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公司：

• $瀚天天成(02726)$

一、宏观背景：第三代半导体还在风口，但已经开始“挤牙膏”

2026 年的港股半导体，有一个很现实的分化：

• AI 算力（GPU / 伺服器）＝ 资金疯抢

• 第三代半导体（SiC / GaN）＝ 还在讲故事，但开始算账

碳化矽曾经被市场当作：

👉「新能源时代的石油」

但现在市场开始问一个更实在的问题：

👉 你卖的是资源，还是产能？

因为：

需求在成长，但供给扩张更快。

这就直接导致一句交易桌黑话：

👉 行业从“短缺溢价”，走向“产能内卷”

二、估值逻辑：全球第一，不代表有定价权

瀚天天成的核心标签非常亮眼：

👉 全球最大碳化矽外延供应商

👉 市占率超过 30%

但在港股市场，这些标签只值一句话：

👉 “你很大，但你能不能收钱？”

产业链位置拆解：

• 上游：碳化矽衬底（真正稀缺）

• 中游：外延（瀚天天成）

• 下游：功率器件（IDM厂）

关键点来了：

👉 外延本质是加工层，不是定价层

所以估值核心不是市占率

而是：

毛利率 + 客户议价能力 + 产能利用率

三、核心财务脱水：不是掉血，是“内出血”

这一部分，我直接用最冷酷的方式说人话。

1️⃣ 收入：已经开始倒退

👉 2024 年营收：9.74 亿人民币

👉 同比下滑：-14.7%

在一个“高景气赛道”出现收入负增长：

👉 这不是波动，是需求/竞争结构出了问题

2️⃣ 利润结构：几乎靠补贴撑住

👉 2024 年净利润：约 1.66 亿

👉 政府补助：约 1.12 亿

这意味著什么？

👉 近 70% 的利润，来自补贴

翻译成交易语言：

👉 主营业务造血能力，非常弱

3️⃣ 2025 年：直接“崩”

👉 2025 年前三季度净利润：

👉 同比暴跌 82%

这不是「波动」，这是：

👉 盈利模型被市场直接打穿

4️⃣ 客户结构：核心客户流失

最致命的一刀在这里：

👉 原第一大客户（客户 A）

• 2023：贡献超过一半收入

• 2024：订单暴跌 83%（6.15 亿 → 1.04 亿）

这代表什么？

👉 下游客户开始自建产能（IDM化）

5️⃣ 商业模式：代工业务被挤压

👉 代工收入下降 58.7%

这不是转型，是：

👉 市场把你“挤出去了”

一句话总结财务本质

👉 规模还在，但利润已经塌了，且没有护城河

四、保荐人与筹码：这局靠中金，但压力很大

👉 保荐人：中金公司（CICC）

中金意味著什么？

• 发行能力强

• 有维稳经验

• 但在弱市中也不是万能

重点来了：

👉 今天（3月20日）已正式招股

👉 一手入场费：约 3851 港元

这一刻开始，真正要看的不是故事：

👉 是孖展（杠杆认购）热度

因为在这种基本面下：

👉 定价是否站得住，完全取决于资金态度

一句交易员提醒：

👉 如果孖展倍数平淡 → 说明机构并不买帐

👉 如果孖展爆 → 只是短期情绪，不是基本面反转

五、终极交易评级：这不是成长股，是“周期陷阱”

一句话定性：

👉 瀚天天成 = 产能周期股 + 利润坍塌风险

优点

• 全球市占第一

• 绑定新能源 + 电力半导体

• 行业长期逻辑仍在

致命风险

• 收入开始下滑（-14.7%）

• 利润严重依赖补贴（70%）

• 2025 利润暴跌 82%

• 核心客户流失（-83%）

• 中游议价能力极弱

终极评级

👉 高风险周期标的（非打新优选）

打新策略

这票怎么玩？

👉 不是不能打，是不能“无脑打”

具体：

• 孖展冷清 👉 直接放弃

• 孖展过热 👉 只博短线，不留仓

• 暗盘高开 👉 优先止盈，不讲信仰

最后一句话

瀚天天成卖的是：

👉 半导体里最硬的材料

但市场现在看到的是：

👉 最脆的利润结构