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“投资等于出去赌马。我们要寻找一匹获胜几率是两分之一、赔率是一赔三的马。你要寻找的是标错赔率的赌局。你必须拥有足够多的知识，才能知道赌局的赔率是不是标错了。”

——查理·芒格

腾讯 $腾讯控股(00700)$ 在2月份500多快时候，财哥就发文不看好腾讯的赔率！！！

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在那之后，腾讯在3月4号跌破了500元，印证了财哥的逻辑

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而上一两周小龙虾爆火的时候，当腾讯股价再次站上500多港元时，市场又开始了熟悉的欢呼。

但财哥必须给你泼一盆冷水：当下的腾讯，就是一场“标错赔率”的赌局。

不是说这匹马不会赢，而是赌场给你开的赔率（股价），已经不值得你下重注了。

投资本质上是一场关于机会成本的游戏。

你的每一块钱，放在A公司，就意味着放弃了放在B、C、D公司的所有可能性。

今天，我们把腾讯放在这个天平上称一称，结论清晰得残酷：500元以上的腾讯，性价比已经输给了市场上其他同样确定、但赔率更高的选择。

一、估值透视：（绩前）20倍PE的腾讯，只是一匹“慢牛”

腾讯2025年Q4交出了一份不错的成绩单：

营收增长15%，净利润增长17%。在业绩前，市场给出了超过20倍的市盈率（PE）作为回应。

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单看这个数字，似乎合理。

但一旦引入“机会成本”这个维度，一切就变了味。

我们来算一笔简单的账：20倍的PE，隐含的长期年化收益率是多少？

假设腾讯未来能保持15%的利润增长（这已经是乐观预期），20倍的PE买入，长期年化回报大概就在10%-15%这个区间。

这差吗？不差。

但对于追求高赔率的资金来说，这仅仅是市场的“平均水准”，而不是“超额收益”。

为什么？因为市场上有太多赔率更优的选择。我们直接对比：

泡泡玛特：

同样是20倍出头的PE(2025年业绩明牌)，市场给的是未来两年40%以上的利润增速预期。

它的商业模式（IP打造与变现）简单、现金流强劲、用户粘性高，是一个正在加速的“潮流印钞机”。

英伟达：

虽然PE高达37倍，但市场给的是未来两年60%以上的利润增速预期。

更重要的是，它站在AI算力爆炸的绝对风口，其护城河（CUDA生态）在可预见的3-5年内，几乎无人能撼动。

看明白了吗？

投资不是选“好学生”，而是选“进步最快且确定性高的学生”。

腾讯是个稳定的“学霸”，每年考80分；

但泡泡玛特和英伟达，是能从80分快速冲到95分的“尖子生”。

在同样的估值水平下，后两者的“分数提升空间”所隐含的赔率，远高于腾讯。

老巴说过，他就像是一个打孔位的投资人，一生只有20次出手机会。你会把这珍贵的一票，投给一个“看起来不错”的标的，还是一个“看起来极好”的标的？

500元以上的腾讯，显然属于前者。

二、为什么我不看好腾讯牺牲回购去All in AI？

最近市场有种声音，认为腾讯应该像微软、谷歌一样，大幅增加资本开支，豪赌AI，甚至有人觉得为此牺牲股票回购也是值得的。

对此，我的观点极其明确：这对腾讯股东来说，将是一场灾难性的资本配置错误。

首先，腾讯这家公司的核心基因，从来都是复刻优化，而不是从零到一的创新。

腾讯过去二十年的成功，靠的不是颠覆性的技术创新，而是在已经被市场验证的赛道里，用维新和扣扣 的社交流量护城河，做微创新和细节优化，最终实现后来居上。

不管是早年的扣扣游戏，还是后来的维新支付、视频H，全都是这个逻辑。

但 AI 这个赛道不一样，技术迭代的速度太快了，从 Sora 到文生视频，从大模型到 AI Agent，半年一个技术风口，一年一次行业洗牌，完全是靠颠覆性创新驱动的赛道，腾讯的复刻基因，根本跟不上这个节奏。

你让一个擅长打阵地战的选手，去打瞬息万变的游击战，大概率是要吃败仗的，这从根上就不是腾讯的能力圈。

其次，从资本利用效率的角度来看，回购的性价比，远高于砸钱投 AI。

“买股票就是买公司，买公司就是买未来自由现金流的折现”，对于一家现金流充沛、没有大额刚性资本开支需求的公司来说，在股价合理或者偏低的时候回购股份，是对股东最负责任的行为，也是资本利用性价比最高的投资。

