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1.美团到右侧了，在《2025年Q4美团业绩前瞻》中，我们曾说美团已见底，但反转时刻未到，四季报出来后，结合管理层释放的信息，我们认为美团右侧已到，反转时刻来了。

不过，这次的反转与2024年2月后那一轮有所不同，会相对比较温和，原因有多个方面：

首先，这次的反转是业绩反转预期驱动的估值修复，最乐观的情况下，核心本地商业二季度有望实现扭亏为盈，50%左右概率，即便二季度没有盈亏平衡，亏损也将大幅降低到20亿左右，核心变量是阿里是否在二季度降补。

而2024年那一轮，中概股整体估值都被压到了极低，在那之后，港股经历了一轮相当强劲的估值+业绩双轮驱动牛市。所以，2024年那一轮美团股价大涨，是业绩反转+港股整体估值提升的戴维斯双击。

其次，互联网逐渐登化，大科技公司的整体估值不再像过去那么性感。不论是美股七姐妹，还是中概互联网巨头，大家彼此彼此。

另外，美团这一轮股价回落，核心原因是到家业务竞争格局恶化，目前我们能看到的趋势，是行业竞争将逐渐走向理性，美团大概率惨胜收场，然后逐渐修复利润，但后续竞争强度仍比淘宝闪购、京东介入前激烈。

2.美团四季报基础数据整体温和，况且2月初美团已发布了一份业绩预告。

四季度核心本地商业经营亏损100.5亿，到店酒旅（含交通票务民宿）季度利润预计48亿左右，即时零售（外卖+闪购）季度亏损约148亿，单均亏损约1.8元，环比三季度单均减亏0.4元。

粗略预计，一季度即时零售的单均亏损可以做到1.2元左右，季度亏损约85亿，同时到店酒旅季度盈利预计40亿左右，核心本地商业整体亏损可能改善到45亿左右。

二季度的两个大的变量：补贴力度调整和即时零售UE自然改善（二季度季节性好）。UE因季节性自然改善是高度确定的，所以核心变量只有一个，二季度阿里是否降补。

假设阿里不调整补贴力度，美团即时零售二季度UE环比预计改善0.3元左右，也就是单均亏损改善到约0.9元，毛估估即时零售亏损68亿左右，核心本地商业总体亏损20亿左右。

假设阿里二季度进一步降补，美团UE环比可能改善0.5-0.8元（视阿里降补力度），意味着单均亏损将下降到0.4-0.7元，核心本地商业届时将扭亏为盈。

3.四季报里也有两个惊喜：

一是经营性现金流大幅改善。

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2025年Q3出现了221亿的经营性现金流出，而四季度是66亿，环比改善了155亿，经营性现金流大幅改善是一个积极的信号。

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第二个惊喜是资产负债表修复。

四季度美团流动资产2251亿，流动负债1235亿，流动比率1.82，速动比率1.55，环比三季度均大幅改善。

对于上市公司来说，最具说服力的数据其实不是营收、利润，而是现金流和资产负债表。

3.回顾一下四季度整体业绩：

季度总体收入921亿，同比增长4.1%；其中核心本地商业营收648亿，同比下降1.1%，；新业务273亿，同比增长18.9%，比预期中好。整体来说核心本地商业有改善，但中规中矩，新业务比较优秀。

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本季度毛利率仍然维持低位，较上季度小幅回升0.2个pct，考虑到Keeta新进入四个国家，额外增加了20多亿前置支出，即时零售的毛利率改善显著高于0.2个pct。

研发和行政开支的营收占比相较于三季度小幅攀升，有压力但还算正常；营销开支占比下降1.5个百分点，同样考虑到Keeta的额外投入，即时零售的营销开支比重环比下降实际上更多。

季度EBITA利润-151亿，环比改善9亿，若剔除Keeta额外增加的20多亿前置支出，环比修复35亿左右。

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分业务来看，核心本地商业季度亏损100.5亿，预期之内，环比改善40亿，到店酒旅环比利润增加可能在7-10亿，即时零售的利润修复在35亿左右。

