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按：今天看到很多媒体都转载了野村辜朝明对伊朗冲突的分析，我找研报原文读了下，发现洋洋洒洒上万字，其实没什么增量信息；只能说面对地缘政治这种新课题，经济学家跟普通投资者一样两眼摸黑，不知道后面还能怎么演绎。

当然，不能预测未来市场的变化并不代表我们不能找到适合自己的应对策略。对此我昨天下午还对自己的投资策略做了反思，大概意思是：决断力有时候也是一种能力（敢于承担犯错的能力）。

当然，每个人都需要根据自己的风险偏好做决断，前提是先找到适合自己的投资策略。刚好昨天看到纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）最新发布的播客节目——《如何构建你自己的投资哲学》，看完非常惊喜。

Damodaran不仅是学术界的泰斗，而且是极少数将自己所有的课程视频、幻灯片、数据集和笔记完全免费公开在网络上的人。他的YouTube频道和网站已经是全球无数金融学生、分析师和投资爱好者的“免费商学院”。所以这期视频其实是他四十余年教学与研究智慧的结晶，而且非常科普且系统，对于尚未建立自己投资哲学的普通投资者而言，绝对值得一读。我把这期播客全文翻译如下，供感兴趣的朋友参考，

以下为正文，全文上万字，预计阅读时间40min，建议先收藏再阅读。

我们生活在一个充满不确定性的时代，我知道当世界开始在我们周围发生转变时，人们很容易感到不安和失衡。正是在这种时候，拥有一套关于市场和投资的核心信念显得尤为重要，你可以回归这些信念，重新找回自我，恢复内心的平衡。接下来，我将谈谈一些历史背景，以及我在本次讲座中要分享的内容。

我从事教学工作已有40年，在这40年里，我几乎一直在纽约大学讲授两门课程。第一门是公司金融课程，主要讲解如何从内部管理企业，涉及第一套财务原则；第二门是估值课程，重点在于如何对公司进行估值。

我还准备过第三门课程，但从未在正式课堂上讲授过。这门课名为“投资哲学”。这是我过去30年来逐步开发的一门课程，同时也写成了一本书。我想谈谈这门课程的起源，以及为什么我认为它是我所教的三门课程中最难讲授的，部分原因在于它没有一个适用于所有人的标准答案。

让我们通过追溯这一主题在西方哲学中的起源，来正式启动这个过程。

一、为何模仿大师注定失败？

在20世纪90年代末，我被邀请去“管理”一门课程，而不仅仅是授课。所谓“管理”，是指这门课由外部嘉宾演讲组成，面向MBA学生。这些外部演讲者都是成功的投资专业人士。由于当时纽约是全球投资的中心，因此在纽约召集这样的嘉宾相对容易。每周都会有一位嘉宾来到课堂，向MBA学生们分享他们的投资方法和成功经历。我们会精心挑选不同类型的成功投资者：第一周是一位价值投资者，第二周是一位管理着大型成长型共同基金的基金经理，第三周则是一位技术分析师，依此类推。

在每次讲座中，演讲者都会阐述他们对市场的看法以及他们认为应该如何投资。但我逐渐注意到一个令人不安的现象：学生们出现了“摇摆不定”的状态。第一周听了价值投资者的分享后，所有人都想成为价值投资者；第二周听了成长型投资者的观点后，又都想转向成长型投资；第三周听到有人声称可以通过图表分析赚钱时，大家又纷纷想成为技术交易者。随着一周周的推进，我意识到这种状态是不健康的。你不可能今天信奉一种投资方式，明天又转向另一种完全不同的市场信念，并期望成为一名成功的投资者。

正是从那时起，我开始系统性地思考投资的本质。我提出了四组关于市场的基本观察。你可以不同意我的观点，但这四组观察构成了整个“投资哲学”主题的基础。

首先，确实有数百万人试图在市场上赚钱，试图跑赢市场。但请记住，在投资中，“什么都不做”实际上也能获得市场平均回报。换句话说，如果你把钱投入指数基金，然后安心过你的生活，你就能获得与市场整体相当的收益。你可能会问：这有什么了不起的？

