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3月29日，长春长光辰芯微电子股份有限公司（以下简称：长光辰芯）正式通过港交所主板上市聆讯，这家被称为“国产高端CMOS图像传感器（CIS）龙头”的企业，头顶“全球工业/科学成像CIS第三、中国第一”的光环，手握11项核心专有技术，是国内少数能在高端成像芯片领域与索尼、安森美等国际巨头正面竞争的企业。

然而，长光辰芯的上市之路并非一帆风顺。2023年6月公司首次冲击科创板，计划募资15.57亿元，却在历经两轮问询、财务资料过期中止审核后，于2025年1月主动撤回申请，科创板IPO宣告失败。对于撤单原因，公司官方解释为“A股审核流程较长、市场情绪及全球化战略调整”，但市场普遍认为，监管对其业绩可持续性、关联交易、估值合理性、公司治理等问题的密集问询，才是其折戟科创板的核心原因。

撤单仅5个月后，长光辰芯迅速转向港股，于2025年6月19日首次递表港交所；在首次递表失效当日（2025年12月19日），公司立即更新招股书重启程序，展现出极强的上市决心。从科创板到港股，长光辰芯的资本路径切换，既折射出国产硬科技企业寻求资本市场支持的迫切性，也暴露了其在发展过程中积累的诸多争议与风险。

《新财闻》获悉。长光辰芯本次港股IPO依旧面临市场的多重质疑，公司业绩增长乏力、毛利率持续下滑、供应链高度依赖海外、关联交易影响独立性、定制化项目亏损频发、估值合理性存疑、公司治理结构集中等。

高端CIS赛道的“国产之光”，还是小众市场的“偏科生”？

长光辰芯成立于2012年9月，由中科院长春光机所旗下上市公司奥普光电、凌云光与创始人王欣洋共同创立，初始注册资本2000万元，奥普光电持股50%、王欣洋持股30%、凌云光持股20%。公司采用无晶圆厂（Fabless）模式，专注于高性能CMOS图像传感器的研发、设计与销售，产品覆盖工业成像、科学成像、专业影像、医疗成像四大高壁垒赛道，避开了竞争激烈的消费级CIS红海。

截至2025年9月，公司已开发9大系列、50余款标准产品，并提供定制化传感器解决方案，核心产品为面阵与线阵CIS，其中面阵传感器占收入比重超70%。技术层面，长光辰芯掌握全局快门像素、HDR像素、低噪声电路、3D晶圆堆栈等11项核心专有技术，2015年成功研发全球首款BSI-sCMOS图像传感器，填补国内高端成像芯片技术空白。

股权结构上，公司由创始人王欣洋、张艳霞夫妇实际控制，合计持股49.53%；奥普光电（长光所控股）持股25.5%，凌云光持股10.1%，高瓴资本、先进制造基金等机构持股剩余股份。这种“创始人+中科院系+产业资本+财务资本”的股权结构，既为公司带来技术与资源支持，也埋下了关联交易与公司治理的争议隐患。

根据弗若斯特沙利文数据，2024年长光辰芯在工业成像CIS领域全球排名第三、中国第一，市场份额15.2%；在科学成像CIS领域同样全球第三、中国第一，市场份额16.3%，是国内唯一能在高端工业/科学成像CIS市场与国际巨头抗衡的企业。其主要竞争对手为索尼、安森美、Teledyne Dalsa等国际厂商，全球工业CIS市场前五大厂商合计占据84.2%的份额，行业集中度极高。

但光鲜的市场地位背后，隐藏着一个关键问题：长光辰芯所聚焦的工业/科学成像CIS，属于典型的小众高端市场，市场规模远小于消费级CIS。数据显示，2024年全球消费级CIS市场规模超千亿美元，而工业/科学成像CIS市场规模仅约百亿美元，且增速相对平缓（全球工业成像CIS年增速约12%）。