新业务季度亏损46.5亿，主要受Keeta四季度新进了海湾三国和巴西影响，有20多亿的一次性额外前置投入。

季度经营性现金流-66亿，环比大幅改善，一季度是经营性现金流淡季，预计仍然为负，二季度无论核心本地商业能否盈利，公司整体的经营性现金流大概率回正。

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核心本地商业季度配送收入236亿，环比增长2.5%、同比下降9.9%；佣金收入238亿，同比下降1.2%，环比下降9.9%；营销服务收入131.4亿，同比增长2.3%。从核心本地商业三项收入表现来看，边际有改善，整体仍在低位。新业务佣金收入增长115.6%，加速增长反应Keeta强势进展。

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四季度外卖日均单量大约7500万，闪购日均单量大约1338万，即时零售日均单量大约8838万，单均亏损1.82元左右，到店酒旅GTV大约3150亿，货币化率大约6%，经营利润率大约25.5%。

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四季度美团闪购在非餐即时零售的市占率大约60%（不含小象、盒马等1P业务），双方即时零售UE差距大约1.7元，其中美团大约-1.8，淘宝闪购大约-3.5。

一季度美团外卖市占率回升，GTV占比60%出头，30元以上高单价外卖占比70%左右，即时零售UE差距扩大到2元出头，其中外卖UE差距大约2元，闪购UE 差距比2元更高。

4.整体上，外卖的战争接近结束了。核心原因是继续围绕外卖打下去ROI太低，不可持续。次要原因是监管更严格、供给侧更疲惫。

后续竞争重心可能会转移到即时零售，只要不主动犯错，美团胜率更高。但长期看，美团的即时零售市占率很难维持在60%，大概率会下降到50%左右，外卖则大概率能回到67%左右（2/3）市占率，闪购对时效的要求没那么高，履约端1P（平台配送）占比更低，这些都决定了，相对于外卖，它是一个天然更分散的市场。

美团的优势是，它是一个原生的即时零售平台，无论外卖、闪购，心智都是统一的30分钟送达。即时零售领域，目前美团本身就领先一个身位，它的一系列动作也非常精准，闪电仓、前置仓、自有品牌、收购叮咚，没有错棋。

非餐即时零售的TAM只能边走边看，目前能看到的比较靠谱的目标是3-5万亿，可能5年后（2031年）就能摸到门槛。

虽然我个人觉得更远期TAM是10万亿以上规模，但这需要技术突破+社会生产力大幅提升+完美执行，带有一定的wish成分，可以作为乐观参考，更现实的目标还是3-5万亿。

5.美团其实是一个“城市消费操作系统”，它控制：

用户（流量入口）

商家（供给）

骑手（履约）

数据（交易）

这本是一个超级稳定的生态系统，应该享有很高的溢价，这也是为什么美团过去估值一直不低。

但是，现在因为竞争的关系，市场不愿意给溢价了，甚至要给折价。 

以前大家给美团估值，最简单的一个逻辑，就是外卖每单赚1元钱，然后根据单量估算利润，再乘以一个估值倍数。

但是，现在这套逻辑行不通了，外卖、闪购、新业务都在亏损，美团估值的大头无法按利润定价。

远期来看，外卖每单赚1元仍是可能的，但这个远端到底是多远，谁也说不清，直接用即时零售业务PS估值也有问题，因为它的营收里有很大一部分是不值钱的配送收入。 

正常情况下，假设每单赚1元，对应的GTV口径利润率大约是2%，也就是每卖出去100块钱东西，最终净赚2元，如果用1倍GTV估值，实际上就相当于50倍PE，如果按照0.5倍GTV估值，就相当于25倍PE，这是比较合理的估值。

现在，它在战略性亏损，那么我们采取合理估值（0.5倍前瞻GTV）的4折来估算，也就是0.2倍前瞻GTV，2025年美团外卖加闪购合计GTV大约15000亿（其中外卖大约11200亿，闪购大约3800亿），2026年即时零售GTV预计整体增长约10%，也就是16500亿，按照0.2倍前瞻GTV计算估值大约3300亿，2025年到店酒旅净利润大约180亿，2026年预计约210亿，按照12倍前瞻PE估值大约2500亿，新业务也在亏损，也按0.2倍2026年预期收入估值（小象是新业务大头，它的收入约等于GTV），大约是250亿，加总估值是6050亿，折算成港币大约6875亿，对应目标价大约111港币。