事实上，我们知道大多数主动型投资者的表现实际上落后于市场。我并非凭空捏造这些数据。数据显示，90%的主动型投资者无法跑赢市场。因此，第一个观察结论是：能够持续跑赢市场的主动型投资者寥寥无几，真正的赢家非常少。

其次，即使在这些少数获胜者中，也很难区分他们的成功是源于运气还是技能。迈克（Michael Mauboussin）是我最喜欢的作家之一，他深入研究过在投资中区分运气与技能的难度。即使我们回顾上个世纪最成功的投资者，也不能完全排除运气在其中所起的作用。

第三，如果你观察这些成功的投资者，会发现他们彼此之间差异巨大。他们对市场的理解方式、投资方法各不相同。但他们有一个共同点：他们都赚了钱。

举三个例子：巴菲特是传奇的价值投资者，他专注于公司基本面和管理层，寻找具有强大“护城河”的企业并进行投资；西蒙斯创立了文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies），依靠数学和统计模型，在30年里大幅跑赢市场，是典型的量化投资者；索罗斯则是一位宏观投资者，他的成功来自于对中央银行政策的押注。这三位都是非常成功的投资者，但他们的投资理念和方法截然不同。

第四个观察是：对于这些传奇成功的投资者，市面上已经有大量书籍讲述他们的投资方法。仅关于沃伦·巴菲特的书籍就超过100本，更不用说伯克希尔·哈撒韦公司的年度报告，这些已成为价值投资者的必读书目。我们对巴菲特的投资过程了解得非常清楚，他也一直对此保持透明。因此，有很多人试图模仿他。事实上，几乎所有传奇投资者都有大量模仿者。但现实情况是：模仿者往往无法获得原投资者那样的超额回报。综上所述：成功的投资者极少；难以区分运气与技能；成功投资者的方法千差万别；模仿成功者通常无法复制其成果。

基于以上观察，我形成了一个核心理念，这也成为我撰写《投资哲学》一书和开设相关课程的基础。首先，我们需要明确什么是“投资哲学”。投资哲学不是投资策略。举个例子，“投资低市盈率（P/E）股票”是一种投资策略。这种策略可能有悠久的历史和成功案例，但支撑这一策略的“投资哲学”可能是：“市场常常低估那些枯燥乏味的公司——那些业务稳定、缺乏创新、不引人兴奋的企业。”为什么？因为人们天生被“兴奋感”所吸引。这是一种哲学，它建立在对市场错误行为的信念之上。“买入低市盈率股票”是从这一哲学衍生出的具体策略，但哲学本身远比策略更广泛、更深刻、更丰富。

投资哲学也不是投资口号。“低买高卖”是一句口号。当然，人人都想做到这一点，但除非你能说明如何识别“低价”和“高价”，否则这句话毫无意义。投资哲学可能会导出这样的口号，但它内涵更丰富、更深层。

我要提出一个核心主张，并尽力加以论证：每一位希望成功的投资者，都必须拥有一套核心的投资哲学，即一套驱动其投资思维的坚定信念。这就是我们讨论的起点。那么，为什么我认为投资哲学如此关键？

如果你没有一套核心的投资理念，正如那句老话所说：“如果你不为任何事物挺身而出，你就会为一切事物所迷惑。”结果会怎样？你最终会盲目追逐过去的赢家。什么意思？你的投资决策将基于“去年谁表现最好”或“过去五年谁最成功”。你会试图模仿那些曾经成功的策略和投资者。坦白说，在与许多主动型投资组合经理的交流中，令我震惊的是，有多少人根本没有核心的投资哲学。结果就是：他们追逐去年的赢家，但往往无法复制那些赢家的回报。他们频繁交易，导致高换手率和高交易成本。回头审视自己的投资组合，难怪难以跑赢指数基金。

