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其实现在全球资产的基本面已经没太多可以分析的，新闻头条依然主导着市场短期走势，且仓位轻重直接决定回撤幅度（因为多元分散策略失效），风险偏好决定了你的应对策略。但最终，全球投资者被迫在赌一个核心时间节点：伊朗冲突究竟何时结束？

自3月初以来，美方高层对战争持续时间的表述虽略有微调，但核心基调始终维持在“数周”之内：

3月初：特朗普预估战争将持续4至6周；

3月15日：能源部长赖特改口称将在“未来几周内”结束；

3月17日及周末：特朗普再次重申“再有几周，不会太久”。

尽管表态一致，但随着时间推移，市场对“几周”定义的容忍度正在降低。

战争的持续时间并非无限，正受到经济成本、政治舆论和法律框架的三重挤压：

1、目前的民调数据显示，特朗普的支持率稳定在42.6%，共和党在中期选举中的基本盘未受动摇，尤其是核心的“MAGA”群体对战争持高度支持态度。然而，零售汽油价格是关键的变数。目前全美均价徘徊在4美元/加仑，一旦油价因战事延长而进一步飙升，公众舆论可能迅速逆转，成为制约战争持续性的最大阻力。

2、金融市场本身也在影响决策。3月17日，特朗普明确表示，创纪录的股市表现是他介入冲突的考量之一，暗示若市场因战争恐慌出现剧烈动荡，将迫使政府重新评估战略。

3、另外，1973年《战争权力决议》规定，总统在未获国会授权的情况下，使用武力不得超过60天。虽然这未必能直接改变军事战略，但随着60天期限临近，要求明确“退出机制”和“战争终点”的公众与立法压力将显著激增。

4、除了直接的政治表态，外交日程的调整也提供了侧面线索。特朗普暗示原定于4月初的中美会晤将推迟约六周。鉴于此次会晤在冲突持续期间似乎不太可能举行，其时间安排也可能提供一些线索，反映特朗普对冲突持续时间的看法。

归根结底，我不是地缘政治的专家，无法给出自己的判断。但周末看到高盛采访了很多相关领域的专家，包括查塔姆研究所（Chatham House）中东与北非项目主任萨纳姆·瓦基尔（Sanam Vakil）、华盛顿近东政策研究所（The Washington Institute for Near East Policy）研究员丹尼斯·罗斯大使（Ambassador Dennis Ross），以及美国海军退役中将、前第五舰队司令凯文·多尼根（Kevin Donegan）。结合市场上目前最关注的几个问题，我对采访内容作了整合，供参考：

Q1、美国在伊朗冲突中的军事目标是什么？

凯文·多尼根海军中将： 尽管政治上有很多来回拉扯，但美国军事行动的目标始终清晰且稳定：通过削弱伊朗广泛的弹道导弹和攻击无人机能力，以及用于将霍尔木兹海峡这一经济咽喉要道作为人质的海军能力，摧毁伊朗国家安全机构向境外投射力量的能力。不出所料，美国在解除伊朗武装和削弱这些能力方面做得很好。美国针对伊朗移动发射器和指挥控制节点的攻击，以及使用低成本无人战斗攻击系统（LUCAS），显著降低了伊朗发射弹道导弹和无人机的能力——伊朗从冲突第一天的发射 1000 枚导弹，到第一周之后每天发射几百枚，再到现在每天仅发射几十枚。美国海军也已击沉或损坏了几乎所有伊朗海军舰艇。

伊朗以多种方式进行了报复，其中大部分是预料之中的——美国一直知道伊朗会将霍尔木兹海峡作为人质，并袭击该地区的美军基地和海湾盟友的领土。出乎意料的是，伊朗愿意袭击海湾国家的地区民用基础设施（如酒店、机场等），试图迫使海湾国家向美国施压以结束冲突。但海湾国家并没有这样做，无论是在公开场合还是幕后，他们反而更担心美国过早结束军事行动。他们最不希望看到的是，冲突结束时伊朗只是被“半解除了武装”。

