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Q1：Coinbase与Circle的分成协议是否会因为Clarity Act而改变？(答案：不会。)

一、摩根大通的 Ken Worthington提问

你们与 Circle 的经济关系是否会因市场结构法案中的措辞而改变？特别是，如果通过像《清晰法案》（CLARITY Act）这样的法案，直接消除向稳定币持有者支付促销性付款，是否会直接消除或削减 Coinbase 在 Circle 储备金收入中的分成？

二、Brian Armstrong (联合创始人，董事长兼CEO)回答

1.简短的回答是“不会”。我们认为这项市场结构立法没有任何方式会改变我们与 Circle 的经济关系。

2.在参议院关于清晰度的草案中正在辩论的部分——实际上众议院的草案已经获得了强有力的两党投票支持，并且对这些稳定币奖励没有任何限制。但我们看到的一些草案，我想说更像是参议院银行委员会草案中的修正案，确实在考虑这一点，从而实际上以各种方式禁止奖励。

3.讽刺的是，如果这真的成为法律，它实际上会让我们更赚钱，因为我们将继续从 Circle 获得经济收益，但目前，我们将这部分收益的大部分传递给了客户。如果我们被禁止这样做，讽刺的是，这只会让我们利润更高。

4.但实际上我们不希望发生这种情况，原因有很多。一是我们认为（给用户奖励）对客户更好。我们认为这对美国更好，这样这些受监管的稳定币才能在全球舞台上具有竞争力。而且《天才法案》（GENIUS Act）——5个月前刚刚成为法律——已经允许这样做。所以我们的强烈观点是，这应该继续被允许，我们将继续为此而战。

三、Gemini解读要点

1.这段对话是整场财报会议中含金量极高的一个瞬间，它直接化解了华尔街关于 Coinbase 现金牛业务（稳定币收入）的最大担忧，并展示了管理层极其精明的战略算盘。

2.Coinbase 为何要反对“让自己赚钱”的法律？

(1)短期利益（Short-termism）： 禁止奖励 = Coinbase 利润暴涨。

(2)长期灾难（Long-term Risk）：全球竞争： 正如他提到的，离岸稳定币（如 USDT）或主权数字货币（如数字人民币）不受美国法律限制，可以继续支付利息。

(3)资本外逃： 如果 USDC 收益率为 0%，而竞争对手收益率为 4%，资本会迅速流出 USDC 生态。

(4)生态萎缩： USDC 规模缩小，Coinbase 作为 USDC 的主要托管方和股东，长期价值（Circle 股权 + 生态话语权）将归零。

3.投资者洞察：Armstrong 选择的是 “做大蛋糕” 而不是 “分走更多蛋糕”。他宁愿现在利润率低一点，也要保住 USDC 在全球金融体系中的竞争力。这是典型的 “平台级公司” 思维，而非 “收租型公司” 思维。

4.这段回答对美股投资者来说是一个 “强力买入（Strong Buy）” 信号，原因有二:

(1)消除了尾部风险（Tail Risk）： 市场此前最大的隐忧是监管会导致 Circle 收入归零。Armstrong 用逻辑证明了这不可能发生，收入流不仅安全，甚至具有“反脆弱性”。

(2)确认了定价权（Pricing Power）： Coinbase 掌握着客户关系。无论 Circle 给不给用户发钱，Circle 都必须给 Coinbase 钱，因为 Coinbase 掌握着分发渠道（Distribution）。

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Q2：2026年稳定币/USDC的增量来自哪里？(答案：行情低迷时不是来自于炒币投机的需求，而是在支付、《天才法案》的推动、金融机构和企业的采用。）

一、Citizens 的 Devin Ryan提问

稳定币采用是 2026 年的优先事项，但我们看到市值在过去几个月里持平。这是为什么？是什么让你对 2026 年的增长有信心？你能提供有关增量采用趋势的任何细节吗？

二、Alesia Haas (首席财务官)回答

1.我认为有两件事正在发生。一是我们看到风险偏好相对处于区间震荡。当你考虑稳定币时，首先，产品市场契合度是作为交易对，使全球交易者能够在交易所生态系统中转移资金。他们用它来对抗长尾资产。我们现在看到一种转变，即对长尾资产的风险偏好不再那么高。所以我们看到投机活动有所下降。结果，稳定币市值没有扩张，因为没有风险和杠杆扩张。