腾讯过去几年，每年都要花上千亿回购股份、注销股本，直接提升每股收益，给股东带来真金白银的回报。

但现在，腾讯要把本该用来回购的钱，砸到 AI 这个无底洞里。

我们不妨算一笔账，腾讯投 AI，一年要砸出去大几百亿甚至上千亿，这笔钱如果用来回购，按照 500 元的股价，一年能注销 2 亿股左右，直接提升每股收益 3% 以上，而且是无风险、确定性 100% 的回报。

而投 AI 呢？

别说 3% 的稳定回报了，能不能收回本金都是未知数，国内 AI 大模型赛道到现在没有一家公司实现了稳定盈利，全靠烧钱续命，你说这笔钱怎么花，才是对股东负责？

还有最核心的一点，AI 赛道是全巨头贴身肉搏的红海，腾讯在这个赛道没有任何独门秘籍，巨额投入大概率换不来超额收益，甚至连稳定的回报都拿不到。

将数百亿甚至上千亿资金砸向AI基础设施（如数据中心）。这需要面对：

天量的资本开支：建设成本惊人，且折旧飞快。

极度的不确定性：技术迭代风险巨大，今天重金投入的架构，明年可能就被颠覆。

惨烈的竞争：对手是现金更充裕、决心更疯狂的微软、谷歌、亚马逊。

这笔投资的未来自由现金流折现，在今天根本算不清楚，其预期资本回报率，远低于回购。

用一个比喻来说明：

你有一个每年稳定产生10亿现金的金矿（腾讯现有业务），现在你有100亿闲置资金。

选项A：用这100亿把金矿的一部分所有权买回来（回购），以后这10亿利润全归你。

选项B：把这100亿拿到隔壁从零开始勘探一个新矿（AI），成功率未知，且周围全是虎视眈眈的顶级勘探队。

理性的矿主会怎么选？

很多人跟我说，腾讯不投 AI，就会被时代淘汰，就像当年的马鞍制造商被汽车淘汰。

但我要跟大家说，芒格早就说过，技术的变化日新月异，高科技公司很难保住领先位置。

腾讯的核心护城河，从来都不是技术领先，而是 13 亿月活的维新社交关系链，是这个护城河给腾讯带来了源源不断的现金流，而不是什么颠覆性的技术。

你不去砸钱搞 AI 军备竞赛，守住自己的社交护城河，把钱分给股东，腾讯依然是那个能稳定赚钱的好公司；你非要去自己不擅长的赛道里赌命，反而可能分散精力，动摇自己的基本盘。

三、真正的机会：等待“黄金坑”，而非追逐“合理偏高价”

财哥必须澄清，我绝非看空腾讯。

恰恰相反，我认为腾讯是中国互联网最坚固的堡垒，其维新+扣扣的社交护城河、全球顶级的游戏研发与发行网络、伴随国民生活的金融科技生态，决定了它未来5-10年依然会是一个赚钱机器。

但“好公司”不等于“好股票”。

投资讲究的是“高确定性”与“好价格”的完美击球区。500元以上的腾讯，只是给出了一个“合理偏高的价格”，远未达到“诱人的价格”。

我对腾讯的态度始终如一：将其放在核心观察池，但绝不在当前价位有买入的想法

它的买点，只存在于市场系统性恐慌、或者其短期业绩不及预期导致股价大跌之时。

比如，如果因为宏观经济担忧或某个季度游戏收入波动，导致腾讯股价跌破15PE时，那时赔率将变得非常吸引人，才是值得“挥棒”的时刻。

在那之前，我们有太多更好的选择：

商业模式更简单纯粹的泡泡玛特，时代最强风口上的英伟达，乃至估值杀透后逐步显现价值的其他中国互联网龙头。

资本永不眠，它只会流向性价比最高的地方。

总结而言，投资是选择的艺术。

今天，在500元的价格面前，选择腾讯，意味着你选择了一条增长清晰但坡度平缓的“盘山公路”；而选择其他更高赔率的标的，意味着你有可能找到一条通往更高峰顶的“索道”。

两者的风险与潜在回报，一目了然。

记住芒格的话：寻找标错赔率的赌局。

现在的腾讯，赔率是对的，甚至有点偏贵。而我们投资者的任务，就是耐心等待，直到那个赔率明显出错的时刻，狠狠下注。

在此之前，守住现金，或者把它放到赔率更优的赌桌上，才是对自己血汗钱最大的负责。

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