更值得警惕的是，长光辰芯的收入结构高度集中于工业与科学成像，2024年两大业务收入占比分别为66.3%、28.6%，合计超95%；医疗成像业务2024年才首次单独列示，收入仅0.2亿元，占比3%，尚未形成规模贡献。这种“偏科”的业务结构，使得公司业绩高度依赖小众市场的需求波动，抗风险能力较弱，也成为市场质疑其增长空间的核心原因之一。

长光辰芯的业务分为标准CIS产品与定制化传感器解决方案两大板块。2025年前9个月，标准产品收入占比96.8%，是公司核心收入来源；定制化业务占比仅3.2%，但增速较快，2024年定制化业务收入同比增长超30%。

标准产品主要面向工业自动化、机器视觉、科研仪器等标准化场景，客户群体广泛，毛利率较高；定制化业务则针对客户特殊需求开发专属传感器，技术壁垒更高，但项目周期长、成本管控难度大。招股书披露，2024年及2025年前9个月，公司分别出现6个和4个亏损定制项目，主要原因是“低估项目成本”，暴露出公司在复杂定制项目上的成本管控与商业谈判能力短板。

定制化业务的亏损风险，叠加小众市场的需求限制，使得长光辰芯的业务模式看似高端，实则面临“增长天花板”与“盈利稳定性”的双重挑战，这也是市场质疑其业绩可持续性的重要依据。

盈利转正背后的隐忧，增长乏力与毛利率滑坡

长光辰芯的营收增长呈现明显的“前高后低”特征。2020-2022年，公司营收从1.98亿元飙升至6.04亿元，年复合增长率超30%，处于高速爆发期。

但2022年后，营收增速急剧下滑：2023年营收6.05亿元，同比仅增长0.2%，几乎停滞；2024年营收6.73亿元，同比增长11.2%，略有复苏。2025年前9个月营收5.65亿元，同比增长20%，看似回暖，但整体增速远低于此前的爆发期，也低于行业平均水平。

2022年科学成像收入2.87亿元，2024年降至1.92亿元，跌幅达33.1%，与全球科学成像CIS市场10.3%的年增速背道而驰，成为拖累营收的主要因素。2022-2024年工业成像收入从3.17亿元增长至4.46亿元，年复合增长率仅18%，低于行业平均增速，且2023年几乎零增长。

此外，海外收入占比持续下滑。2022-2024年海外收入占比从33.9%降至26%，连续三年下滑，反映出公司全球化拓展不及预期，国内市场增长又难以弥补海外市场的缺口。

营收增速的断崖式下滑首先是关联交易锐减，长光所及其关联方收入占比从2022年的22.5%骤降至2024年的5.8%，“靠山”抽离后，外部市场未能有效接棒，暴露公司独立市场开拓能力不足。其次，全球工业自动化需求疲软，叠加行业竞争加剧，公司标准产品销量与单价均面临压力。

值得一提的是，长光辰芯的盈利数据看似亮眼，2023年实现净利润1.698亿元，成功扭亏为盈；2024年净利润1.97亿元，同比增长16%；2025年前9个月净利润1.48亿元，同比增长37.24%。但深入分析后会发现，其盈利转正与增长，很大程度上依赖股份支付费用的调节，真实盈利能力存在诸多隐忧。

而在2021-2022年，公司为激励核心员工，分别确认股份支付费用2.15亿元、3.77亿元，直接导致这两年分别亏损0.36亿元、0.84亿元。巨额股份支付不仅吞噬了公司利润，也使得前期财务数据失真，难以反映真实经营状况。

经调整净利润增速滞后于收入：剔除股份支付影响后，公司2023年经调整净利润同比下降24%，2024年同比增长仅11.9%，均低于同期营收增速，反映出盈利能力提升滞后于规模扩张，成本控制能力不足。

毛利率是衡量企业盈利能力的核心指标，长光辰芯的毛利率表现却持续恶化，成为市场质疑的焦点。2022-2024年，公司综合毛利率从76.2%降至63.5%，再降至59.0%，三年间累计下滑17.2个百分点，降幅显著。2025年前9个月，毛利率虽略有回升至64.2%，但仍远低于2022年的水平。