如果没有核心哲学，第二个后果是：你容易被投资骗局所吸引。人性本贪，我们都不例外。如果你缺乏核心信念，就容易被各种营销话术诱惑。投资领域充斥着这类宣传：“这样做能获得30%甚至50%的回报！”但如果你没有一套坚定的信念体系，你甚至不知道该向骗子提出哪些关键问题。

第三个后果是：你可能偶然（或通过设计）找到一种有效的投资策略。但几乎可以肯定的是，一旦某种策略开始奏效，它很快就会失效。为什么？因为当你成功时，别人会注意到你，并试图模仿你的做法。模仿行为和市场修正会迅速消除超额收益。如果你没有一套可回归的哲学基础，你就完了。作为主动型投资者，你可能会继续坚持已失效的策略，最终导致失败。

因此，我坚信：要在投资中取得成功，必须建立并坚守一套投资哲学。而要理解这一点，或许需要回归到整个投资流程。

二、如何找到适合自己的投资哲学？

整个投资流程始于投资者本人。即使你是为自己投资，也是你在用自己的钱进行投资。因此，首先要审视自己：你愿意承担多大风险？你的投资时间跨度是多长？你的税务状况如何？你有多少资金可用于投资？这些因素将驱动后续所有决策。如果你是在为他人管理资金，则需要了解客户的风险承受能力、时间跨度和税务状况。

投资游戏的起点是“理解投资者”，接下来是“投资组合设计过程”。

投资组合设计始于资产配置：决定将多少资金投入不同资产类别，如股票、债券、现金、房地产、实物资产、加密货币等。你的风险厌恶程度将是关键因素，同时你对未来通胀、利率和经济增长的预期也会影响配置决策。

在确定各类资产的配置比例后，你需要进一步选择具体持有哪只股票、哪只债券、哪处房产等。这时，你将运用估值技能和私人信息做出选择。

然后是执行阶段：你已分配好资产，选定了具体标的，接下来需要实际购买这些资产，并处理交易成本和税收问题。至此，投资组合设计似乎完成了，对吗？

并不完全。因为你必须诚实地评估：你的投资是否赚到了足够的回报，以覆盖所有成本、心痛以及为获取信息所付出的代价？你必须评估自己的表现。整个流程是：从理解投资者开始，设计投资组合，最后评估绩效。

所有的投资哲学都嵌入在这个流程的某个环节。现在，让我们看看你在构建投资哲学时面临的选择。

第一个也是最根本的选择是：你想成为一名主动型投资者吗？正如我之前所说，在投资中，有一个“零策略”其实相当不错：你可以根据自身风险偏好，将资金投入指数基金，然后安心过自己的生活。我知道这听起来像是“放弃”，但接受市场平均回报并不可耻，承认某些游戏你无法取胜，也是一种智慧。

因此，你的首要且核心的选择是：是否成为主动型投资者？鉴于现实中十分之九的主动型投资者无法跑赢市场，你可能会选择被动投资（指数化）。这也是一种投资哲学，且对采纳者而言效果良好。然而，人性使然，没人甘于平庸，大家都想超越平均水平。因此，尽管证据压倒性地不利于主动投资，大多数人仍会在人生的某个阶段尝试主动投资。

在主动投资内部，还有第二个核心选择：你想成为一名交易者（trader），还是一名投资者（investor）？

我已多次谈到“价值”与“价格”的区别。价值由现金流、增长和风险驱动；而价格则由市场情绪、动量及多种行为因素驱动，除了基本面之外。在“投资游戏”中，你试图评估资产的内在价值，买入被低估的资产，并期待市场纠正其错误。而在“定价游戏”中，逻辑更简单直接：低价买入，高价卖出，至于为何价格变动并不重要——可能是因为你抓住了正确的动量，或是市场情绪发生了转变。交易者玩的是“定价游戏”，投资者玩的是“价值游戏”。我不会评判哪一种更好或更坏，两者目标一致：赚取更多收益。你也可以融合两者，但最终你必须做出选择：你本质上想成为一名投资者，还是一名交易者？选择其一并无对错，关键是不要自欺欺人。