这是核心本地商业目前亏损和趋势下的估值，如果后续逐渐发生以下情形，则估值相应调整：

竞争进一步恶化，外卖市占率持续下滑，且UE再度跌回单均-2元以下，按0.1倍即时零售前瞻GTV估值，对应目标价81港币，2026年发生概率20%；

核心本地商业开始盈利，按0.25倍即时零售前瞻GTV估值，对应目标价127港币，2026年发生概率80%；

外卖开始盈利，按0.3倍即时零售前瞻GTV估值，对应目标价142港币，2026年发生概率50%；

即时零售整体盈利，按0.35倍即时零售前瞻GTV估值，对应目标价157港币，2026年发生概率45%；

外卖单均利润再次接近1元，按0.5倍即时零售前瞻GTV估值，对应目标价202港币，2026年发生概率接近于0。

6.到店酒旅的抖音恐惧，我倒觉得无需过虑。抖音的巅峰在2024年就结束了，现在只是惯性滑行，后面的胜负手在AI。

AI本质上是反推荐算法的，推荐算法是时间黑洞；AI让你提高效率，用完即走，帮你省时间。

那你可能会说，AI省出来的时间干嘛，不还是要去刷抖音吗？AI提升社会生产力、个人财富、提高个人决策执行效率，会创造更多高质量的游戏、影视内容，也会让线下优质餐厅、娱乐休闲设施凸显价值。

短视频本质上是穷人的出口，而非富人的玩具，当社会整体变富有，人们拥有更高的可支配收入，会把更多时间消费在热门旅行、优质游戏、餐厅、电影、剧集、娱乐场所、现场球赛、线下高质量社交。

推荐算法强化了信息茧房效应，让井底之蛙找到同类，并在同温层形成价值观共振，又携人数之众制造普遍的噪音，一开始它算是信息平权，但走到后来，这其实是信息领域的少数服从多数，是多数人的暴政。

过去十年，推荐算法的普及，某种程度上也是科技版的“知识青年上山下乡”，很多人都接受了底层的思想改造，到最后形成错误认知：知识廉价、读书无用。

还好AI出现了，许多有问题的观念会随着信息茧房破裂祛魅。

很多人说AI也会讨好、附和你，要么你在使用错误的AI，要么你可能没分清楚讨好和教养的区别。好的AI不会讨好你，他会以一种有教养的方式跟你battle。

AI会在很多领域扮演推荐入口、决策和执行的角色，这意味着它会分流一部分推荐算法的入口和决策价值。

7.通用智能助理一定会出现，更智能，会做决策，还能执行，人人都会有自己的通用智能助理，它会成为又一个超级入口。不过对于电商和本地生活平台来说，可能还是自己平台的专业Agent主导入口，对于交易业务来说，通用智能助理的渗透是有限的，平台的会员权益不可能跟通用智能助理打通，履约、商家管理、售后服务甚至优惠券都不可能开放，通用智能助理能完整执行一些短链路业务，比如充话费、买机票等，但凡交易决策复杂、供给源头分散、涉及到强履约服务，它就无法独立完成。

美团面临AI冲击的两个风险：一是通用智能助理对美团这类APP的入口侵蚀，二是其他专业平台的智能助理技术领先，以更高效率、更好体验慢慢切走用户和商户。

相对来说，第一个风险其实很小，第二个风险则是有挑战性的，所以，小团和小美还需要努力啊。

8.对于美团来说，最重要的关键词可能是：AI、会员、供应链、国际化。

未来可能只有两种公司，一种是AI公司，一种是其他；就像过去20年，这个世界上其实只有互联网公司和其他。

向AI转型不是可选项，是必选项。

9.美团投入了不少资金在AI上，目前消费者能接触到的主要产品是小团和小美，小团集成在美团APP上，打开搜索框，与搜索并列的tab就是小团，小美则是一个独立的APP，他们背后都是美团自研的开源大模型LongCat。