毛利率持续下滑的核心原因是公司产品单价下降。长光辰芯为应对市场竞争与需求疲软，公司下调标准产品单价，直接导致毛利率下滑。招股书未披露具体单价数据，但从营收增速与销量增速的不匹配可侧面印证。

长光辰芯采用Fabless模式，营业成本中原材料占比超70%，主要为晶圆、封装测试等费用。2022年后，海外晶圆代工厂涨价、供应链紧张，导致单位成本上升，挤压毛利率空间。低毛利的定制化业务占比提升，拉低整体毛利率；同时，高毛利的科学成像业务收入占比下降，也对毛利率形成拖累。

毛利率的持续滑坡，意味着公司的盈利空间被不断压缩，即便营收增长，利润增长也会受限，这对其估值与长期发展构成重大挑战。从现金流来看，长光辰芯短期经营状况相对稳健。2025年前9个月，公司经营活动现金流净额2.42亿元，高于同期净利润1.48亿元，盈利质量较好；资产合计18.13亿元，负债合计4.10亿元，资产负债率仅22.6%，财务结构健康。

但长期来看，公司面临较大的资本开支压力。作为技术密集型企业，长光辰芯需要持续投入高额研发费用以维持技术领先，2025年前9个月研发费用占营收比重达24.2%，远超行业平均水平。同时，公司计划通过IPO募资用于研发中心建设、封装测试线扩展、全球市场拓展等，若上市后业绩不及预期，高额资本开支可能导致现金流紧张，影响公司正常运营。

从供应链到公司治理，风险环环相扣

长光辰芯采用Fabless模式，自身不生产晶圆，全部依赖外部代工厂。招股书披露，公司核心晶圆供应商为以色列Tower Semiconductor、韩国DB HiTek等海外厂商，供应商集中度极高，前两大供应商占采购总额比重超60%。

长光辰芯海外代工厂产能紧张，优先保障国际巨头订单，长光辰芯作为国内企业，难以获得稳定、充足的产能，可能导致产品交付延迟，影响客户合作与营收增长。海外代工厂掌握定价权，若持续涨价，公司成本将进一步上升，毛利率继续下滑，盈利空间被进一步挤压。

相比之下，国内晶圆代工厂在高端CIS制造领域技术成熟度不足，难以满足长光辰芯的高端工艺需求，短期内无法实现供应链替代。这种“命门”掌握在海外厂商手中的现状，是市场对长光辰芯最大的担忧之一。

长光辰芯与长光所、奥普光电等关联方的关联交易，自科创板IPO以来就备受监管与市场质疑，也是其撤单科创板的重要原因之一。

关联交易规模锐减，暴露市场开拓短板：2022年，公司来自长光所及其关联方的收入达1.36亿元，占总营收22.5%；2024年降至0.39亿元，占比仅5.8%，两年间关联交易收入减少近1亿元。

表面上看，关联交易占比下降是降低依赖的好事，但实际上，这部分收入的锐减，直接导致公司营收增速断崖式下滑，反映出公司长期依赖关联方“输血”，独立开拓外部市场的能力严重不足。

关联方既是股东又是客户，利益输送嫌疑：奥普光电作为公司第二大股东（持股25.5%），同时也是公司前五大客户之一，双方存在持续的关联交易。监管与市场质疑，这种“股东+客户”的双重身份，可能存在利益输送、调节业绩的嫌疑，影响公司财务数据的真实性与独立性。

技术依赖关联方：公司成立之初，核心技术来源于长光所，虽后续实现自主研发，但部分前沿技术仍与长光所有合作，技术独立性也存在一定争议。

长光辰芯的定制化业务，看似是技术实力的体现，实则暗藏巨大风险。招股书明确披露，2024年6个定制项目亏损、2025年前9个月4个定制项目亏损，亏损原因均为“低估项目成本”。定制化业务的亏损，不仅直接侵蚀公司利润，还可能影响公司品牌与客户合作，若未来亏损项目持续增加，将对公司盈利稳定性构成重大威胁。

