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美团刚发了2025年财报，实现收入3648.55亿元，同比增长8.1%。但利润端明显承压：经营亏损250.41亿元，年度亏损233.54亿元，经调EBITDA直接转为负137.83亿元（而2024年还是正值，为491.19亿元）。

按此前预警公告，可能感觉是“利空出尽”。但利润表把问题暴露出来了，这公司显然是在通过加大投入换来的防守结果。

销售费用1029.34亿元，同比+60.9%，占收入比重从19.0%直接跳到28.2%。财报描述是在竞争加剧下通过补贴和推广守份额。

另外核心本地商业。收入2608.26亿元，但分部经营从2024年的+524.15亿元直接转为2025年的-69.04亿元，利润率从+20.9%跌到-2.6%。

这可是美团过去那张现金牛底牌，已经不再稳定。

当然了，账上现金当然还厚。现金及等价物1068亿元，加上短期国债投资约601亿元。

美团现在的问题不是还有没有钱，而在钱往哪里打。如果下一阶段竞争是AI入口，这些钱更像弹药，而不是方向。

AI不是没做，但问题是没有形成“入口能力”

事实上美团不是没有AI。比如年报口径下，AI Merchant Assistant覆盖340万商家，自研LongCat、多模态模型，“小团”助手也已经推向用户侧，研发费用达到260亿元，明确增量来自AI投入。

但问题的关键是做完了以后，有没有效果，有没有形成入口级能力。

第一层，是交互层的问题。

美团的产品逻辑，属于标准的移动互联网入口逻辑，搜索—列表—筛选—下单。但AI时代，用户正在迁移到“直接说需求，让系统帮我完成”。一句话安排吃喝玩乐，本质是把“路径决策权”交给AI，而不是用户自己点。

美团也在往这个方向试，比如“小团”的对话推荐、行程规划。但现在更多像一个功能，而不是一个默认入口。用户不会每天打开它，也不会第一时间想到它。

第二层，是生态层的问题。

美团开源了LongCat模型，在Hugging Face上也有一定模型积累，性能和成本控制都不错。但开源只是起点，不是终局，生态是否构建起来。对比阿里的通义千问，包括字节的豆包、腾讯的元宝，其他已经衍生出数万模型规模。

开发者用谁、围绕谁构建工具链，最终决定的是谁能成为“基础设施”。这一点，美团的声量和渗透力还明显不够。

第三层，是投入方式的问题。

美团没有单列AI资本开支，也没有给出长期投入路径。腾讯2025年明确研发857亿元、资本开支792亿元，并且单独披露AI投入，并预告还要翻倍；阿里一年Capex超过850亿元，还明确未来三年投入3800亿元做AI基础设施。

巨头都把AI当成基础设施战争在打，美团更像在做功能升级。这个差距，时间一长就会拉开。

一些“看似小事”，其实是信任折价

市场容易忽略一些边角事件，但这些往往更真实地反映组织状态。比如Tabbit浏览器的开源合规争议，本质不是技术问题，而是流程问题。

公司开始急于追赶AI节奏时，是否还能保持原有的工程纪律和合规体系，这是一个信号。

再比如“App疑似删除本地照片”事件。官方解释是系统与SDK冲突导致缓存异常，并已修复。

但在AI逐步获取更深权限的背景下，这类事件带来的不是一次投诉，而是对“是否可信”的质疑。AI时代，竞争的核心不是谁功能多，而是谁值得托付任务。一旦信任出现裂缝，用户不会给第二次机会。

真正的风险，Token成本和入口迁移

很多人低估了AI带来的成本结构变化。

以LongCat披露的“5元/百万token”为例，看起来很便宜。但这是单次推理成本，而不是系统成本。当应用从问答变成Agent，多轮推理、工具调用、反复验证，会让token消耗指数级增长。

参考 Amazon Web Services 公布的H100算力价格（约3.9美元/卡/小时），假设规模化使用1万卡，年化成本已经是数亿美元级别。

移动互联网时代，成本更多是固定投入，而到了AI时代，成本随使用量线性增长。当入口掌握在别人手里时，你不仅要承担算力成本，还要承担流量成本。从“收平台税”，变成“为别人付调用费”，商业模式会发生根本变化。

最关键的入口问题。腾讯正在把AI能力嵌入微信生态，阿里在做企业Agent平台，一旦用户**惯变成，在系统/微信/浏览器里直接下任务，美团的App只是执行层，大概率会从“平台型公司”，退化为“履约服务商”。

短期来看，美团后续有交易机会。比如价格战缓和、亏损收敛，都可能带来阶段性修复。

但如果把周期拉长，美团还站在移动互联网的逻辑里，而对手已经进入AI时代的入口争夺。当入口发生迁移，平台的估值体系也会被重写。利润只是过去的结果，入口才是未来的定价权。

$美团-W(03690)$ $美团-WR(83690)$