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3月25日盘后，快手发布了2025年四季度及全年业绩报告，整体来看，快手的业绩稳健且超出了市场一致预期。

比经营数据更重要的，是快手快速向AI转型并取得突破，以可灵为核心的AI技术沉淀，不仅夯实了主站经营质量，而且打开了独立的产品化、商业化和全球化空间，逐渐形成“主站提效稳基本盘，可灵打开新增量”的双轮驱动格局。

同时，快手还用AI新技术渗透到了从内容生态、电商到商业化的各个运营环节，重塑了业务流程，几乎变成一家AI原生公司。

考虑到快手并不是中国市场资源最雄厚的科技公司，这种转型尤为难得，也更具参考价值。在互联网逐渐“登化”，科技公司集体向AI转型的浪潮下，探讨快手的AI转型样本价值，也为这篇财报分析增添了些许额外的意义。

但是，业绩发布后的第一个交易日，快手股价大跌超10%，我们先来看看，其中的原因是哪些。

快手缘何大跌

2025年，快手总营收达到1428亿，毛利率提升0.4个百分点，经营利润增长35%，AI在里面既扮演了降本增效的角色，又扮演了开疆拓土的角色。

截止25日收盘，快手市值2309亿港币，大约2032亿元，对应大约1.4倍PS，对于一家主营业务高毛利，AI新业务高速成长的科技公司来说，这个估值是偏低的。

直播业务属于毛利较低的业务，且已经成熟，它的毛利率大约35%，净利润估计可以达到15%左右，如果给予0.6倍PS，即大约240亿估值，对应大约4倍PE。

广告+电商为主的其他业务合计1037亿营收，大约648亿毛利，综合毛利率62.5%，电商为主的其他业务因受物流成本、毛利刚转正的可灵AI影响，目前毛利率估计40%左右，可以推算出广告业务毛利大约559亿，对应毛利率68.6%，Meta 2025年毛利率82%，双方GAP主要因为短视频平台有创作者激励，部分因中美视频带宽成本差异。

Meta 2025年广告收入1962亿美金，市值15000亿，对应广告业务PS大约7.5倍，符合国际上成熟的高毛利广告平台6-10倍PS的估值范畴。

快手广告业务毛利率更低，营销成本更高，我们给予33%的折价，也就是2.5倍PS，意味着广告业务应该有2040亿估值，直播业务240亿，其他业务主要是电商佣金+可灵，因为还没有盈利按0估值，国际上一般对这种尚未盈利但有高成长空间的业务给3-10倍PS估值，所以整体上目前约2400-3000亿应该是合理估值，取中间值是2700亿，照理应该较25日收盘股价有大约33%的上升空间。

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但是，今天快手跌幅扩大到14%以上，主要原因如下：

最核心的原因，是快手在业绩会上宣布，2026年将大幅提升CapEx到260亿，去年的CapEx是150亿，本身就是一个比较高的基数了，在高基数基础上进一步提升超过70%，远超市场预期的CapEx 180亿。

一方面，这将影响公司的自由现金流，因为自由现金流=运营现金流-资本开支。

另一方面，这也会影响近端利润，公司披露这些CapEx将按照5年折旧，意味着一年52亿以上的折旧成本。

此外，高额资本开支还有一部分会即时反应在研发开支中，这也会对近端利润造成拖累。

以目前的全球和港股市场行情，资本不会考虑这些CapEx的必要性、ROI如何，只要你大幅提升CapEx，市场先给你的股价打个折，这一点不论是国内的腾讯、阿里，还是国际上的Meta、AMZN都体验过了。

另一个原因，是管理层在业绩会后的沟通中，对2026年的业绩指引比较保守。

不过，快手管理层指引一贯采取较为保守的策略。以可灵为例，1月ARR是3亿美金，全年指引是较去年翻倍，等于按照1月的趋势，哪怕未来三个季度给的指引完全持平，业绩能见度也能达到100%，这显然是出于保守而非实际趋势。

还有一个情绪因素，是昨天OpenAI宣布关停了Sora，沟通会上也有好几个分析师问了相关问题，说明市场对于这件事还是有点压力的。但OpenAI选择关停Sora，并不是因为不看好视频生成赛道，而是因为它计划今年上市，B端市场受到Anthropic严重的挤压，这个时候继续拉开战线打视频生产领域，不仅影响内部资源分配，而且严重拖累IPO估值。

