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招股日期：06月26日–07月02日

申购截止：06月30日 15:00

发售价区间：HK$5.48–6.21

每手股数：500股

一手认购金额：约HK$3,136.31

公布中签：07月06日

预期上市：07月07日

01公司介绍 $同仁堂医养(02667)$

同仁堂医养是同仁堂集团旗下核心中医医疗服务平台，承载着集团“制药-零售-医养”大健康生态闭环的关键一环。若成功挂牌，将成为继同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）之后的第四家上市平台。 $同仁堂(600085)$ $同仁堂科技(01666)$ $同仁堂国药(03613)$

公司资本化之路颇为坎坷：历经四次递表、一次临上市前夜（距挂牌仅3天）的紧急叫停。前次折戟主要源于定价偏高（7.30-8.30港元）导致市场认购冷淡（孖展仅4.85倍）。本次重启，招股价区间大幅下调至5.48-6.21港元，较上次上限折让约25%，定价策略明显更为务实，为打新留出了安全垫。

02基本面分析

1. 业务版图：分级诊疗+轻资产扩张

公司构建了“13家自有机构+13家托管机构+1家互联网医院”的网络。扩张路径清晰：“收购做规模+新建树品牌+管理输出赚利润”。特别是管理输出模式，2024年毛利率高达76.2%，是优化整体盈利结构的利器。

2. 行业地位：非公立赛道的隐形冠军

据弗若斯特沙利文数据，按2025年就诊人次计，公司是中国最大的非公立中医院集团（市占1.5%）；按收入计排名第二（市占0.2%）。在极度分散的中医赛道，头部集中趋势利好龙头。

3. 核心壁垒：品牌即流量

“同仁堂”350年的金字招牌构筑了极深的护城河。2024年推广费用仅占收入的0.2%，远低于行业均值。这种“自带流量”的属性使得就诊人次三年复合增速达50.1%，会员粘性极强。此外，独家代理浙江区域同仁堂安宫牛黄丸，2024年贡献收入5160万元，进一步强化了药品协同效应。

03财务情况

公司已于2023年成功扭亏，呈现“增收更增利”态势。

• 成长性：2022-2024年营收CAGR为13.6%；经调整净利润2024年同比增长29.0%。

• 盈利性：综合毛利率由2022年的15.7%提升至2024年的18.9%。高毛利的管理服务业务（增速124.78%）占比提升，持续优化盈利模型。

  注：2025年前三季度利润同比微降9.8%，主要系去年同期出售资产的一次性收益高基数所致，扣非后主业盈利能力依然稳健。

04新G分析

• 发行估值：按中位数5.845港元计算，发行后市值为27.2亿港元。对应2024年归母净利PE约53.5倍，对应经调整净利PE约40.1倍。

• 估值评价：虽然绝对值仍高于医疗服务行业平均的30-40倍，但考虑到“同仁堂”品牌的稀缺性溢价及本次较上次25%的降价幅度，估值泡沫已大幅挤压。横向对比A股同类中医标的，港股定价具备一定的折价优势。

05基石分析

本次引入3家基石投资者，合计认购5060.75万股，占全球发售股份的46.79%，锁定期6个月至2027年2月7日。

• 航空港科技资本：认购34.61%

• Aurora SF：认购7.83%

• 广鑫美好基金 & CICCFT：认购4.35%（注：CICCFT参与涉及场外股权掉期安排）

• 基石阵容以产业资本为主，高比例锁仓极大减少了上市初期的流通抛压。

风险提示：

• 估值消化：静态PE偏高，需后续业绩高增长支撑。

• 商誉减值：商誉占净资产比例达37%，若并购标的整合不及预期，存在减值风险。

• 资金用途：26.3%的募资将用于偿还贷款，反映前期扩张的资金压力。

• 历史心结：前次临期推迟的阴影可能影响部分投机资金情绪。

06打新策略

为什么给“🌟🌟🌟🌟”？

1. 稀缺性：港股市场极其稀缺的纯正中医医疗服务标的，且背靠国企老字号。

2. 筹码结构：发行总盘子不大，叠加近47%的基石锁定，首日流通筹码少，抛压轻。

3. 定价诚意：相比前次发行降价25%，配合当前新股空窗期，资金环境友好。

4. 品牌护城河：极低的营销费率证明了品牌的强大号召力，商业模式优于普通民营医院。

操作建议：

本次招股环境较前次已有明显改善（档期竞争减少、定价下调）。虽然长线投资需观察业绩兑现能力，但就短线打新而言，“百年老字号+高比例基石+折价发行”的组合具有较高的博弈赔率。建议积极申购，保守型投资者可观察孖展热度后做最终决策。