伊斯兰革命卫队（IRGC）是政权的核心支柱，深深植根于伊朗社会，从内部安全到银行机构再到建筑公司。它还拥有压迫民众的内部安全机构及其自己的情报部门。此外，它控制着伊朗的导弹、无人机和布雷能力。因此，革命卫队不是一支传统军队，美国若要铲除革命卫队，就必须拆除大部分伊朗政府体系，这将需要地面部队。但再次强调，政权更迭从来不是美国的军事目标。虽然特朗普总统和以色列人提到过这一点，但美国中央司令部（CENTCOM）司令布拉德·库珀（Brad Cooper）上将和参谋长联席会议主席丹·凯恩（Dan Caine）将军从未将此作为目标。

Q2、即使美国在实现其军事目标方面已取得很大进展，伊朗的不对称能力——其低成本无人机和水雷——难道不会构成持续的挑战吗？

凯文·多尼根海军中将：虽然弹道导弹的威胁可能会受到限制，因为伊朗因害怕暴露发射和储存地点而不敢轻易发射，但大量生产的武器仍将构成威胁。伊朗制造的攻击无人机数以万计。这种无人机威胁将受到严重削弱，但永远不会归零。因此，我们可以预期，这种对软目标最有效的威胁，即使在美军行动结束后也会持续存在。

伊朗还拥有大量的水雷，从简单到复杂不一，它可以威胁将其布设在关键水道。但是，美以军事行动已经摧毁了许多伊朗的布雷舰和储存掩体。因此，伊朗不再能够在特定地点部署复杂的锚定水雷，而不得不诉诸从渔船等非军用船只部署漂流水雷。这些水雷难以预测，因为它们受制于霍尔木兹海峡强大的洋流，可能不会停留在对船只构成问题的区域。

在霍尔木兹海峡布设水雷最终对伊朗的需求也是适得其反的，因为伊朗绝大部分的石油出口都流经此处，且伊朗政府预算的高达 60% 来自石油出口（主要出口到中国）。出于这个原因，伊朗发出的言论并不是说它已经关闭了海峡，而是说它控制着海峡。

Q3、如果伊朗想继续在霍尔木兹海峡制造麻烦，认为护航队能成功通过海峡是否切合实际？

凯文·多尼根海军中将： 我有信心，美国及其盟友有能力护送商船通过海峡。美国长期以来一直在演练如何保持霍尔木兹海峡和曼德海峡的畅通，而且是在比今天伊朗能力更具挑战性的条件下进行的。最近一次此类演习发生在 2025 年初，有 30 个国家参与。

美国显然可以部署有意义的能力，许多其他国家也可以，无论是船只、人员还是经验。美国第五舰队司令确切知道每个国家能贡献什么，因为这项演习在过去 15 年里每年都进行。法国和澳大利亚拥有非常能干的船只，法国因其与胡塞武装在红海的战斗而拥有经验。希腊也因特别是胡塞武装的原因接受了大量训练。英国、德国、日本、韩国、土耳其、意大利、西班牙和埃及也都具备不同程度的参与能力。

基本构想是在船只通过海峡时创建一个移动的安全庇护所，其中包括空中掩护、船只、无人机、卫星资产和情报。由于美国对伊朗海岸拥有制空权，且伊朗军事能力遭到严重削弱，如今保护护航队实际上比计划中的更容易实现。虽然伊朗即使没有雷达能力也能定位护航队（它们肯定会成为目标），但美国可能对护航队附近水域的敌对船只几乎没有容忍度，并且装备精良，足以应对从岸上发射以攻击护航队的伊朗残余能力。

美国和其他国家是否有政治意愿和愿望参与护航是一个不同的问题，也是我们目前正在看到正在上演的问题。特朗普政府表示，恢复通过霍尔木兹海峡的商业自由流动应该是每个人的责任。虽然许多国家最初拒绝或未表态，但英国、法国、德国、意大利、荷兰和日本的领导人随后发表联合声明，表示他们“准备为促进确保通过海峡安全通行的适当努力做出贡献”。凯恩还表示，一些盟友正在使用阿帕奇攻击直升机来“处理单向攻击无人机”，作为重新开放海峡的加强努力的一部分。这一问题如何演变值得密切关注。