2.我们看到的第二件事是稳定币支付、结算、汇款的流通速度（Velocity）更高。所以我们看到更多的交易量，但不一定导致更高的市值。所以我们正在以增量和新的方式对稳定币进行变现。我认为我们对 2026 年仍有信心和乐观，因为我们将稳定币更深入地嵌入到我们的产品和服务中。

3.我们已经证明，我们一直是 USDC 市值增长的关键驱动力，也是我们平台资产增长的关键驱动力，这归功于我们将 USDC 与我们的产品和服务嵌入并创造差异化体验的能力。

4.因此，我们对继续这样做的能力感到兴奋，并通过 Brian 阐述的作为我们第二个增长领域的支付优先事项，以及通过“全能交易所”的增长来更深入地创造价值，我们相信在我们的平台上使用 USDC 将成为用户的绝佳体验。

三、Brian Armstrong (联合创始人，董事长兼CEO)回答

1.是的。我想我唯一要补充的是，让我对持续增长有信心的一件事就是美国的《天才法案》（GENIUS Act）通过了。我们看到，我想是在该法案成为法律后的 3 个月里，有 150 家公司出来宣布整合稳定币。它就是——更快、更便宜、更全球化。世界上没有哪家公司愿意为了转移资金而支付更多的钱，对吧？所以我认为，这对稳定币的持续采用来说是一个令人难以置信的顺风。特别是，这些稳定币保留拥有奖励计划的能力非常重要。

2.美国受监管的稳定币并不存在于真空中。事实上，今天，它们在全球所有美元发行的稳定币中只占少数。既然我们有了这项立法，我们需要确保美国受监管的稳定币实际上能保持竞争力，对吧？比如中国央行数字货币出来说他们将对稳定币支付利息。如果美国受监管的稳定币不能支付奖励，一些离岸受监管的稳定币会很高兴，仅仅因为这会让他们保持利润率，对吧？所以为了让美国受监管的稳定币具有竞争力，将这个行业带回——遣返这些储备并将其带入美国监管范围，它们必须具有竞争力，而支付奖励是其中的重要部分。

四、Gemini解读要点

1.CFO 的防御——从“赌场筹码”到“数字现金”。Alesia Haas 的回答揭示了稳定币属性的根本性转变。

（1）过去的逻辑（存量逻辑）： USDC 主要作为交易所里的“闲置资金”或“保证金”。当市场投机情绪高涨（Risk-on）时，交易员借入 USDC 购买长尾资产（Shitcoins），导致 USDC 需求暴增。现在投机退潮，这部分需求消失了。

（2）现在的逻辑（流量逻辑）： Alesia 强调 “流通速度（Velocity）”。虽然池子里的水总量（市值）没变，但水流动的速度变快了（支付、汇款）。

2.投资者洞察：这是一个Coinbase关键的 “估值切换” 信号：

（1）如果是存量生意，Coinbase 赚的是 “利息（Interest Income）”（AUM × 利率）。

（2）如果是流量生意，Coinbase 赚的是 “交易费/服务费（Transaction Revenue）”（Volume × Take Rate）。

3. CEO 的进攻——用“国家利益”捍卫商业壁垒

Brian Armstrong 的回答则跳出了财务报表，上升到了 “地缘政治与监管套利” 的高度。Brian 的反击逻辑：

（1）竞争对手是谁？ 不是美国的银行，而是 离岸稳定币（如 USDT） 和 中国央行数字货币（DCEP）。

（2）胜负手是什么？ 是 “收益率”。如果美国合规稳定币不能给用户利息，而中国的数字人民币或离岸币可以，那么美元霸权将在数字领域崩溃。

（3）话术艺术： 他把“维护 Coinbase 的利润来源（发利息吸引用户）”包装成了 “维护美元全球竞争力” 和 “防止资本外逃”。

4.投资者洞察：这是一个极高明的 游说策略。通过将商业利益与国家安全捆绑，Brian 在为《清晰法案》（CLARITY Act）的最终通过铺路。

如果这一逻辑被立法者接受，Coinbase 将获得 “合法且受保护的生息权”，这是传统金融科技公司（如 PayPal）梦寐以求的护城河。

5.关键前瞻指标——“150家公司”

Brian 提到的 “150家公司宣布整合稳定币” 是本段对话中唯一的 硬数据。

（1）思维拆解：这标志着稳定币从 B2C（散户炒币） 转向 B2B（企业结算）。

企业采用是一个慢变量，但一旦接入，粘性（Stickiness） 极高。企业不会像散户那样今天进明天出。

（2）投资判断：这验证了前文提到的“流量逻辑”。当 150 家企业开始用 USDC 发工资、付供应商款项时，USDC 的市值可能不会像牛市那样暴涨，但其作为 “金融基础设施” 的地位将不可动摇。