此外，长光辰芯的估值问题，是科创板问询的核心焦点，也是港股市场质疑的重要内容。2021年，公司Pre-IPO轮融资后估值约26.12亿元；2022年，新一轮融资后估值飙升至100亿元，一年间估值增长近3倍，涨幅惊人。

2021-2022年，公司营收增速虽高，但连续亏损，估值却大幅上涨，缺乏业绩支撑。行业估值对比：相比消费级CIS企业（如格科微、思特威），长光辰芯聚焦小众高端市场，营收规模小、增长乏力，却享受更高估值，合理性存疑。

港股市场对半导体企业估值相对理性，长光辰芯100亿元的Pre-IPO估值，在港股上市后能否获得市场认可，存在较大不确定性。若上市后估值破发，不仅影响公司形象，还可能导致前期投资方亏损，引发连锁反应。

长光辰芯的股权结构高度集中，创始人王欣洋、张艳霞夫妇合计持股49.53%，处于绝对控股地位；奥普光电持股25.5%，为第二大股东，但无实际控制权。在科创板审核期间，上交所曾重点问询公司股东特殊权利条款安排，如部分投资方享有优先认购权、随售权等，这些条款可能影响公司股权结构稳定与治理有效性。虽港股招股书已清理部分特殊权利，但公司治理的制衡机制仍不完善。

工业/科学成像CIS属于技术密集型行业，技术迭代速度快，国际巨头持续投入高额研发，不断推出更高性能的产品。长光辰芯虽掌握11项核心技术，但与索尼、安森美等国际巨头相比，在技术积累、研发投入、专利布局等方面仍存在差距。

2025年前9个月，长光辰芯研发费用1.37亿元，而索尼、安森美等巨头年研发投入超百亿元，差距悬殊。公司核心专利主要集中在国内，国际专利布局较少，在全球市场竞争中处于劣势。若国际巨头推出性价比更高的产品，或国内其他企业实现技术突破，长光辰芯的市场份额可能被挤压，技术领先优势难以持续。

资本路径选择的背后，无奈与野心交织

长光辰芯放弃科创板转战港股，并非主动选择，更多是无奈之举。科创板对硬科技企业的审核标准严格，重点关注业绩可持续性、关联交易、公司治理、技术先进性等问题，而这些恰恰是长光辰芯的短板。

科创板两轮问询中，上交所密集质疑其估值合理性、关联交易独立性、业绩增长可持续性、股份支付合规性等问题，公司难以给出令监管满意的答复。同时，2023年营收几乎零增长、科学成像业务暴跌，业绩压力巨大，若继续推进科创板IPO，过会概率极低，因此只能主动撤单。

转战港股，长光辰芯主要基于港股IPO审核周期短、流程相对简化，能让公司更快登陆资本市场，缓解资金压力。公司产品面向全球市场，港股作为国际资本市场，能帮助公司对接全球客户与资源，提升国际品牌影响力，符合其全球化战略。

港股市场对未盈利、增长乏力的硬科技企业估值容忍度相对较高，且半导体赛道受国际资本青睐，有望获得相对合理的估值。但港股市场也并非“避风港”，国际投资者更加理性，对公司基本面与风险的审视更加严格，长光辰芯的诸多质疑点，在港股市场同样会被放大。

长光辰芯作为国产高端CIS龙头，拥有中科院背景、核心技术、全球第三的市场地位等诸多光环，是国产硬科技的代表企业之一。此次通过港交所聆讯，仅意味着长光辰芯获得了上市资格，未来上市后若无法解决核心问题，实现业绩增长、改善盈利能力、优化供应链、完善公司治理，不仅可能面临股价破发、估值缩水的风险，还可能影响长期发展与国产替代进程。《新财闻》将持续关注。