Q4、即使护航队能让一些船只通过海峡，它们能达到恢复全球经济所需流量的规模吗？

凯文·多尼根海军中将： 不能。区分“能力”（capability）和“容量”（capacity）非常重要。护航队永远无法将通过海峡的石油流量恢复到正常水平。它们的扩展性不好，因为船只进出都需要护送。

因此，护航队可能只能恢复潜在 20% 的正常石油流量，加上陆上管道再增加 15-20%，但这将在很大程度上取决于冲突如何结束以及伊朗对前几次护航的反应。归根结底，这里不存在“开关”——冲突不会在某一天停止，第二天石油就正常流动。谈判达成的停火将是恢复正常流动的最快途径。即便如此，航运、保险、油轮和液化天然气公司也需要时间来评估伊朗的行为并建立信任，然后才能恢复通行。

最终，要将石油流量恢复到冲突前的水平，需要伊朗停止在海峡骚扰船只。伊朗目前可能没有动力这样做，特别是如果目前是革命卫队在做出决定，而不是像已故的阿里·拉里贾尼（Ali Larijani）那样更倾向于考虑长远大局的老练政治人物。但我的感觉是，伊朗政权最终会这样做，因为它需要现金和解除制裁来安抚其民众，并希望确保其生存，这是其最重要的单一目标。

美国也有牌可打。美国有能力将伊朗哈尔克岛（Kharg Island）的关键石油流作为人质。美国还可以阻止在海湾两侧运输伊朗石油的“影子舰队”承运人。阿曼和卡塔尔等地区海湾国家也可以施加压力。因此，恢复流量与其说是护航队的问题，不如说是各方激励和杠杆的问题，而且不存在在冲突结束时只需打开就能恢复流量的开关。

Q5、伊朗在这场冲突中也承受着巨大的代价。它能持续多久？

萨纳姆·瓦基尔：德黑兰认为美国和以色列正在发动一场旨在更迭政权的战争。因此，伊朗政权的残余力量正在为自身的生存而战。其策略是尽可能广泛地分散战争成本，以便当出现退出机制（off-ramps）时，战争对各方而言都已变得代价高昂，从而使伊朗能够获得保证，确保外部势力不会在未来随意重演此类攻击。这一策略反映了从2025年6月“十二日战争”中吸取的教训，当时伊朗觉得自己让步过早，暴露了弱点并招致了未来的挑战。因此，伊朗并不寻求快速降级，而是在应对它所认为的生存斗争。

从常规战争角度看，美国和以色列是主导性的军事力量，很可能成功摧毁或削弱伊朗的弹道导弹能力、国防工业综合体以及其核计划的残余部分。但伊朗并非在打一场常规战争。相反，它在争取时间——拖延冲突，分散成本，迫使美国、以色列和地区国家耗尽资源，从而将它们置于守势。伊朗的优势在于不对称作战能力，例如低成本无人机，即使美以在常规军事上取得进展，这些无人机仍能继续造成破坏。伊朗在冲突爆发三周后仍能这样做，凸显了它承受巨大代价的能力。

丹尼斯·罗斯大使： 在这个领域，我看到两国之间存在真正分歧的潜力。以色列人可以无限期地继续这场冲突。虽然内塔尼亚胡在全国范围内的支持率并不强劲，但在应对伊朗威胁方面，他拥有几乎100%的支持。请记住，阿亚图拉·阿里·哈梅内伊曾在德黑兰市中心倒计时以色列国的终结。以色列民众每晚都睡在避难所里，生怕伊朗或其代理人发动导弹袭击。他们的态度是：做得足够多，以确保很长一段时间内不再需要这样做。

美国的情况并非如此。这场冲突标志着美国罕见地在没有多数公众支持的情况下发动战争。因此，特朗普并没有受益于“聚旗效应”(rally around the flag)，这部分可能是因为政府没有做出任何严肃的努力来解释其在做什么以及为什么这么做。话虽如此，总统可能觉得目前还有一些回旋余地。我不确定他周围那些担心能源和化肥价格飙升导致汽油、航空、食品等价格上涨从而影响承受能力的人是否同意。但我的感觉是，随着中期选举的临近，总统会更关心冲突带来的通胀影响。所以，他有一些回旋余地，但也可能心中有一个终点。