在交易游戏中，你还可以进一步细分选择：

1）基于价格模式和技术指标进行交易（技术分析）。我不否定图表分析的有效性，确实有人靠图表赚钱，我尊重这种选择。价格交易的前提是：你认为市场在信息反映和定价机制上存在缺陷，通过分析价格和交易量可以发现赢家与输家。

2）基于信息进行交易：当新信息出现时，价格会变动。你可能认为价格反应不正确，因此选择在信息发布前预判，或在发布后利用反应滞后获利。

3）套利交易：当相同或相似资产在不同市场（如股票与其衍生品，或同一股票在两个交易所）出现定价偏差时，你可以锁定这种错误。完美执行称为“套利”，接近套利的操作也属于此类。这些都是交易哲学的不同形式。

在投资游戏中，主要的子选择是：你想成为价值投资者，还是成长型投资者？

常见的简化区分是：价值投资者买低市盈率股票，成长型投资者买高增长股票。但我认为这种区分过于肤浅。两者都关注“价值”，区别在于他们认为市场错误更容易出现在哪里。

我用一个贯穿我所有课程的结构来解释：通过财务资产负债表看待公司。企业的价值来源于两部分：一是已有的资产（assets in place），二是未来的增长资产（growth assets）。价值投资者认为，市场错误更多出现在现有资产和成熟公司中（如本·格雷厄姆至巴菲特的传统），他们在此寻找机会并获利。成长型投资者则认为，市场在评估“增长”时更容易犯错，因此在增长资产中寻找错误能带来更高胜算。两者都关注价值，但侧重点不同。当然，也可以有融合版本，但核心选择仍是“价值 vs. 成长”。

最后一个选择是：市场时机（market timing）vs. 资产选择（asset selection）。

回顾投资流程，第一步是资产配置。如果你是一名市场时机主义者，你会聚焦于此：判断哪些市场或资产类别被低估或高估，从而调整配置比例（如多配房地产、黄金，少配股票）。而资产选择者则不做市场时机判断，而是基于风险偏好完成资产配置后，在每类资产中挑选最优标的。

极具讽刺意味的是：成功的市场时机主义者本质上也是资产选择者。确实，如果市场时机做得好，收益远超选股。但问题是：成为成功市场时机主义者的概率远低于成为优秀选股者的概率。因为参与市场时机博弈的人更多，而你拥有的优势更少。这是一个“低概率、高回报”的游戏，但它仍是一种投资哲学。

因此，不同投资哲学对应投资流程的不同环节：宏观或基本面市场时机主义者活跃在资产配置层面；选股者（无论是技术派、价值派还是成长派）则在资产选择环节发挥作用；套利者或信息交易者则利用市场在执行和定价过程中的错误获利。

所有投资哲学都嵌入在投资流程的某个位置。当我开始写作本书时，我意识到重点并非寻找“最佳”投资哲学，而是找到“最适合你”的那一种。不存在一种主导性的普适哲学，但一定有一种适合你的哲学。因此，我的书和课程旨在提供一个框架，帮助你发现自己的投资哲学。

三、如何构建自己的投资哲学？

每一种投资哲学都始于一套信念：关于市场如何犯错，以及如何纠正这些错误。

让我们退一步思考：市场会犯错吗？毫无疑问。我不认为有人会主张“市场从不犯错”。那有效市场假说支持者呢？他们也承认市场会犯错，甚至犯大错。但关键区别在于：有效市场信奉者认为市场错误是随机的——即每个股票都可能被错误定价，但你无法预知方向。无论你使用多少资源和工具，都无法判断错误方向。因此，他们选择投资指数基金。

而主动型投资者相信：市场确实会犯错，但你可以通过自己的工具和技术（无论是图表、情绪指标、动量信号，还是内在估值）发现这些错误。此外，你还需找出促使市场纠正错误的“催化剂”。

