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2025 年公司收入/净利润同比+11%/+14%，延续增长势能。公司指引 2026 年 全年营收同比增长 8%-10%，计划年内新开设 100 家超品门店。我们预计，公 司短期将持续依托超品店扩张释放增长势能。长期来看，旗下户外品牌 One Way 业务、海外批发及跨境电商业务，有望打造全新增长曲线。同时，凭借 稳定的成本与费用管控能力，公司整体盈利水平有望保持稳中有进。估值层 面，公司有望通过持续的业绩兑现和分红提升推动估值重塑。我们给予公司 2026 年 10x PE 的估值，对应目标价 7.6 港元，维持“买入”评级。

2025 年业绩:收入/净利润同比+11%/+14%，符合市场预期。

公布 2025 年业绩， 公司全年实现收入 111.5 亿元/YoY+10.6%，分部门看，成人/童装分部销售额同 比+9.1%/+9.6%，至 80.5 亿/25.8 亿元。分品类看，鞋类/服装/配饰及其他销售 额同比+12.2%/+5.5%/+46.5%，至 60.4 亿/45.4 亿/5.6 亿元。分渠道看，线下/ 电商营收同比+5%/+26%，至 78.6 亿/32.9 亿元。毛利率同比+0pct，至 41.5%， 主要系受益良好的成本控制和定价策略，在行业整体促销氛围浓厚的背景下保 持毛利率稳定。公司广宣费用率/分销费用率/管理费用率/研发费用率，同比 -2.3/+0.6/+0.8/+0pct 至 10.5%/9.8%/4.3%/3.4%，主要系通过精准投放(如国际 赛事赞助、球星代言等)提升营销效率。2025 年公司归母净利润 13.1 亿元/ 同比+14%(彭博一致预期 12.8 亿元，略超市场预期)，对应归母净利润率 11.7% (同比+0.3pct)，全年派息率 45%(公司此前指引 40%以上)

2025 年经营回顾:超品店快速扩张，业绩增长趋势延续。

1)国内:超品店突 破百家。2025 年公司国内主品牌/童装净增加-356/-184 家，达 5394/2364 家网 点，店铺平均面积+16/+12 平方米至 165/14 平方米，截至 2025 年底，公司在 国内市场现有 105 家大装超品店/21 家儿童超品店，开店速度超年初新开产品 店 100 家的指引。公司在 2025 年业绩交流会上表示截至 2025 年年底超品店平 均面积 800-1000 平方米，单店流水 800 万-1200 万元，发展态势良好。2)海 外:线上线下同步发力。2025 年公司国际业务零售额(按零售价值计算)同 比增长 125.4%，其中1线下新开海外直营店 6 家，同时海外首家超品店由柬 埔寨批发客户开立;2跨境电商业务销售流水同比增长约 200%，受益于欧美 独立站和东南亚电商平台上的快速发展。

展望:超品店持续带动增长，盈利有望维持稳定。

1)收入:延续增长势能。 根据公司 2025 年业绩交流电话会，公司指引 2026 年全年营收规模同比 +8~10%，将于 2026 年再新开设 100 家超品门店。我们预计一方面，短期公司 有望持续受益超品店扩店带来业务增量，增长势能强;另一方面，长期公司旗 下户外品牌 One Way 业务、以及公司海外批发及跨境电商业务之探索有望于未 来为公司提供新的增量。2)盈利:有望保持稳定。公司业务以批发为主，毛 利率主要受出厂折扣和加价倍率影响，相对自主可控。公司费用率方面，一方 面持续的品牌营销活动带来的广宣费用额的稳中有升，另一方面考虑到相关营 销对销售之带动作用和营收增长带来的经营杠杆效应，整体费用率有望保持相对稳定。

风险因素：消费复苏不及预期;竞争激烈推动费用率上升;公司产品创新不及 预期;公司门店拓展不及预期;运动、童装消费需求不及预期;全球宏观经济 承压;海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。

盈利预测、估值与评级:我们预计，公司短期将持续依托超品店扩张释放增长 势能。长期来看，旗下户外品牌 One Way 业务、海外批发及跨境电商业务，有 望打造全新增长曲线。因此我们上调公司 2026-27 年 EPS 预测至 0.70/0.77 元(原预测为 0.67/0.74)，并新增 2028 年 EPS 预测为 0.85 元。参照国产运动公司 2026 年估值水平(李宁/安踏体育/特步国际现价对应 16x/13x/8x PE，基于中信证券 研究部预测)，及公司近十年历史平均 PE 估值(10x)，再考虑到公司持续上 升的增长势能，我们给予公司 2026 年 10x PE 的估值，对应目标价 7.6 港元， 目标市值 157 亿港元(汇率 1 人民币=1.1 港元)，维持“买入”评级。