海光芯正的高增长考题
北京海光芯正近日正进行公开招股，其全球发售1,343.15万股H股，其中香港公开发售占134.315万股，即一成；国际发售占1,208.835万股，即九成，并设15%超额配股权。发售价为每股114港元，股份代号1191，预期6月29日挂牌。以发售价计，集资总额约15.31亿港元，未计超额配股权，上市后H股总数为8,954.2045万股，隐含市值约102亿港元。
海光芯正前身于2011年成立，早年由40G、100G产品起步，后来逐步建立高速光模块垂直一体化平台。公司近年最重要的转折，是由较成熟的低速产品，转向400G、800G以至更高速的硅光子产品。招股书披露，公司2023年成为中国首批可持续批量交付400G QSFP112光模块的企业之一，2024年又成为中国首批量产及交付800G光模块的企业之一。
其业务特色在于，公司强调「Wafer-In, Module-Out」平台，即由晶圆至模块的端到端能力，并将硅光子技术放在核心位置。硅光子好处，是有望在高速传输中降低功耗、提升集成度及改善成本结构。公司产品覆盖100G、200G、400G及800G，并研发1.6T、3.2T、PCIe AEC、PCIe AOC、近封装光学及共封装光学等下一代方案。资本市场看重的，正是这种由400G、800G向1.6T升级的产品节奏。
不过，这个故事仍有现实边界。按招股书资料，公司2025年按收入计在全球光模块供应商中排名第十七，全球份额0.8%；按AI光模块收入计，在中国光模块供应商中排名第八，全球份额1.6%。换言之，它已在赛道内，但尚非主导者。投资者买入的并非已经「稳坐龙头」的市场领军企业，而是未来能否在AI扩产周期中取得更多份额。
增长快但盈利未稳
财务数字反映这种矛盾。2023年至2025年，公司收入由1.75亿元人民币增至8.62亿元，再增至12.21亿元，增长速度可观；毛利亦由2023年的毛损，改善至2024年及2025年的正毛利。不过，毛利率在2024年升至11.8%后，2025年回落至9.0%，显示高速光模块虽然景气，但竞争、价格及成本压力仍然明显。
更值得注意的是，公司仍未稳定盈利。2023年亏损约1.09亿元人民币，2024年收窄至约1,790万元，但2025年又扩大至约1.00亿元。公司解释，转型至AI数据中心及硅光子高速互连产品，暂时影响盈利能力。这说法合理，但也是投资者最要追问之处：如果收入高速增长仍未能带来经营杠杆，日后靠甚么改善利润率？是产品升级、规模效应，还是客户结构转变？
招股书风险因素中，有几项尤其值得放入估值框架。第一是终端市场需求波动。公司产品需求主要受下游市场带动，若AI数据中心投资节奏放缓、技术升级延迟，或客户采购时点变化，都可能影响收入及订单能见度。第二是研发风险。公司2023年至2025年研发开支分别约4,230万元、6,380万元及1.043亿元人民币，研发投入不小，但高速光模块技术迭代快，并不能保证所有研发均可成功商业化。若1.6T、3.2T等产品推出慢于竞争对手，估值故事便会打折。
第三是毛利率风险。招股书特别提到JDM模式毛利率较低，2025年JDM收入占总收入45.3%，但毛利率只有3.1%，远低于ODM模式的48.7%及自有品牌模式的11.1%。这代表公司部分收入虽然有规模，却未必有足够利润厚度。若大型客户议价能力持续强劲，或者市场竞争引发价格战，公司可能陷入「收入增长快、利润留不住」的局面。
第四是产能扩张风险。公司上市集资后势必加快设备及产能投入，但招股书亦提醒，若扩产未能取得足够订单，可能出现产能利用率低、产能过剩及折旧费用增加。这对硬科技公司尤其关键，因为扩产通常先花钱，订单却要等客户验证及行业周期配合。倘若AI资本开支周期出现波动，产能反而可能由护城河变成成本包袱。最后是地缘政治及出口管制风险，在此不赘。
《金星汇》小编金子KIMCHI
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