Q6、穆杰塔巴·哈梅内伊当选为新最高领袖如何影响了伊朗的战略？

萨纳姆·瓦基尔： 穆杰塔巴·哈梅内伊在其父亲去世后出任最高领袖，几乎没有产生任何影响。他的上位更多是象征性的，可能反映了政权维持现状的愿望。伊斯兰共和国常被描绘为个人化的神权政治，但实际上它是一个官僚化、制度化的体系，权力分散在各个派系之间。鉴于伊斯兰革命卫队 (IRGC) 负责战争努力和内部安全，它尤为重要，但议长加利巴夫 (Ghalibaf) 和总统佩泽什基安 (Pezeshkian) 的重要性也不容低估。

该体制已为领导层损失做好准备，即使据报道穆杰塔巴已丧失行动能力，系统仍在运转。革命卫队通过去中心化的马赛克式指挥结构管理日常防御反应，而技术官僚组成的文职政府则负责国家运行。如果穆杰塔巴被撤换，另一位领导人将会出现，这突显了政权的韧性和其忠诚的干部队伍。伊斯兰共和国之所以能存续47年，是因为其领导层在危机时刻能够团结一致。这次也不例外。

丹尼斯·罗斯大使：如果在阿里·哈梅内伊死后有一人能体现领导力，那也不是穆杰塔巴·哈梅内伊，而是前议长阿里·拉里贾尼，而他最近也被杀了。拉里贾尼与政权的各个派系都有关系，包括伊斯兰革命卫队 (IRGC)。如果有人能策划通过调解结束战争的行动，那一定是他。

虽然穆杰塔巴·哈梅内伊受到了很多关注，但他似乎不太可能代表政权发言。他的身体状况仍不清楚。即使我们假设他身体无恙，他也缺乏权威。他是他父亲的儿子，但没有使其成为阿亚图拉的公众形象或宗教资历。他曾管理最高领袖办公室，该办公室拥有巨大的权力和触角，延伸至伊朗社会和机构的方方面面，但他只是一个执行者。佩泽什基安总统也没有像拉里贾尼那样接触不同派系的渠道，也不具备同样的权威或信誉。也许现任议长穆罕默德·巴格尔·加利巴夫能提供一定分量，但这尚不清楚。因此，伊朗领导层阵容目前存在真空，这降低了近期达成调解结果的可能性。

Q7、这场战争将如何结束？由谁来结束？

萨纳姆·瓦基尔：这场战争不会仅仅因为美国或以色列决定结束就结束。伊朗从“十二日战争”中吸取的教训是，冲突必须以一种结论性的方式结束，以确保伊斯兰共和国的长期生存，这就需要达成相应的协议。伊朗目前提出了极端的零和要求，包括不得使用美国军事基地对其发动袭击。但伊朗最终需要解除制裁，这将需要谈判，双方都需在长期存在的问题上做出让步——包括伊朗的核计划和更广泛的地区安全。除非伊朗看到获得这些保证的可靠途径，否则它几乎没有动力结束这场战争。

丹尼斯·罗斯大使：美国能否脱身的关键在于霍尔木兹海峡。单凭他自己，特朗普可能早已宣布胜利，指出美以对伊朗关键目标（海军、导弹、无人机能力和核武器计划）造成的破坏程度。他今天可能可以正确地声称，伊朗至少在五年内无法对其邻国构成常规威胁。但只要伊朗控制着谁可以出口石油以及谁能通过海峡航行，他就不能说自己赢了并停止行动。

目前，伊朗的威胁已严重减弱；它每天只发射相对少量的弹道导弹甚至无人机。这其中部分是伊朗为了保留持续发射导弹和无人机的能力以试图比美国坚持更久而有所保留。但伊朗也没有能力发射更多，这在很大程度上是因为一旦发射器出现，美国就可以先发制人地行动。鉴于伊朗人仍保留的火力量，他们可能能够以目前的速率继续发射至少几周，甚至更久。因此，伊朗的威胁能力并未消失，但已严重减少。如果这种情况，加上有助于保护船只的护航体系，能使美国从伊朗手中夺回对海峡的控制权，特朗普就能宣布战争结束。即使伊朗人不同意，他们也无可奈何。当然，关于美国能否实现这种控制仍有许多疑问。如果不占领伊朗沿海领土，可能无法阻止伊朗威胁船只。一支美国海军陆战队远征部队目前正在前往中东的途中，这可能为夺取岛屿打开大门，而美国和一些盟友似乎已加大力度重新开放海峡。

