与默契，让我想起芒格说的：在投资当中，有一个好的讨论搭子非常重要。

王总有没有从自己角度补充一下？

 王晓明  从杨总开始，我们团队一直秉承平等、自由、开放的文化与价值观。

我们在一起有一个很重要的特点，允许每个人持有完全不同的观点。现在我们几个人核心交流，即便观点不一样也没关系。

恰恰是当别人想法和我不一样时，我会非常重视，去看想法中有没有补充的视角。

我们团队走到现在已经10年，还有一个很重要的共同点。大家几乎都是从毕业就开始做投资，一直比较简单。

更难得的是，二三十年下来，我们对投资这件事的热爱始终没有变。也没有因为时间久了就松懈，依然按时到公司做研究，保持简单、专注的状态。

实现复利的前提，是要走在正确的路上

 主持人  最后一个问题，请杨总和杜总给我们一些建议。今天在此的所有人，都是相信复利的价值，可累进可持续。那有哪些方式，能够帮助我们“最大程度的拥抱复利”？

 杜昌勇  关于如何享受时间的复利，结合我们自身的经验，我想分享三点：

第一，相信专业，相信时间。短期频繁交易、不断追逐热点，其实是复利最大的敌人。

第二，相信中国的优秀企业。未来环境或许依然复杂，但无论环境如何变化，都会有一大批优秀企业展现出很强的竞争力。

前面秦朔老师的观察也充分说明，未来要依靠这些优秀企业为我们创造长期价值，这也是我们做长期投资的根基。

最后一点，选择对的、靠谱的伙伴长期相伴。

 杨东  其实复利的思想不仅适用于投资，经营企业乃至人生的整个发展，其实都是很有意义的，都可以理解成一个复利的过程。

我们说时间是投资者的朋友，想要实现复利，前提是你要走在正确的路上。

要确保方向正确同时保持合适的节奏，切忌急功近利，正所谓欲速则不达。

所以我觉得这个路径正确、节奏适宜非常重要。

此外，平衡的管理也很关键。工作同时也要保持身体的健康和可持续，在这条路上，平衡同样不可或缺。

问题1

现在的港股更具安全边际吗？怎么看恒生科技？今年老登资产大放异彩，周期股是否在您的投资视野里？

 杨东  港股还是要分结构来看，不能简单说整个港股都值得投或不值得投，很难一概而论，必须具体标的具体分析。

但目前港股里面，确实有不少标的我觉得是不错的。恒生科技里几家巨头，今年整体表现也偏弱。

至于周期股，肯定在我们的投资视野里，也是很重要的投资领域。

大家也能看出来，我们非常重视周期。市场里其实交织着非常多的周期：市场有情绪周期、心理周期，行业和个股有景气周期。

面对这么多周期交织，我觉得关键是要有态势感知能力。有本叫《周期》的书写得挺好，大家可以去看看。

问题2

在当前环境下，对于风险承受能力很低的投资者，除了现金、国债，还有哪些资产类别或投资策略比较适合？

 薛大威  现在大家面临的共同情况，是无风险收益率越来越低。过去大家习惯的存款，现在三年期定存利率大概在1.7%左右。

首先，投资者自己要有清醒的认知，自己能接受、满意的回报率大概是多少。

某种程度对我们团队而言，纯固收、存款这类资产吸引力就没那么大。

反过来，如果要跑赢这类资产，我们相信可以通过在权益里做一些配置来实现，比如红利类资产，或是处在周期相对底部、具备安全边际的资产，大概率能跑赢存款、理财的收益。

另外，过去大家偏好存款、信托非标，很重要的原因是这类资产几乎没有波动。这也是我们一直强调“权益+”投资框架的原因。

权益投资不可避免会有波动，但我们会尽可能把波动控制在相对小的范围。比如过去我们对转债、交债的运用，以及这几年对衍生品、气囊、雪球等工具的使用，都能在一定程度上控制波动，同时争取收益。

所以大方向上，还是会围绕权益资产寻找机会，只是在标的选择上，要避开高波动资产，这是更适合低风险承受能力投资者的思路。

问题3

怎么看今年的消费市场，以及怎么看白酒？

 董承非  我们在2023年就提到过消费面临挑战。

2010年到2021年，消费品牌可以说是“躺赢的十年”。但从2021年开始，一些长周期维度的变量确实发生了改变，这些变量一直在逐步发挥作用。

这几年整个消费品板块表现偏弱，压力巨大，作为曾经的核心资产，调整也比较充分。经过这几年，风险已经有了比较大的释放。

从当前角度看，很多消费股的分红水平不错，以茅台为例，分红回报率依然具备吸引力，而且今年茅台的应对，市场认可度也比较高。

A 股市场有一个特点，它有时候会轮动。当很多资产都涨过一轮后，资金可能会回过头来挖掘低估资产，这种可能性是存在的。

当然，消费长期的压制因素依然存在。

所以我觉得，消费板块现在比较适合追求绝对收益的投资者，想要再成为“市场最拉风的仔”，像10年前那样，难度还是比较大的，除非底层宏观环境发生很大变化。

但对于特定的投资群体而言，消费依然是适配的方向。

问题4

如何看待科技投资中的估值泡沫？对于一些还未盈利、但前景广阔的科技公司，如何给它估值？

 王晓明  科技行业最大的特点就是变化太快。不光是科技行业，很多有高科技含量的制造业，如果技术迭代很快的话，我们都会非常警惕。

所以对于高科技行业，当市场很热、大家一致看好时，再给出很高的估值，我们是不太认可的。

2021年我们对新能源里很多股票就是这个态度。从制造业属性看，能给到10倍到15倍估值已经很可观，不应该给予过高估值，这是我们一直很警惕的点。

最近市场上有一种HOLO的交易思路，也就是围绕重资产、低淘汰率。

在AI开始快速颠覆很多行业的当下，大家反而开始回头去看哪些行业不容易被颠覆、不容易过时。在这个过程中，大家的思路也在变化。

AI很热的时候，反过去看那些传统、不容易被替代、产能供给有限的资产，它们的估值可能被低估；而很多新的资产需要持续烧钱，改变了过去轻资产的运营模式，却依然被给予高估值。

从历史经验看，对于一轮风潮过热后给出的高估值，我们始终保持高度警惕。

问题5

你们在管理大规模资金的时候，在投资策略和选股范围上，跟管理小规模资金有哪些不同？

 杜昌勇  管理个人小规模资金和机构大资金，差异确实非常大。

但从我们自身来看，我们出身公募，一直是以大资金配置的思路做投资。从初创期二三十亿，到现在五百亿左右，我们的核心策略并没有特别大的调整。

作为资管机构，有很多合作伙伴，大家对风险理解不同，对波动的接受度不同，这使得我们在追求合理收益的同时，会更加注重控制回撤和波动。

如果比较极致的长钱，可能它会很集中（就像巴菲特、段永平），但可能长期来说业绩也会非常可观。

总体来看，资金体量和资金属性不同，会导致选股范围、操作方式有所差异，但投资最根本的东西是一致的，就是如何理解投资、如何看待风险，这一点和资金大小、是个人还是机构，没有太大差异。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：关鹤九

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