实际上视频生成赛道有巨大的增长空间，全球有2亿以上的P端用户（专业视频创作者），还有数千万有需求的B端用户，这也是为什么可灵的商业化进展如此之快。

可灵目前在B端和P端优势明显，随着它的营收规模超越整体CapEx折旧——这个时间节点可能在2027年就会到来，顺势向C端扩张将是降维打击。

下面我们回顾一下快手25年Q4的业绩情况。

主业保持稳健

2025年四季度，快手营收395.7亿，同比增长11.8%，超出彭博一致预期的388.6亿；季度经营利润57.9亿，经营利润率14.6%，超出彭博一致预期的54.6亿；Non-gaap净利润54.6亿，超出彭博一致预期的53.8亿。

分业务看，广告营销收入236.2亿，同比增长14.5%，创造全年最快季度增速；电商佣金为主的其他业务收入63亿，同比增长28%，也创下过去8个季度第二快增速；直播业务受行业正常调整影响，本季度收入96.6亿，环比略增，同比略降。

直播业务因为涉及50%左右的分成，毛利率比较低，支撑快手估值核心的，是广告和电商为主的其他收入，这两部分收入四季度合计达到近300亿，同比增速17.1%，在四季度宏观逆风背景下，是中国科技公司中表现比较强劲的。

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核心业务收入强劲增长的同时，快手的毛利率继续提升，四季度达到55.1%，较去年同期提升0.5个百分点，毛利率提升的核心驱动力，是广告等高毛利业务占比提升和AI加速渗透，同时被AI加大投入部分对冲。

与此同时，三费开支占比合计下降2.5个百分点，除了营收杠杆作用，也得益于AI加速部署带来的降本增效，同时也被AI为核心的研发支出加速增长抵消了部分影响。

四季度快手电商GMV达到5218亿，同比增长12.9%，全年GMV约1.6万亿，同比增速15%，同期中国实物商品线上交易额同比增速5.2%，快手电商增速仍然接近大盘的3倍。

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四季度国内主站日活4.08亿，月活7.41亿，单用户日均使用时长126分钟，单用户广告价值57.9元，创历史新高。

总体来看，快手四季度及全年业绩稳健，三费支出占比显著下降，营收、GMV、用户规模与时长仍能强劲增长，一方面反映出快手增长的内生和有机性，另一方面也凸显出，AI在降本增效、提升快手经营质量方面的价值。

可灵打开新增量

经过持续投入，可灵的优势已经不只是模型技术这样的单点突破，而是从技术到产品，再到用户规模、创作反馈、收入增长和行业认可的全方位领先。

本季度可灵AI的收入达到3.4亿元，较去年同期提升超过10倍，公司在业绩会上透露，去年12月份可灵单月收入达到2000万美金，意味着ARR（预期年化收入）已经上升到2.4亿美金，而2026年1月ARR进一步上升到3亿美金，管理层透露，2026年可灵收入有较大信心保持翻倍以上增长。

2025年可灵AI的收入超过了10亿元，过去一年来，公司给的收入指引一路走高，说明管理层一贯采取偏保守的指引，也许我们对2026年可灵的商业化进展可以报更高的期待。

短短一年间，可灵已经变成电商为主的其他业务中不可忽视的新增量，这离不开模型技术的持续打磨和产品的快速迭代。

去年12月1日，快手推出全球首个多模态视频模型可灵O1，整合文字、视频、图片、主体等多模态输入，将所有生成和编辑任务融合于一个全能引擎之中。

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本次财报业绩会上，程一笑还特别提到了字节跳动的Seedance 2.0，称其“采用的多模态输入技术路线，与可灵在去年12月推出 O1 模型时已明确的方向一致，也印证了快手围绕多模态进行模型迭代的前瞻性。”

12月3日，可灵推出视频生成2.6模型，该模型提供了里程碑式的“音画同出”能力，改变了传统AI视频生成模型“先无声画面、后人工配音”的工作流程。

2026年2月上线的可灵 3.0 系列模型，则基于 All-in-One 理念进一步升级，实现从基础生成到专业级创作调度的系统跃迁。

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可灵视频3.0 全球首创“图生视频 + 主体参考”技术

目前，可灵全球用户规模已经突破6000万，累计生成超过6亿个视频，为超过3万家的企业客户和开发者提供API服务，覆盖广告营销、影视动画、游戏制作等行业 。

2026年1月，可灵AI的月活跃用户数（MAU）已突破 1200 万。Sensor Tower最新数据显示，可灵 AI 在 Google Play 与 Apple Store 的艺术/设计类目中，已在 40 余个国家和地区下载量排名第一。