总之，除非夺回对海峡的控制权，否则冲突尽快解决的唯一途径是通过调解。俄罗斯总统普京似乎很适合担任调解人，因为伊朗确实没有其他朋友，因此有动力回应他；而且普京与特朗普有直接联系，特朗普似乎也对他有所回应。双方在谈判中都有筹码可提。伊朗可以放弃对海峡的控制，承诺不再关闭它，并交出其440公斤高浓缩铀——或者更可能是允许俄罗斯人从其当前位置（深埋在废墟下）将其挖掘出来，这对任何人来说都将是一个巨大的项目——这将使特朗普能够宣称他已终结伊朗核计划很长一段时期。作为回报，伊朗人——以及如果他们提供帮助的俄罗斯人——将寻求保证，只要他们继续遵守协议，就不会再受到新的攻击，并获得一定的制裁减免。

但目前看来，进入调解的条件尚不具备，因为双方都在进一步硬化立场。我的感觉是，在任何调解发生之前，特朗普仍需展示海峡局势的现实变化，以避免显得像是那个需要出路的人。他正向该地区派遣更多部队，希望能以此掌握主动权。但伊朗也想表明自己不是那个需要结束战争的一方，即使成本在不断增长。因此，只要海峡问题仍在博弈中，调解似乎比单方面结束更有可能，但这似乎并非迫在眉睫。

Q8、国内爆发起义从而结束冲突的可能性有多大？

萨纳姆·瓦基尔：历史上，战争期间很少出现持续的抗议或动员，而这场冲突使政权得以以国防为名加强内部安全、限制流动并压制异见。从这个意义上说，战争实际上阻碍了起义的出现，这无疑也是政权继续战争的动机之一，特别是人们脑海中仍记得一月份大规模抗议活动被残酷**的情景。虽然大多数伊朗人对该制度深感不满，并担心战争会进一步巩固伊斯兰共和国，但他们缺乏组织和军事能力来进行动员。革命需要团结和规划——而这些正是碎片化的反对派所缺失的品质。即使政权在军事上因战争而削弱，它可能仍具备压制内部异见的能力。因此，我看不到国内动荡会加速战争结束的情景。

Q9、您最密切关注哪些迹象来判断这场冲突何时以及如何结束？

萨纳姆·瓦基尔：首先，我关注伊朗进一步升级的意愿。虽然伊朗最初专注于扰乱海湾经济活动并有效封锁霍尔木兹海峡，但它最近扩大了策略，直接袭击地区能源基础设施。

我也在关注任何表明伊朗有兴趣寻找退出途径的声明，尤其是它提出的具体条款。如果伊朗目前那些出人意料的要求有所软化，可能表明德黑兰的成本效益计算发生了转变，并揭示伊朗已准备好进入严肃谈判。但目前，所有证据都表明冲突将持续——伊朗尚未发出想要退出的信号，而美国也尚未取得一个它可以合理宣称胜利的结果。在这些动态发生实质性变化之前，我们应预期这场战争将继续下去。

丹尼斯·罗斯大使：我正在关注俄罗斯和中国。如我们所讨论的，俄罗斯可以发挥主要的调解作用。然而，中国可以对伊朗施压。伊朗的立场一直是：如果他们不能出口，谁都别想出口。但现在，伊朗人说他们可以出口，并将决定谁还可以出口。一旦美国采取立场，表示如果伊朗继续阻止他人出口，伊朗自己也不被允许出口，考虑到中国对中东能源供应的依赖，中国很可能会强烈反对，并迫使伊朗改变路线。

归根结底，这一切都取决于霍尔木兹海峡。只要伊朗控制着它，特朗普就无法结束战争。因此，要么美国采取戏剧性行动剥夺伊朗的这种杠杆，要么等待条件发生足够变化以允许达成调解结果。这就是我们应该关注的。