这两款产品目前定位似乎不太一样，小团更偏向决策引擎，但还不能点外卖。小美更像是从入口到决策到执行的全能生活助理，可以直接帮你点外卖，也可以帮你做餐饮、团购、旅行相关的信息决策，但是在做决策时，感觉没有小团聪明，可能因为它毕竟是独立APP，调用美团数据时涉及到跨APP执行，也有可能因为小团已经全量开放，小美还在内测。

AI对本地生活的冲击可能比对电商更大，因为本地生活大量业务需要面对复杂决策，里面有很多现实的约束，餐厅距离、营业时间、用户评价、价格、商家履约能力等等，越是错综复杂的决策，AI的提效价值就越大。

而这也恰恰是美团的机会，美团拥有完善的商家管理体系、会员体系、售后服务体系、履约资源，这些都会形成壁垒，美团自己的AI可以调用，提升用户体验，通用智能助理很难涉足。

通用智能助理再厉害，也只能渗透前端的入口、决策、交易执行，无法渗透后端的物理世界，比如服务和商品供应链打造，无人车、无人机、智能机器人等履约和仓储服务，而这些才是美团最核心的壁垒，也是它利用AI重塑自身价值的最大想象空间。

10.无论是服务零售，还是商品零售，在AI时代，会员和供应链的价值都会变得更加重要。

互联网时代整体上还是流量思维，因为它遵循双边网络效应与规模效应，每增加一个用户、一次搜索，它的边际成本趋近于0，但会增强网络价值。

AI时代变了，每一次生成答案、推荐，都是有成本的，要消耗token，而且你的使用也不一定增强我的体验。

因此，比吸引新用户更重要的，是留住有价值的老用户，会员的价值将更加凸显。

比创造流量更重要的，是如何更好地满足用户需求，供应链的价值就凸显出来了。

AI时代的商业模式卖的是价值，是每一次推荐都在懂用户所需。最有价值的服务，一定来自供应链最成熟的供给，AI在筛选时，会优先选择它们。

平台自有品牌即时零售，会成为皇冠上的明珠：货好、服务好、价格实惠。

11.如果说AI、会员和供应链代表了业务探索的深度，国际化则代表了业务探索的广度。

老实说，美团的国际化探索做晚了点，不过机会还是有的，目前推进效果也不错。

Keeta香港去年10月开始盈亏平衡，目前已经成功上岸，而且市场领先地位越来越稳固。

Keeta沙特始于2024年9月，距今已经过去18个月，据说已经部分城市盈利，今年年底前将实现整体盈利，市占率也在同步提升，目前已经是行业第二。

阿联酋、科威特、卡特尔、巴西也已经于去年四季度陆续开城，有了香港和沙特的参照，相信阿联酋、科威特和卡塔尔也会走上有意义的盈利之路，巴西则充满未知，目前只是在圣保罗探索业务模型。

12.从平台的发展路径来说，其实全世界都差不多。一开始都是构建用户与商户双边网络，当然，美团还自建了履约体系，他算一个三边网络，更稳固一些。在这个过程中，用户规模是最核心的指标。

随着用户渗透率提升，用户规模逐渐见顶，核心指标变成仓储和供应链升级：

比如引入更多品牌商户、建立自有品牌、将商家供给重新整合、仓库加密。

引入更多品牌商户和建立自有品牌都好理解，什么是将商家供给重新整合呢？

比如外卖里的品牌卫星店，就是将品牌供给、地理位置、平台流量重新组合，形成差异化供给；浣熊食堂是将商家重新聚合，聚焦线上，形成更稳定的供给；拼好饭则是将爆款商品、用户需求、社交网络重新整合，形成可持续的低价供给；必吃榜、必点榜、黑珍珠属于推动既有的供给侧升级。

闪购闪电仓、小象、快乐猴、歪马送酒、品牌闪电仓这些都属于仓库加密，这些前置仓相当于超市的门店网络，他们密度越高，消费者的用户体验越好，但自营做不到超高密度，所以既要小象、快乐猴、歪马送酒这样的自营前置仓（快乐猴相当于前置仓+门店结合），也需要社会化的闪电仓网络。

美团已经走过了第一个阶段，用户规模已经不是核心指标，现阶段我们要看的就是它的前置仓加密和供应链升级进展。 $美团-W(03690)$