所有主动型投资者都认同市场存在系统性错误，但对错误类型可能存在分歧，甚至相互矛盾。例如，有人认为市场学习缓慢（反应不足），有人则认为市场反应过度。这两种观点可以共存，而这种共存恰恰是市场有效运作的基础。

那么，你该如何形成自己的信念？可以从历史数据入手，但这远远不够。经验才是最好的老师。因此，你不应急于在16或18岁时就确立一套完整的投资哲学。你需要让思想在市场实践中慢慢“腌制”成熟。

第一步：识别你认为市场会犯的错误类型。

例如：市场学习缓慢、市场反应过度、或市场在某些领域效率低下。结合不同的时间跨度（短期、中期、长期），可衍生出多种投资哲学。举例：

1）若你认为市场学习缓慢，且你是短期投资者，可使用技术指标和图表动量选股，或在信息发布前后进行交易。

2）若你认为市场局部无效，短期哲学可能包括衍生品市场的纯套利策略，或利用技术供需指标。

3）通过观察模式和交易量获利。

第二步：选择对应的投资哲学

我不会在此逐一列举，但根据你对市场的不同信念，可衍生出十几种不同的投资哲学。当你阅读本书或参加课程时，会看到这些哲学如何展开。我对每一种都不作优劣评判，关键在于：这是否适合你？

第三步：寻找“可行”的策略

一旦你确定了市场错误类型并选择了相应哲学，下一步是寻找“可行”的策略——即可执行、可落地的策略。

有些哲学看似完美，但在实践中却碰壁。原因有二：现实世界的约束。

1、交易成本。

纸上谈兵的盈利方法成百上千，但真正能落地的寥寥无几，部分原因在于许多理论未考虑执行成本。交易成本不仅包括券商佣金（如Robinhood零佣金、Schwab每股6美元等），这只是冰山一角。还包括：

1）买卖价差（bid-ask spread）：买入价与卖出价之差。对流动性强的大公司影响小，但对小盘股可能高达5%-15%。

2）价格冲击（price impact）：大额交易会推动价格变动。小额投资者买1000股苹果无人注意，但若管理数百亿美元资金，买入会推高价格，卖出会压低价格，从而侵蚀回报。这也是交易成本。

2、税收

你保留的是税后收益，而非税前。税收结构复杂，因地而异、因收入类型而异（股息与资本利得税率不同），甚至因账户类型而异（养老金账户延税，普通储蓄账户即时征税）。在寻找可行策略时，必须将这些因素纳入考量。

第四步：确认该策略是否与你个人匹配？

任何哲学及其衍生策略，都会对时间跨度、所需资本、风险暴露提出特定要求。你必须确保其与你自身情况契合。需考量的因素包括：

1）可用资本规模：若你只有1万或2万美元，许多哲学根本无法启动。好消息是财富可随时间积累，未来或可实施更多策略，但切勿操之过急。反之，若你管理万亿级资金，则某些策略因规模限制而无法扩展。许多成功基金经理的考验正在于此：小规模成功易，大规模复制难，过多资本反而会破坏原有策略的有效性。

2）时间跨度：人人都说“长期投资”，但这未必符合现实。子女教育、健康问题、流动性需求、职业稳定性等都会缩短你的实际时间跨度。此外，个人耐心程度天生不同。你必须诚实面对自己是短期还是长期导向，避免选择与时间跨度不匹配的策略。

3）风险承受能力：风险偏好不仅由内心决定，也受外部环境制约。已婚与单身、工作稳定与否，都会影响你的风险容忍度。

4）个人特质：某些哲学对性格有特定要求。例如，“逆向投资”哲学（长期买入被打压股票等待复苏，或短期在坏消息后买入博反弹）历史上曾带来回报，但是否适合你？若你易受群体意见左右，很难坚持逆向；若你从小就是“唱反调”的孩子，则可能天然适合。因此，最终要找的是“契合度”。