周末投行研报精选

下面分享一些周末星球里更新的投行数据及评论，供参考（其实越是在这种情绪驱动的市场下，越应该多看些理性的数据和内容）：

1、瑞银：金属价格的短期下行风险与长期买入机会

总结：能源设施遇袭推高通胀与利率预期，抑制金属需求，致使多数工业金属及矿业股近期面临下行风险，但铝和动力煤因供应受阻例外。铝：中东供应关键，霍尔木兹海峡中断威胁巨大，产能已削减且库存告急，供应风险远超需求疲软，利好相关矿企。动力煤：气价飙升促使亚洲及欧洲转向燃煤，需求激增推动价格上涨，受益标的明确。 铜：前期上涨源于投机而非实物紧缺，当前高库存与弱需求致价格回调，但中期受供应受限及能源转型支撑，视下跌为买入良机。 黄金：强势美元与加息预期压倒避险情绪，金价承压，但回调后黄金股估值具备吸引力。 铁矿石：虽基本面疲软，但受成本支撑及中国因素主导，近期表现具防御性，中期上涨空间有限。总体而言，除铝、煤外，金属短期谨慎，中期关注铜与黄金的配置机会。

2、大摩：美债飙升因市场聚焦“积极行动的政府”，而非“积极行动的央行”

总结：伊朗冲突持续推高美国利率市场加息预期，年底前加息概率显著上升，远超美联储点阵图指引。这种异常定价暗示市场逻辑已变：投资者不再单纯担忧高油价破坏需求，而是押注美国政府将推出大规模财政刺激来“填补缺口”，从而维持经济增长并迫使美联储因通胀压力而加息。证据显示，美股韧性较强且美债表现逊于互换合约，反映了对国债供应增加（即财政扩张）的担忧。这标志着后疫情时代范式转移：应对增长危机的主力从央行转向政府。若财政刺激抵消了能源冲击，通胀将单独上行，利好加息预期。此外，中东局势可能引发沙特、阿联酋等国抛售美债以融资，数据显示外国官方持仓近期已显著下降，且资金未流入逆回购工具，进一步加剧了美债市场的供需压力和复杂性。

评论：这个逻辑确实能解释为什么短期美债定价更多通胀而非衰退，且美股表现更具韧性；但也对市场走势带来了复杂性，因为不确定这种定价逻辑还能坚挺多久，所以任何预测和调仓都有可能在短期被市场两边打脸。

3、美银：聚焦AI投资周期，这股势头是否可持续？

总结：AI投资将继续支撑2026年全球增长，预计为美国GDP贡献0.4个百分点，并显著利好台湾、墨西哥和韩国等供应链受益者。尽管面临能源短缺、劳动力紧张及融资成本上升等“减速带”，但鉴于低使用率带来的增长空间及“赢家通吃”的竞争格局，短期投资周期仍可持续。宏观上，AI近期可能推高公用事业价格带来温和通胀，长期则通过提升生产力影响中性利率。中美竞赛呈现不同路径：美国凭借市场驱动的创新生态、尖端芯片及算力优势领跑；中国则依托国家主导战略、廉价能源及关键矿产供应快速追赶。中国模式或更早实现规模化应用，而美国在长期前沿创新上更具潜力。报告警示，虽短期繁荣，但需警惕未来因过度投资或技术瓶颈引发的周期性调整风险。

4、高盛：金发姑娘行情逆转，评估60/40组合的回撤风险

总结：油价上涨引发滞胀忧虑，促使央行推迟降息，增加了60/40组合回撤风险，但目前宏观基本面仍优于历史危机时期。战术性转向防御：超配现金、高质量股票、黄金、TIPS及瑞郎，低配信贷和非美周期股。虽然短期股市回调风险犹存，但12个月仍适度看多。若地缘局势恶化致滞胀加深，将利好避险资产；若冲突降级，则看好印度、欧洲银行等反弹机会。此外，AI担忧导致科技股估值重构，私人信贷流动性风险上升。建议投资者通过提质交易、另类配置及期权策略增强组合稳健性，利用波动率对冲尾部风险，在防范滞胀与布局局势缓和间寻求平衡。