近期华策影视出品的热播剧《太平年》中，可灵AI已深度参与虚拟场景和特效制作，在保障内容品质输出的同时，也显著降低了制作成本。

整体来看，可灵AI正在从“模型工具”走向“一体化创作系统”，这又为它在更长的周期内赋能B端、P端（专业创作者）、提升C端用户体验打开了空间。

可灵所在的视频生成行业还处于发展的初级阶段，随着技术不断进步，内容创作门槛不断降低，创作者数量将迎来井喷，一个想象力天马行空、灵感自由兑现、人人都是导演、超级个体成为潮流的黄金时代即将来临，作为下一代内容创作范式的引领者，可灵有可能再创一个快手，甚至是N个快手。

AI重塑业务流程

AI价值链中，最大的想象空间在应用，对于快手来说，除了内容创作这一核心应用场景，商业化、电商、内容生态等场景同样不可忽视，也是AI大有可为的领域。

2025年四季度，快手持续将AI融入这些既有的业务场景，加速推进业务智能化、自动化。

在商业化场景，快手持续升级生成式推荐与智能出价能力。

一方面，端到端生成推荐大模型可以通过更精准的推荐，促成广告转化率和广告收入双双提升，实现广告主、用户和平台的“三赢”：用户看到了真正想要的产品、广告主实现了更好的转化、平台获得了更可观的收入。

另一方面，快手通过打造智能调价Agent，让广告主的调价决策更精准、高效。

与此同时，AIGC营销素材模型、数字人、数字员工等AI工具不断降低营销素材制作门槛，也带动了AIGC营销素材消耗规模持续扩大。2025年第四季度，由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额达到人民币40亿元。

在电商场景，快手的AI部署主要围绕商品发现、推荐转化与商家经营提效三个方面展开。

端到端生成式检索架构OneSearch可以强化商品理解、搜索匹配与用户体验，它可以理解用户的自然语言，而不局限于过去的关键词检索，洞察用户的真实意图，快速生成最合适的结果，如果说过去的搜索列表像一个展柜；OneSearch则像一个导购，你说一句话，它给你一个一步到位的推荐结果。

生成式推荐大模型则在广告推荐之外，进一步应用到了电商场景，它可以持续优化人货场匹配与内容分发，带来新增量。

除了推荐匹配，在更深层次的用户兴趣、商品理解、视频信息标签等领域，大模型也可以实现更丰富的画像、更精准的捕捉，从而提升推荐的多样性与复购的可能性。

商家经营侧，数字人直播、AI直播切片、订单AI诊断、智能客服、智能店铺诊断、智能数据分析、AIGC生图/视频等全方位的自动化服务，帮助商家、达人降本增效、开拓生意新增量。

在内容生态领域，快手AI的渗透方式是围绕“内容理解、推荐分发、互动体验”三个维度提升平台的AI能力。

自研多模态大模型可依671B可以实现更细颗粒度的用户标签与内容理解，比如《王者荣耀》某条游戏视频，过去平台可能只能给他贴“游戏”这样宽泛的标签，然后把这样的视频推送给平台内的“游戏爱好者”用户，供需还是容易错配；而今天，大模型可以深度理解视频具体内容，是对战讲解，还是策略解析，或者是反映高段位成就，还可以给用户打上更细颗粒度的兴趣标签。

基于可依671B大模型的内容理解与用户标签体系，端到端生成式推荐架构OneRec可以精确地将内容推送给更相关的人。

在互动测，“AI万象”礼物、AI总结、讲解回放离线自动加字幕等功能持续升级，有效地推动了直播与内容互动体验的提升。

其实，我们可以理解成，快手打造了大量的Agent，这些Agent有的负责智能调价，有的负责智能推荐，有的负责智能生图、生视频、推广、理解商品或用户需求，有的负责智能客服、打用户标签、分析数据，无论你是用户、商家、品牌广告主还是达人，都能够在平台上指挥各种Agent为你服务。

内容、电商、商业化的生产、消费、推荐匹配等所有环节，都由AI融入其中，AI已经在重塑快手的全链路业务流程。

除了在模型层持续发力，在应用层不遗余力地渗透，快手还加大了对AI基础设施数据中心层的投资。

在内蒙古乌兰察布自建数据中心的基楚上，快手正稳步推进新的算力中心建设，希望持续提升服务器与带宽的运营效率。这种垂直一体化的策略，除了提升AI服务的稳定性，长期来看，也有望提升成本优势。

市场目前给MiniMax、智谱等AI原生公司非常高的估值，但对Meta、AMZN、腾讯、快手等既有AI新业务又有互联网业务的公司，市场总是非常苛刻，但是实际上，这些互联网公司的既有业务都是AI长期落地的绝佳场景，MiniMax、智谱们最终要盈利，将来仍需要AI技术落地到电商、广告、游戏等场景，这本质上是两种估值体系的冲击，随着时间的推移，双方可能都将面临重估。 $快手-W(01024)$