若哲学与你不适配，我几乎可以保证你无法持久：你会过早放弃，无法坚持；更严重的是，它会让你身心俱疲，无法通过“睡眠测试”。所谓“睡眠测试”：若你夜不能寐，担忧投资组合表现，即为失败。选择契合自身的哲学，才能坚持到底，安然入睡。模仿巴菲特、林奇或西蒙斯之所以常失败，正是因为模仿者缺乏其成功所需的个人特质。

第五步：保持反馈循环开放。

世界在不断变化，你必须定期复盘：你对市场的看法是否仍成立？所用哲学与策略是否依然有效？

可能变化的因素包括：

1）经济环境变迁：21世纪催生了更多“赢家通吃”市场，企业生命周期缩短。若仍持20世纪“均值回归”思维，可能误判形势。

2）市场教训：每次危机中，所有资产类别往往同步波动，地域分散失效。若你的哲学基于20世纪数据（如“房地产可对冲股票风险”），如今可能已不适用，必须适应。

3）市场微观结构演变：40年前，交易需经经纪人，成本高，机构拥有数据与平台优势。如今市场更扁平，散户与机构差距缩小，原有基于信息优势的哲学需调整。

4）个人生命阶段变化：年龄增长、家庭责任、健康状况改变等，都会影响你的投资选择。

因此，必须保持反馈循环畅通，动态调整哲学与策略。

最后，分享几点个人感悟：

我们都知道投资的终极目标：获得超越基准的回报，追求成功。但现实中，太多因素超出控制。若将“成功”定义为“跑赢市场”，则即便全力以赴，途中仍难免失望与心痛。

那么，何不重新定义“成功”？不是击败市场，而是寻得“投资宁静”（investment serenity）——找到一条让你舒适、可持续、夜能安眠的投资路径。若成功降临，乃是锦上添花；若未达预期，亦无妨，因你选择的是一条心安之路。

我知道这要求很高，因我们被训练将“阿尔法”和“超额回报”视为唯一成功标准，结果造就太多不快乐的投资者。或许，真正的路径不是执着于击败市场，而是在深思熟虑的投资道路上尽己所能，将成功视为额外奖赏。

整场讲座我未透露自己的投资哲学，因我一向反对盲从。但既然探讨了投资哲学，我也应坦诚分享我的立场。

我的投资哲学建立在三大支柱上：

内在价值至关重要。我相信每项产生现金流的资产均有内在价值。无现金流资产（如黄金、比特币）无法估值，只能定价。但我坚信，无论企业处于生命周期哪个阶段（从初创到衰退），均可估算其内在价值。

市场大体正确，但也会犯错。市场是“群体智慧”的原始形态（如烂番茄评分、大众点评），但也暴露“群体疯狂”。尤其在不确定性高或复杂性强的时期（企业转型、行业颠覆、战争危机等），市场易犯错误。因此，我倾向在市场恐慌时买入被错杀的公司（包括初创或困境企业），既关注现有资产，也关注增长资产。

“不伤害”原则（希波克拉底誓言）。我不认为自己掌握唯一真理，也不认为做对事就理应获奖。我深知运气在回报中扮演巨大角色。基于此，我践行三条准则：

1）分散投资：我持有超3000只股票，单一个股不超过组合15%。集中投资虽可选，但一旦犯错可能危及本金，我选择不冒此险。

2）规避弱点：我自知不擅市场时机，故不做主动择时或行业押注，仅被动持有现金应对不安。我也坦承盲点：厌恶纳税（有时影响决策）、易沉迷于自己构建的企业叙事（需努力保持客观）。

3）持续进化：我对市场和投资的认知仍在发展中，保持开放心态，随时准备调整。

目前，我以此为立足点，夜夜安眠。但我并非推销我的哲学，更不希望你复制我。我衷心希望你能找到属于自己的投资哲学。愿以上内容能助你一臂之力。

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