6.总结：这段对话告诉你，Coinbase 正在忍受 “转型期的阵痛”：从 “高波动、靠天吃饭的投机中介” 转型为 “高频、低波动、嵌入实体经济的支付铁路”。

作为投资者，你需要关注的信号：不要再只盯着 USDC 的市值（Market Cap）看。那是一个滞后指标。

你需要开始关注 “Base 链上的 USDC 转账量” 和 “Merchant（商家）交易量”。如果这两个数据在增长，即便 USDC 市值持平，Coinbase 的长期价值也在提升。

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Q3：Coinbase如何在现实世界的交易量商业化（Commercialization）方面与 Circle 和 USDC 合作？(答案：在支付方面，与CIrcle的关系是既合作，也竞争。）

一、Monash Crespi Hart 的 Gus Gala提问

1.关于股东信第 19 页提到的商业和开发者轨道的采用。你们如何在现实世界的交易量商业化（Commercialization）方面与 Circle 和 USDC 合作？

2.你能否给我们更新一下在 B2B 支付中爬升 S 曲线所需的时间？这与潜在的收入 S 曲线有何不同？

3.对比一下通过 x402 这种更以消费者为中心的 Base 上 USDC 交易量。

二、Alesia Haas (首席财务官)回答

1.我要与你分享的是，我们在自己的产品上致力于推动 USDC 的支付。我们在整体项目上与 Circle 合作，但我们也与他们竞争。

2.我们的目标是推动支付垂直领域，正如 Brian 在我们 2026 年目标中分享的那样，我们在那里为企业创造最佳场所，以便在 Base 上用 USDC 进行交易，从而赋能他们的支付业务。

3.随着这一年的推进，你会看到更多关于这方面的信息。这处于我们产品旅程的早期阶段，但我们对第四季度在构建产品集和 API 方面的进展感到非常满意，现在我们正致力于推向市场（Go-to-market）并推动客户增长和采用。

三、Gemini的解读要点

1.竞合博弈：当中介遇到发行商 (The Middleman vs. The Issuer)

（1）合作面：共同利益： USDC 的市值越大，Coinbase 的生态越繁荣，托管费和利息分润越多。这是底层的“最大公约数”。

（2）竞争面：战场： B2B 资金入口（On/Off Ramps）。

（3）Circle 的生意： Circle 有自己的企业版账户（Circle Mint），允许商家直接以 1:1 兑换美元和 USDC，绕过交易所。

（4）Coinbase 的生意： Coinbase 也有 Prime 和 Commerce 产品，也想让商家通过它来出入金。

2.投资者洞察：这就解释了为什么 Coinbase 如此疯狂地推 Base 链。

（1）如果商家直接用 Circle 账户在以太坊主网上转账，Coinbase 赚到的收益就会减少。

（2）但如果商家被 Coinbase 引导去 Base 链 上用 USDC 转账，即便他是 Circle 的直接客户，Coinbase 也能赚到 排序器费用（Sequencer Fee） 和 开发者工具费（API Fee），以及USDC储备利息的分成。

（3）Base 是 Coinbase 在这场博弈中试图夺回主导权的“降维打击”武器。

3.Coinbase护城河的转移：从“交易”到“支付垂直领域”。

Alesia 提到 “Payment Vertical（支付垂直领域）” 是 2026 年的目标。交易是一种 “低频、高费率” 的业务。支付是一种 “高频、低费率” 的业务。

4.战略意图： Coinbase 正在试图通过 Base 链，将自己从一个“赌场”转型为“支付宝”。在支付领域，粘性远高于交易。一旦一家企业把 Coinbase Commerce 集成到它的 ERP 系统里，它哪怕费率涨一点也不会轻易更换。

5.这段回答虽然简短，但向你透露了两个关键的长期估值逻辑：

（1）Coinbase 不甘心只做 Circle 的分销商。 它通过 Base 链，试图将 USDC 的流量截流在自己的生态里，从而在与 Circle 的博弈中掌握话语权。

（2）支付业务目前是“投入期”。 投资者应降低对这部分业务短期贡献利润的预期，但应密切关注 “Base 链上的 USDC 转账量” 这一领先指标。