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2026 年当大模型竞争从“谁更强”走向“谁更能赚钱”，定价逻辑也随之发生了根本性转向。

过去一年，市场还在争论参数规模与模型能力的天花板，而到了今年，真正决定估值的变量已经变成了 Token 调用量、商业化闭环以及应用渗透率。 $昆仑万维(300418)$

而与此同时，资本市场却出现了明显的分化——港股开始给予大模型公司更高的成长溢价，而仍停留在A或美股体系中的公司，则面临估值锚失效的困境。

在这样的背景下，智谱、MiniMax 的成功，不只是个体案例，更像是一面镜子，照出了昆仑万维所处的尴尬位置：能力在进步，但估值体系却没有跟上。

Token 即货币：国产模型进入“商业化定价时代”

如果说 2025 年是模型能力的比拼，那么 2026 年已经进入“调用量即货币”的阶段。这种转变是技术成熟度曲线必然抵达的商业化深水区。

早期投资者愿意为“可能性”买单，但当技术红利边际递减，现金流就成了唯一的真理。豆包日均 Token 调用量突破 100 万亿，意味着它已经进入全球前三；快手可灵在短短数月内将 ARR 推升至 3 亿美元，并保持 25% 的环比增长；昆仑万维的 Mureka V8 在全球权威榜单中登顶，甚至在音乐生成领域压过 Suno。这些数据共同指向一个趋势：国产模型正在多个垂直赛道实现“点状反超”。

但市场真正关心的，不再是“你能不能做出来”，而是“你能不能规模化赚钱”。从投资视角来看，视频生成、音乐生成、AI Coding 三大方向，本质上都在向同一个终局收敛——高频调用、高付费意愿、强应用绑定。

这直接带来了两个变化：一是 Token 需求呈指数级增长，二是算力与云服务成为刚性基础设施。在 2025 年的财报季中，我们清晰地看到，头部 AI 公司的收入结构中，API 调用收入占比首次超过了授权许可收入，这标志着商业模式从“卖软件”转向了“卖服务”。

也正因为如此，资本市场开始用一种更接近 SaaS 的方式来重新理解大模型公司：调用量对应收入天花板，应用渗透率决定估值弹性。这种估值模型的核心在于可预测性。传统的互联网流量变现存在波动，但 Token 消耗与企业工作流绑定后，具备了极强的粘性。

问题在于，这种新的估值语言，并不是所有市场都能快速消化。A 股投资者习惯于看市盈率，美股投资者习惯于看垄断地位，而面对一个既像基础设施又像应用层的混合体，不同市场的反应截然不同。这种认知差，直接导致了同一类资产在不同交易所的价格撕裂。

港股的“新定价权”：为什么智谱和 MiniMax 能讲通故事？

过去很长一段时间，港股被认为是“价值洼地”，流动性匮乏是常态。但在 AI 这一轮周期中，它却意外成为“新叙事的放大器”。这并非巧合，而是资金结构与产业周期共振的结果。

港股投资者对互联网和科技公司的理解，本就建立在“平台 + 商业化”的框架之上。从腾讯、阿里，到美团，这套逻辑已经被验证多年。而大模型，本质上正好可以嵌入这一框架：模型是基础设施，应用是变现通道，Token 是流量货币。

更重要的是，港股的资金结构中，国际资本占比更高，它们更习惯用 OpenAI、Google、Anthropic 的路径来做对标。这使得，当国产模型在某些指标上逼近甚至超越这些公司时，估值溢价可以迅速被放大。

2025 年下半年，港交所针对特专科技公司上市规则进行了进一步优化，降低了盈利门槛，强调了研发投入的资本化认定，这为 AI 公司提供了更友好的制度环境。

相比之下，A 更偏向产业逻辑，关注的是硬件落地和制造业升级，对于纯软件模式的 AI 公司往往给予较低的市盈率倍数。美股则已经被"AI 七巨头”高度占据，新的玩家很难获得同等级别的关注度，且面临地缘政治带来的估值折价。

于是就出现了一个微妙的错位：同样是中国 AI 公司，在不同市场，讲的是完全不同的故事，对应的估值体系也截然不同。

这种价差，在 2026 年变得尤为明显。港股的流动性改善并非全面性的，而是结构性的，它精准地流向了那些具备全球竞争力且商业模式清晰的 AI 标的。这种“选择性繁荣”，恰恰证明了资本市场正在重新寻找中国科技资产的定价锚。

昆仑万维的“估值困局”：能力被验证，但市场未重估

把视角拉回到昆仑万维，就会发现它正处在一个典型的“能力领先、定价滞后”的状态。从产品层面看，Mureka V8 已经在音乐生成领域做到全球第一梯队；从业务布局看，公司同时卡位 AI 音乐、AI 视频、AI 游戏等多个高潜力赛道；从行业趋势看，这些方向正是 AI 应用商业化最快落地的场景之一。2025 年数据显示，其 AI 音乐业务的付费用户转化率超过了行业平均水平，且在海外市场的收入占比持续提升。

但问题在于，这些能力并没有在当前的资本市场中被充分反映。原因并不复杂。一方面，昆仑万维的业务结构仍然带有较强的传统互联网属性，游戏与社交业务占据了营收的大头，使得市场在定价时容易采用“历史估值框架”，将其视为一家拥有 AI 概念的传统互联网公司，而非纯粹的 AI 原生企业。另一方面，其所处的市场环境，并不擅长给予“前期亏损但高成长”的 AI 公司足够溢价。投资者对于亏损的容忍度较低，更偏好当期利润兑现，这与 AI 基础设施投入期的特征存在错配。

而与此同时，智谱、MiniMax 在港股获得的高估值，正在形成一种“参照系”。当市场看到同类型公司在另一个市场可以获得更高定价时，估值错配就会被不断放大。这就引出了一个关键问题：如果估值体系无法在当前市场完成重构，那么公司是否需要主动去寻找一个更适合自己的定价环境？

从历史经验来看，这并不是一个新问题。无论是早期的互联网公司，还是后来的新能源企业，跨市场上市往往都是为了“重新讲述增长故事”。对于昆仑万维而言，港股或许正是那个可以让其 AI 叙事被重新理解的市场。

结语：真正的竞争，不在模型，而在定价权

很多人仍然把 AI 竞争理解为技术竞赛，但资本市场给出的答案却更现实：真正决定胜负的，是谁能掌握“定价权”。当国产模型在能力上逐渐逼近全球头部，技术差距不再是核心变量，资本的理解方式就变得至关重要。谁能把 Token 转化为收入，把能力转化为现金流，并最终被市场用更高倍数定价，谁就能在这一轮周期中胜出。

从这个角度看，智谱和 MiniMax 的意义，不只是成功融资或高估值，而是验证了一件事：港股，正在成为中国 AI 公司的“定价中心”。这并非简单的资金流动，而是一种定价主权的回归。对于仍在其他市场徘徊的玩家来说，问题已经不再是“要不要做 AI"，而是“在哪里被理解”。

昆仑万维的下一步选择，某种程度上，也是在回答这个问题。在 2026 年这个节点，选择正确的市场，或许比打磨更好的模型更为关键。因为技术决定了你能走多远，而资本决定了你能走多快。当估值体系成为新的壁垒，地理套利就变成了战略必需。