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业绩概览

2025 年，公司实现收入7.23 亿港元，同比+0.3%；年度净亏损10.84 亿港元，亏损幅度同比收窄8.8%；经调整净亏损7.37 亿港元，2024 财年为-5.45 亿港元。

核心关注

交易促成收入占比超7 成，持续拓展机构客户与Omnibus 合作伙伴。1）交易促成服务：2025 年公司交易促成服务收入为5.23 亿港元，同比+1.0%，收入占比为72.3%；从客户交易量来看，2025 年机构客户交易量跃升至4310 亿港元，同比+57.5%，Omnibus 客户交易量激增至 864 亿港元，同比+638.5%，零售客户交易量降至734 亿港元，同比-79.2%。公司通过拓展机构客户，以及证券公司及金融机构Omnibus 账户解决方案，弥补了零售客户交易活动减少带来的缺口；2）链上服务：2025 年公司链上服务收入为0.83 亿港元，同比-33.3%，收入占比为11.5%，主要受代币价格波动，公司平均质押资产规模从257 亿港元减少至224亿港元；3）资产管理服务：2025 年公司资管收入为1.17 亿港元，同比+49.8%，收入占比为16.2%，增长主要来源于确认业绩报酬，以及在管资产的增加。

市场低迷导致流动性成本增加，拖累公司毛利率表现，但成本管控持续优化。

1）毛利率：公司2025 年毛利率同比-17.4pct 至56.5%，主要源于交易促成服务毛利率由2024 年的65.4%降至2025 年的41.0%，链上服务和资管服务毛利率同比基本持平。公司交易促成服务毛利率下降主要归因于数字资产市场下行期间公司为维持交易所订单簿导致流动性成本增加，此外数字资产公允价值亏损进一步压降该业务毛利。2）三费及财务成本：由于公司2024 财年实施了员工持股计划，2025 年公司研发开支、销售及营销开支、一般及行政开支占收入比重分别同比-7.6/-2.3/-35.7 pct 至69.7%/51.8%/52.1%；财务成本占收入比重同比+3.8%至27.3%，主要源于可赎回负债产生的利息开支增加。

持续保持亚洲在岸数字资产交易所龙头地位，并逐步激活百慕大、中东、欧盟等区域。2025 年公司仍保持亚洲最大区域性在岸数字资产交易平台，亦为香港最大平台的龙头地位。2025 年公司香港业务交易量达5300 亿港元，同比+72.3%，占比 89.7%。除香港外，公司持续向外拓展业务，包括百慕大、新加坡、日本、中东和欧洲。截至2025 年末，公司平台资产规模同比+60.5%至184 亿港元。

公司正加速布局多元化交易工具与稳定币生态，积极拓展AI+Web3 创新业务。

产品层面，公司将持续推出永续合约、保证金融资、期货产品及支付服务等多元化交易工具，同时探索以交易所为枢纽，构建基于稳定币的跨境支付网络，服务香港持牌稳定币发行方，2025 年公司稳定币交易量占比已达48.0%。此外， 公司已加入谷歌发起的代理付款协议联盟（AP2），积极探索 AI+Web3 领域创新业务空间。

盈利预测与估值

HashKey 作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，我们继续看好其未来在承接合规增量资金方面具备的先发优势。我们基于香港政策推进节奏，小幅调整公司 2026/2027/2028 年营业收入为10.76/20.02/41.94 亿港元，对应归母净利润分别为-8.48/-5.09/3.71 亿港元。我们依旧以公司商业模式步入稳态经营的2027年营业收入作为估值锚点，给予12x PS，对应市值为240.2 亿港元，以12%的贴现率贴现至2026 年估值，对应股价7.75 港元，维持“增持”评级。

风险提示

香港政策推进不及预期；国内及全球数字资产政策趋严；行业竞争加剧；BTC、ETH 等主流数字资产价格大幅下滑；稳定币潜在监管合规、市场流动性以及技术安全风险。

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