5、美银：旷日持久的冲突可能波及所有主要大宗商品

总结：随着伊朗战争持续，德黑兰“政权强硬路线”风险上升，战争或延至二季度甚至更久。若冲突长期化，布伦特原油均价可能从基准77.5美元/桶升至100–130美元，极端情景下或达240美元。当前市场低估三大领域：远期定价、相对价值错配及波动率趋势。能源深度贴水，但远期点差或因战略储备需求进一步走高；农产品有望补涨，欧洲油气价格或显著溢价。若油价突破160美元触发衰退，金属将承压下跌，而农产品受化肥短缺支撑。策略上，远期布伦特、玉米和豆油期权波动率具吸引力；相对价值方面，看多布伦特/WTI价差、铝优于铜，大豆/玉米比价料收窄。

6、汇丰：大宗商品的超级周期真的来了吗？

总结：当前大宗商品价格上涨主要由供应冲击与避险情绪驱动，而非典型的结构性需求扩张，因此尚不构成新一轮“超级周期”。过去一年24%的涨幅中，21个百分点来自石油、天然气和贵金属——前者受中东冲突导致的供应中断推升，后者则反映对地缘风险、货币政策及法币信任度下降的避险需求。尽管铜等基本金属因AI、电气化和能源转型呈现结构性紧缺，并具备局部“超级周期”特征，但其在全球非农产品贸易中仅占17%（铜单品种5%），远低于石油的49%。铁矿石、煤炭和农产品则因中国增长模式转型与丰收而价格低迷。即便农业或小宗商品（如硫磺、氦气）存在上行风险，也源于供给侧扰动。综上，本轮上涨缺乏广泛、持久的需求基础，更多是短期供给挤压与金融避险行为的叠加，难以复制历史上由工业化或大规模重建驱动的真正超级周期。

评论：1、承认工业金属存在超期周期的特征；2、认为黄金/原油更多受到的是避险/供给冲击，尤其原油占全球非农贸易的一半；3、但其实黄金所谓的避险需求也是需求，而且具有持续增长趋势，对原油也并未进一步计价未来地缘冲突增加和各国增加战略储备的可能性。——所以对大宗商品超级周期其实可以更乐观点。

7、瑞银：油价两种情景下的A股“跑赢”股票清单

总结：若油价长期维持100美元/桶，能源和化工板块领涨，而航空、交运、建材及部分消费股承压。对中国市场而言，生物科技、软件、AI硬件等利率敏感或对美出口依赖型板块风险较高，而电信、银行、能源及非拥挤消费板块更具防御性。参考2022年经验，高油价阶段航运、能源、汽车表现佳；油价回落时，航空、旅游、电力及可再生能源反弹。当前情境与2022年存在差异——如航运成本上行有限、煤炭供应响应更快、部分化工企业不受石油冲击，且铝价或因能源成本与供应扰动持续高企。投资者应依油价路径，在“高油价韧性组合”与“油价回落反弹组合”间灵活配置。

8、汇丰：中国AI的电力故事

总结：“十五五”规划将AI算力列为经济增长核心，并推动“算电协同”——以可再生能源支撑AI数据中心（AIDC）发展。政策鼓励AIDC布局西北风光富集区或在东南配套分布式绿电，通过PPA、绿证等方式实现100%绿电供能，既缓解弃风弃光，又保障AIDC稳定低价用电。大唐新能源等企业已落地“源-网-荷-储”一体化项目，彰显模式可行性。尽管海外token需求当前对全国用电影响有限（乐观情景下仅占0.5%），但其长期指数增长潜力不可忽视。相较美国，中国在电价成本、电网年轻度、跨区输电能力及集中式电力管理方面具备系统性优势，更高效支撑AIDC扩张。龙源电力、中国电力国际等绿电龙头将深度受益于这一趋势，成为AI能源生态的核心载体。

评论：中国绿电企业的核心受益逻辑链：政策引导AIDC西迁 → 就近消纳绿电 → 解决弃电问题 → 锁定长期购电协议 → 降低AIDC用能成本 → 吸引全球AI负载 → 拉动绿电需求 → 提升绿电企业销量、电价、利用率与多元收益 → 形成“算力-电力”正向循环。

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